美国4月CPI数据：通胀在二、三季度具备弱化基础

宏观动态报告 2024年5月15日 通胀在二、三季度具备弱化基础 ——美国4月CPI数据 核心要点： CPI与核心CPI增速符合预期，居住成本和核心服务压力降低，二、三季度有望进一步弱化：4月消费者价格指数（CPI）同比增速从3月的3.5%降至3.4%，符合3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比从前值3.8%降低至3.6%，同样符合预期。季调环比方面，CPI和核心CPI增速缓和至0.3%。CPI数据在此前连续四个月强于预测后，终于出现了延续缓和的迹象，这对降息预期显然是好消息。我们在《美国通胀中的滞后项目存在降低的基础》中也分析了CPI和PCE通胀可能进一步走低的理由。虽然通胀整体仍具有粘性，但如果可以延续当前趋势，则会为美联储提供可以降息的证据。主要项目中食品价格稳定，能源价格回升幅度有限，核心商品延续通缩，居住成本降幅改善，而核心服务价格稍有缓和，可以为二、三季度通胀的缓慢降低提供信心。不过，我们维持2024年CPI同比增速中枢3.1%的判断和年内两次降息的预期，而四季度通胀的潜在回升也令美联储警惕；目前倾向于认为劳动市场的弱化对失业率的抬升更可能成为触发降息的理由。居住成本展现出进一步降温的信号，利于核心通胀年内向3%靠近：居住成本同比回落较慢，但环比出现一定改善。主要居所租金和业主等价租金同比分别为5.4%和5.8%，环比均为0.4%并与前值持平。不过，较好的变化是这两个项目的非季调环比降低至0.3%，为近一年来的最低值，也利于核心通胀延续降低。不论是从领先的租金和房价指标还是BLS的新租户价格指数（NTR）来看，居住成本虽然降幅偏慢，但持续降低的基础仍在。未来可能有三个因素带动通胀缓慢下行，支持两次降息：（1）高利率环境下私人部门需求和劳动市场的逐步弱化；（2）市场此前显著压缩降息预期后金融条件的收紧和投融资预期的改变；（3）通胀中以居住成本、运输服务中的机动车保险以及金融服务为代表的滞后项目依然存在同比进一步回落的空间。因此，预计未来两个季度的通胀数据难以使美联储不降息甚至加息，年内50BP的降息以及9月首次降息还是基准情况。仍需注意通胀面临的上行风险，但短期对降息信心的恢复将成为交易方向：虽然通胀压力4月弱化，但整体上不仅通胀中枢可能朝2.5%-3.0%的范围上移，其也面临短期和中期的上行风险。短期方面的三类风险第一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，第二是劳动市场弱化速度不及预期可能延续推动服务价格，第三是居住成本由于统计方式问题降幅弱于领先指标展现的幅度。中期方面，美国财政力度在大选年难以压缩，赤字率可能不低于6%，这也为四季度通胀的回升压力埋下隐患。考虑到美联储的数据依赖和重要经济数据难以避免的波动和修正，市场预期未来仍会反复波动，但目前对降息信心的恢复可能成为短期的交易方向。通胀和零售数据的弱化提振降息信心，资产价格上行：除了符合预期的CPI外，当日还公布了略低于预期的美国4月零售销售数据（环比持平，核心环比0.2%），整体上反映通胀和消费在高利率下有继续弱化的希望，这利于降息预期的回升。数据公布后，CME数据显示交易者暂时维持9月首次降息，12月出现二次降息的预期不变，但两个月份出现的降息概率均有小幅提升。资产方面，美国三大股指集体创新高，国债收益率回落，10年期降9.4BP至4.349%，美元指数大幅下行至104.3015；金价和铜价维持上涨。在5月FOMC会议和财政部季度发行计划后，长端美债获得了支持其收益率边际回落的理由，但趋势性的下行还需劳动市场和通胀数据的确认，而目前来看美债收益率有望进一步向4%的方向回落。美元指数则在欧洲即将步入降息周期、日央行鹰派不足的大背景下仍易保持相对强势。 分析师章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼美国2024年CPI增速预测（%）资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理风险提示：1.美国需求持续强于预期的风险2.地缘政治冲突加剧的风险3.美国出现突发流动性危机的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 美国劳工数据局（BLS）公布4月消费者价格指数（CPI），其同比增速从3月的3.5%降至3.4%，符合3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比从前值3.8%降低至3.6%，同样符合市场预期。季调环比方面，CPI和核心CPI增速缓和至0.3%，较一季度放缓。CPI数据在此前连续四个月强于预测后，终于出现了延续缓和的迹象，这对降息预期显然是好消息。我们在《美国通胀中的滞后项目存在降低的基础》中也分析了CPI和PCE通胀可能进一 步走低的理由。虽然通胀整体仍具有粘性，但如果可以延续当前趋势，则会为美联储对通胀的稳定回落提供信心。 主要项目中食品价格稳定，能源价格回升幅度有限，核心商品延续通缩，居住成本降幅改善，而核心服务价格稍有缓和，可以为二、三季度通胀的缓慢降低提供信心。不过，我们维持2024年CPI同比增速中枢3.1%的判断和年内两次降息的预期，而四季度通胀的潜在回升也令美联储警惕；目前倾向于认为劳动市场的弱化对失业率的抬升更可能成为触发降息的理由。 在2024年二、三季度，可能促进通胀下行的主要原因有：（1）高利率环境下私人部门需求和劳动市场的逐步弱 化；（2）市场此前显著压缩降息预期后金融条件的收紧和投融资预期的改变；（3）通胀中以居住成本、运输服务中的机动车保险以及金融服务为代表的滞后项目依然存在同比进一步回落的空间。因此，预计未来两个季度的通胀数据难以使美联储不降息甚至加息，年内50BP的降息还是基准情况。 同时也需要注意，不仅通胀中枢可能朝2.5%-3.0%的范围上移，其也面临短期和中期的上行风险。短期方面的 三类风险第一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，第二是劳动市场弱化速度不及预期可能延续推动服务价格，第三是居住成本由于统计方式问题降幅弱于领先指标展现的幅度。中期方面，美国财政力度在 大选年难以压缩，赤字率可能不低于6%，这也为四季度通胀的回升压力埋下隐患。考虑到美联储的数据依赖和重 要经济数据难以避免的波动和修正，市场预期未来仍会反复波动，但目前对降息信心的恢复可能成为短期的交易方向。 市场方面，除了符合预期的CPI外，当日还公布了略低于预期的美国4月零售销售数据（环比持平，核心环比 0.2%），整体上反映通胀和消费在高利率下有继续弱化的希望，这利于降息预期的回升。数据公布后，CME数据显 示交易者暂时维持预期9月首次降息，12月出现二次降息不变，但两个月份的降息概率均有小幅提升。资产方面，美国三大股指集体创新高，国债收益率回落，10年期降9.4BP至4.349%，美元指数大幅下行至104.3015；黄金和铜价维持上涨。在5月FOMC会议和财政部季度发行计划后，长端美债获得了支持其收益率边际回落的理由，但趋 势性的下行还需劳动市场和通胀数据的确认，而目前来看美债收益率有望进一步向4%的方向回落。美元指数则在 欧洲即将步入降息周期、日央行鹰派不足的大背景下仍易保持相对强势。 图1：4月CPI季调同比主要拉动项拆分图2：4月CPI季调环比主要拉动项拆分 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （1）4月CPI增速没有超出预期，主要的贡献来自于居住成本同比延续缓慢下降而环比回落幅度改善，核心商品通缩幅度加大，以及部分核心服务项目增长幅度的缓和。其他方面，食品增速延续低位，能源价格同比第二个 月脱离负增长。分项目看，对通胀有向上拉动的主要是烟草、电力、居住成本、运输服务、休闲服务和其他个人服务。结合克利夫兰截尾均值CPI来看，其4月16%截尾均值降低至3.52%，中位值略降至4.48%，反映通胀下行动能仍在，也支持CPI在二、三季度重回下行路径。尽管如此，此前较强的价格水平依然易将全年的名义CPI增速维持在3%以上。 （2）核心CPI方面，商品的通缩、居住成本的缓和与服务的边际弱化使其顺利降至3.6%左右，未来环比增幅 可能继续弱化，乐观情况下年末能达到3.3%左右。在核心商品通缩幅度已经不小的情况下，核心CPI的降低主要 依赖于滞后的居住成本和核心服务项目回落，4月份数据表明以上项目在跟随领先指标降低上有了进展。从领先指标的趋势来推测，二、三季度名义和核心CPI都将延续回落，但四季度名义CPI有回升风险，核心CPI的降低则可能停滞。届时，劳动市场走弱对降息的推动可能会强于通胀。 （3）居住成本环比缓和，为通胀进一步走低带来希望。4月房租与业主等价租金季调环比保持0.4%，但未季 调环比走弱至0.3%，更符合领先指标预示的0.3%-0.4%的范围。如果占CPI权重近三分之一的居住成本可以在近期维持0.3%的环比，那么结合负增长的商品环比和弱化的服务，最终的CPI环比可能开始向0.2%靠近，助推通胀降至3.0%下方。 （4）核心服务价格方面压力依然偏强，但较前几个月有所降低。不含住房租金的服务环比从前值0.8%显著降 低至0.2%，此前偏强的医疗护理服务、运输服务（特别是保险和机票）都有降低，教育和通信服务也保持相对低位。劳动市场在中期依然是决定服务价格的核心因素，而就业数据表明供需缺口弥合、薪资和劳动需求逐渐降低的 大方向没有改变，这意味着服务价格的弱化虽然缓慢，但还在进行。核心服务压力的弱化也应在4月PCE通胀数据中有所体现，为美联储重新提供降息的信心。 （5）5月短期消费者通胀预期从前值3.2%升至3.5%，5年期通胀预期从3.0%升至3.1%；市场预期上，4月的 5年期盈亏平衡通胀率稍抬升至2.45%，十年期升至2.39%。通胀预期偏高、移民和财政等中长期变化可能都暗示着通胀的中枢从此前的2.0%-2.5%向2.5%-3.0%抬升；虽然美联储近期仍会坚持2%的通胀目标，但如果证据进一步显示通胀发生结构性的变化，那么未来通胀和利率中枢抬升的讨论也会进入视野。 （6）从美联储的视角来看，在CPI数据公布前鲍威尔曾表示一季度通胀缺乏进展，对于通胀朝2%回落前景的信心并不高。二季度的第一份通胀数据的蛛丝马迹暗示通胀在二、三季度具备继续走低的基础，虽然短期美联储还需要按兵不动以确认通胀和劳动市场降温，但4月数据应边际增强了降息信心，同时证明加息或不降息没有必要性。从实际利率的视角来看，年内50BP的降息空间继续存在。不过，由于单月的数据还不足以表明通胀回到缓慢回落的趋势，美联储的首次降息可能不会在靠近年中的7月开启，除非失业率近期快速升至4.0%的预测上方。美国经 济当前依然走在“软着陆”的道路上。 图3：核心商品延续通缩，压力仍然不大（%）图4:服务部分的环比缓和，同比压力减轻（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图5：CME数据显示该市场稍增加了9、12月的降息预期图6：美国消费者通胀预期5月回升（%） 资料来源：CME，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从细项来看，我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析1。能源价格仍受到制造业回暖和地缘政治冲突的扰动，但5月预计回落；能源商品环比增2.7%，同比从0.9%升至1.1%，帮助通胀回升；能源服务同比从前值3.1%上行至3.6%。全球制造业PMI在3月抬升后，4月有所回落，高利率环境下制造业和补库存周期顺利开启短期有难度，需求的弱化为5月份能源价格的回落提供动力。 食品4月增速依然稳定，家用食品环比负增长0.2%，非家用食品环比维持0.3%，从CRB数据看食品价格未来回升幅度有限，难以推动通胀。 商品的温和通缩加剧，环比-0.1%，同比-1.3%并连续通缩四个月；商品中服装环比增1.2%表现较强，新车