跟踪报告之二：利基型存储市场复苏，中国利基型存储龙头充分受益

中国利基型存储龙头，业绩拐点已现。兆易创新是国内利基型存储与MCU领先企业，产品包括Nor Flash、SLC NAND Flash、DRAM、MCU等系列产品。24Q1营业收入16.27亿元，同比增长21.32%，环比增长19.10%；归母净利润2.05亿元，同比增长36.45%，环比扭亏为盈。公司发布2024年股权激励计划，以2023年营业收入57.61亿元为基数对2024-2027年营业收入增长率设置目标，2024年-2027年营业收入值业绩考核目标为分别不低于72.94亿元、86.20亿元、98.00亿元、118.00亿元。公司股权激励目标彰显管理层信心，公司营业收入有望继续保持增长趋势。 利基型存储市场回暖，台湾利基型存储厂商业绩复苏。受益于原厂减产、大宗存储价格增长以及原厂对HBM、DDR5产能切换，利基型DRAM价格在23Q3触底后开始持续反弹，领涨利基型存储市场。SLC NAND与NOR Flash价格触底，AI服务器、PC与手机拉动行业需求。华邦电子连续四个月营收同比增长，其预估2024年在存储方面的资本开支为174亿元新台币，同比增长37%。 兆易创新：消费、工业、汽车市场全面覆盖，产品出货量增长。公司继续保持在消费市场，尤其是中高端消费市场的优势，同时积极拓展工业、网通、汽车等市场应用领域。2023年公司产品出货量达到31.22亿颗，同比增加12.98%。公司存储产品持续发展： 1）利基型存储方面，公司2023年NOR Flash出货量创新高，达到25.33亿颗，实现同比16.15%增长；SLCNAND Flash产品在消费电子、工业、汽车电子等领域已经实现了全品类的产品覆盖，2023年出货量大幅增长。 2）DRAM方面，公司已经具备DDR3和DDR4两条产品线多个产品型号，2023年市场拓展效果明显，总成交客户数量稳步增加。公司2024年3月29号公告，拟以15亿元参与长鑫科技新一轮融资，本次增资后，将持有长鑫科技约1.88%股权。 盈利预测、估值与评级：兆易创新是国内利基型存储与MCU领先企业，公司产品全面覆盖消费、工业、汽车市场。随着利基型存储市场开始回暖，公司业绩有望迎来复苏。我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.91、16.16、20.99亿元，当前市值对应PE为51、34、27倍。2024Q1公司业绩拐点已现，公司产品市场占有率得到提升，竞争力进一步增强，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；自研DRAM产品市场推广不及预期；MCU景气度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、中国利基型存储龙头，业绩拐点已现 NOR Flash国内龙头，利基型存储多赛道全面布局。公司是国内利基型存储与MCU领先企业。公司多赛道多产品线组合布局业务，目前主要是存储器、微控制器和传感器三大类，产品包括Nor Flash、SLC NAND Flash、DRAM、MCU等系列产品。 表1：公司产品介绍 24Q1营收同环比增长，归母净利润扭亏。2023年，公司营业收入57.61亿元，同比下降29.41%；归母净利润1.61亿元，同比下降92.15%。2024年一季度，公司营业收入16.27亿元，同比增长21.32%，环比增长19.10%；归母净利润2.05亿元，同比增长36.45%，环比扭亏为盈。 图1：公司2019-2024Q1季度营收及同比增速 图2：公司2019-2024Q1季度归母净利润及同比增速 图3：公司2019-2024Q1毛净利率 图4：公司2019-2024Q1各项费用率 公司发布2024年股权激励计划，24年营收考核目标为72.94亿元。公司发布2024年股权激励计划，拟向激励对象授予678.14万股股票期权，约占激励计划草案公告时公司股本总额6.67亿股的1.02%。公司本次股票期权激励计划设定以2023年营业收入57.61亿元为基数，2024-2027年营业收入增长率分别不低于26.61%、49.63%、70.12%、104.84%，即2024年-2027年营业收入值分别不低于72.94亿元、86.20亿元、98.00亿元、118.00亿元的业绩考核目标。公司股权激励目标彰显管理层信心，公司营业收入有望继续保持增长趋势。 2、利基型存储市场拐点来临 2.1利基型DRAM价格领涨，SLC NAND和NOR Flash触底反弹 原厂控产效果显著，带动存储行业高速增长。据TrendForce集邦咨询研究显示，受惠于备货动能回温，以及三大原厂控产效益显现，主流产品的合约价格走扬，带动2023年第四季全球DRAM产业营收达174.6亿美元，季增29.6%。 NAND产业方面，2023年第四季NAND Flash产业营收达114.9亿美元，季增24.5%。主要受惠于终端需求因年终促销回温，加上零部件市场因追价而扩大订单动能，位元出货较去年同期旺盛；同时企业方面持续释出2024年需求表现优于2023年的看法，且启动策略备货。 利基存储市场中，DRAM价格率先反弹。受益于原厂减产、大宗存储价格增长以及原厂对HBM、DDR5产能切换，利基型DRAM价格在23Q3触底后开始持续反弹，领涨利基型存储市场。 价格方面，DDR3与利基型DDR4在23Q3已经触底，并且持续反弹。根据DRAMeXchange数据，DDR3的2Gb与4Gb现货价格均在23年7月-8月之间触底，截止2024年5月3日，其现货价格相比最低点的价格分别上涨了16.3%与11.0%，相比2024年1月1日的价格分别上涨了6.3%与3.2%。利基型DDR4方面，根据DRAMeXchange数据，DDR4的4Gb与8Gb均在2023年9月触底，截止2024年5月3日，其现货价格相比最低点的价格分别上涨了21.8%与22.2%，相比2024年1月1日的价格分别上涨了6.9%与5.8%。 图5：23年6月至24年5月DDR3典型料号现货价格走势 图6：23年6月至24年5月DDR4典型料号现货价格走势 24Q2 DRAM和NAND合约价涨幅上修。据TrendForce集邦咨询最新预估，24Q2 DRAM合约价季涨幅将上修至13~18%；NAND Flash合约价季涨幅同步上修至约15~20%，全线产品仅eMMC/UFS价格涨幅较小，约10%。台湾2024年4月3日地震后，市场零星传出有PC OEM供应商出于特殊考量，接受高昂的DRAM及NAND Flash合约价涨幅，但仅是零星成交情况。至4月下旬，行业内陆续完成新一轮合约价议价后，涨幅较原先预期扩大, TrendForce集邦咨询上修24Q2 DRAM、NAND Flash合约价涨幅。除了反映买方欲支撑在手库存的价值，关键更包含供需两端对AI市场展望的考量。 表2：24Q1-24Q2 DRAM和NAND Flash合约价涨幅预测 产能规划方面，三星2023Q4 DRAM大幅减产，在库存压力改善后，2024Q1投片开始回升，稼动率约为80%。2024年下半年旺季，需求预期将较2024年上半年明显增温，产能会持续拉高至第四季。SK海力士则积极扩张HBM产能，投片量缓步增加，随着HBM3e量产后，相关先进制程投片亦持续上升。美光投片量有回温趋势，后续将积极增加其先进制程1beta nm比重，用于生产HBM、DDR5与LPDDR5(X)产品，因先进制程的设备增加，届时产能将较为收敛。原厂DRAM产能的减产以及HBM、DDR5等芯片占比的提升，将持续挤压利基型存储的产能，改善供需结构，为价格上涨提供支撑。 SLC NAND与NOR Flash价格触底，AI服务器、PC与手机拉动行业需求。SLC NAND方面，根据DRAMeXchange数据，以2Gb容量为例，其产品价格在23年9月触底企稳，截止2024年5月3日，其价格相比最低点增长3.7%。NOR Flash方面，中大容量产品价格已经处于底部，随着需求的拉动，价格有望提升。 生成式AI为当前电子行业带来诸多机遇，NOR flash在AI服务器中的应用大幅上升，例如GPU的增加将带动终端设备增长40-60颗NOR Flash，其搭配的网卡等周边设备也将采用NOR Flash存储。此外，边缘侧的AI应用例如AI PC与AI手机也需要额外的NOR Flash资源，将有望带动NOR Flash市场需求提升。 2.2台湾利基型存储厂商业绩回暖 图7：华邦电子、旺宏和南亚科2019-2023年季度毛利率 华邦电子2024年一季度实现营收201.21亿元新台币，同比增长15%。华邦电子连续四个月营收同比增长，2024年1-3月分别实现营收64.03、62.07和74.11亿元新台币，同比增长31%、8%和9%，环比-2%、-3%和+21%。在资本开支方面，华邦电子预估2024年在存储方面的资本开支为174亿元新台币，对比2023年已支出的资本开支127亿元新台币，同比增长37%。 华邦电子认为存储行业处于周期上升阶段。Flash方面，华邦电子认为终端需求增长约为5%，单机容量（content per box）增加；其中SLC NAND有望于2024年下半年达到供需平衡，2025年可能供给紧张。DRAM方面，华邦电子认为DRAM行业有望于2024年达到供需平衡，IoT、网络、安防和电视行业需求强劲；高阶市场会因为库存调整完成及产能控制迎来价格反弹，利基型产品价格有望提升。此外，华邦电子认为边缘AI会是下一个关注重点。 图8：华邦电子2017-2024Q1营收及同比增速 图9：华邦电子2017-2023年归母净利润及同比增速 图10：华邦电子2017-2024年3月月度营收及同环比增速 旺宏：2024年3月营收环比增长。旺宏2024Q1实现营收57.60亿元新台币； 2024年1-3月分别实现营收19.14、17.33和21.13亿元新台币，环比+4%、-9%和+22%，2024年3月营收环比增长显著。 图11：旺宏2017-2024Q1营收及同比增速 图12：旺宏2017-2023年归母净利润及同比增速 图13：旺宏2017-2024年3月月度营收及同环比增速 南亚科：24年一季度营收同比大幅提升。公司已经公布2024年一季度业绩，单季度营业收入为95.03亿元新台币，环比增长9.2%，同比增长48%。公司毛利率改善至-2.9%。从月度营收看，南亚科2024年1-3月营收同比增长分别为35.9%、50.5%、58.0%，呈现加速趋势。公司预期2024年DRAM市场稳步复苏。 图14：南亚科2017-2024Q1营收及同比增速 图15：南亚科2017-2024Q1归母净利润及同比增速 南亚科2024Q1资本开支为29亿元新台币，预计2024年全年资本开支会达到260亿元新台币，其中WFE领域的资本开支大约占50%。在出货量方面，南亚科2024Q1出货量环比低个位数增长，公司预计2024年全年出货量将会同比增长超过20%。 图16：南亚科2017-2024年3月月度营收及同环比增速 3、兆易创新：消费、工业、汽车市场全面覆盖，产品出货量增长 公司逐步完善产品线，升级产品结构，业务持续发展，产品出货量不断增长。 2023年前三季度公司所有产品线单价都呈下滑态势，到第四季度多条产品线价格接近或触达底部区域。在激烈的竞争环境下，2023年度公司坚持以市占率为中心开拓市场，产品出货量达到31.22亿颗，同比增加12.98%。 3.1存储产品：23年NOR Flash产品出货量创新高，增资长鑫科技发力DRAM业务 公司存储器产品包括闪存芯片（NOR Flash、NAND Flash）和动态随机存取存储器（DRAM）。 表3：存储产品对比 （一）NOR Flash NOR Flash即代码型闪存芯片，主要用来存储代码及少量数据。公司NOR Flash产品广泛应用于工业、消费类电子、汽车、物联网、计算、移动应用以及网络和电信行业等各个领