【宏观快评】美国4月CPI数据点评：去通胀前景仍倾向于停滞240517

证券研究报告 宏观快评2024年05月17日 【宏观快评】美国4月CPI数据点评 去通胀前景仍倾向于停滞 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】如何看待拜登宣布加征对华关税？》 2024-05-15 《【华创宏观】美欧日居民的通胀体感，谁更痛？》 2024-05-13 《【华创宏观】政治局会议释放进一步改革信号 ——政策观察双周报第80期》 2024-05-13 《【华创宏观】如何看待公用事业和高铁涨价？ ——4月通胀数据点评》 2024-05-12 《金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”— —4月金融数据点评》 2024-05-12 主要观点 数据：4月CPI数据温和下行，基本符合市场预期 CPI同比从3.5%降至3.4%，预期3.4%。核心CPI同比从3.8%降至3.6%，预期3.6%；通胀宽度亦有所回落。但超级核心服务价格同比从4.8%升至4.9%，连续4个月上行。核心CPI环比涨0.3%，前值0.4%，预期0.3%。其中，商品价格续跌；租金增速从0.5%下行至0.39%，2015-19年中枢0.3%；主要受汽车保险、健康保险、医院服务、机票价格涨幅收窄影响，超级核心服务价格涨幅从0.65%降至0.42%，其2015-19年中枢约0.2%。 去通胀前景仍趋于停滞之一：核心CPI同比或即将进入平台期 预计在今年二、三季度，美国去通胀进展（尤其是核心通胀）或依然倾向于停滞。核心CPI同比或于5月份开始进入3.3%左右的平台期，到年末降至3.2%左右。今年2季度至4季度，预计核心CPI同比大约为3.5%、3.3%、3.3%。主要影响因素包括：第一，从5月份开始，将面临不利的基数效应，去年5-12月份核心CPI未季调环比平均仅为0.2%。第二，在移民带动租房需求增长的背景下，房租降温速度可能弱于房价和市场化租金指标的前瞻指示。第三，在 私人需求尤其是服务需求依然偏强、劳动力供给修复趋缓的支撑下，超级核心服务价格回落幅度可能也较慢。第四，若市场对近期单月数据走弱的定价过于乐观，或推动金融条件再度宽松，叠加财政刺激力度不减，可能带来额外需求 动力，导致后续通胀超预期概率提升。 去通胀前景仍趋于停滞之二：核心PCEPI同比或有反弹风险 理论上，美联储通胀目标锚定的是核心PCEPI同比，而不是核心CPI同比。美联储更偏爱PCEPI的原因在于：第一，PCEPI统计的商品和服务范围相对更广，不仅包括城市消费者，还包括农村和非营利机构。第二，相比于CPI，PCEPI更能体现价格替代效应和反映新技术的影响。 从历史经验来看，核心CPI同比基本高于核心PCEPI同比。2022年以来，因权重效应、公式效应、价格效应的影响增加（图3），两者之差进一步拉大CPI与PCEPI的分化来源于四个因素：一是公式效应，CPI采用固定权重计算，PCEPI的权重则逐月变动。二是权重效应，两者权重构成差异较大，主要体现在房租、医疗、金融服务、能源等项目（图4）。三是范围效应，大约1/4的PCEPI项目不在CPI中，大约7%的CPI项目不在PCEPI中。四是其他效应，主要是价格效应，两者对某些项目价格的采集方法不同，比如机票价格。 自2021年2季度美国通胀快速飙升以来，因CPI报告公布时间早于PCE报告近半个月，加之CPI在国际上的可比性，市场对CPI的关注度逐步超过PCE但随着通胀自高位逐步回落，PCEPI的“核心”地位也应回归。在面临美联储 货币政策转向的关键时期，后续若出现核心CPI同比下行停滞，但核心PCEPI 同比继续回落的情况，可能会加大美联储和市场对通胀动态的判断难度（当然，在需要的时候也能成为美联储提前降息的理由），放大市场波动。比如2019年8-10月份，虽然核心CPI同比从2.1%反弹至2.4%，但核心PCEPI同比仍 保持在1.7%左右，低于2%的目标，期间美联储降息3次。 但我们在考虑了CPI与PCEPI的差异后，预计核心PCEPI同比可能在下半年小幅反弹，更不能提供去通胀进展持续的正面信号。正如前期报告中（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》）所提出，去通胀进程受阻是制约今年美联储降息的核心“慢变量”约束之一，除非就业市场持续超预期走弱或者金融市场出现冲击事件，美联储或难以在4季度前开启降息。今年1季度，核心PCEPI同比为2.9%，预计后续3个季度分别为2.6%、2.6%、2.8%，对4季度的预测高于美联储3月点阵图预计的2.6%。 风险提示：美国通胀和就业韧性超预期。 目录 一、去通胀前景仍倾向于停滞4 （一）核心CPI通胀或即将进入平台期4 （二）核心PCEPI同比或有反弹风险4 二、美国4月CPI数据述评6 图表目录 图表1美国CPI通胀预测4 图表2金融条件宽松推高通胀超预期的概率4 图表3美国CPI与PCEPI环比差异的分解5 图表4CPI与PCEPI的主要项目权重差异5 图表5美国PCEPI同比预测6 图表6美国4月份的CPI同比拉动拆分6 图表7核心CPI六个月折年率连续五个月回升7 图表8整体CPI通胀宽度继续收窄7 图表9美国4月份的季调CPI分项环比情况8 一、去通胀前景仍倾向于停滞 （一）核心CPI通胀或即将进入平台期 在前期报告中（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》），我们提出，去通胀进程受阻是制约今年美联储降息的核心“慢变量”约束之一。虽然4月就业报告有所降温，但5月FOMC会议以来，美联储官员的发言依然延续偏鹰派风格，焦点仍然聚焦于通胀风险。 我们预计，在今年二、三季度，美国去通胀进展（尤其是核心通胀）或依然倾向于停滞。核心CPI同比可能于5月份开始进入3.3%左右的平台期，到年末降至3.2%左右。今年2季度至4季度，预计核心CPI同比大约为3.5%、3.3%、3.3%。主要影响因素如下： 第一，从5月份开始，将面临不利的基数效应，去年5-12月份核心CPI未季调环比平均仅为0.2%。 第二，在移民带动租房需求增长的背景下，房租降温速度可能弱于房价和市场化租金指标的前瞻指示（美联储理事鲍曼在5月3日的发言中亦有提及该观点1）。 第三，在私人需求尤其是服务需求依然偏强、劳动力供给修复趋缓的支撑下，超级核心服务价格回落幅度可能也较慢。 第四，若市场对近期单月数据走弱的定价过于乐观，或推动金融条件再度宽松，叠加财政刺激力度不减，可能带来额外需求动力，导致后续通胀超预期概率提升。 图表1美国CPI通胀预测图表2金融条件宽松推高通胀超预期的概率 资料来源：Bloomberg，华创证券预测资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）核心PCEPI同比或有反弹风险 理论上，美联储通胀目标锚定的是核心PCEPI同比，而不是核心CPI同比。美联储更偏爱PCEPI的原因在于：第一，PCEPI统计的商品和服务范围相对更广，不仅包括城市消费者，还包括农村和非营利机构。第二，相比于CPI，PCEPI更能体现价格替代效应。布拉德认为2，PCEPI可以迅速反映新技术的影响或消费者支出模式的突然变化。 从历史经验来看，核心CPI同比基本高于核心PCEPI同比。2022年以来，因权重效应、公式效应、价格效应的影响增加（图3），两者之差进一步拉大。CPI与PCEPI的分化 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bowman20240503a.htm 2https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/2022/sep/making-sense-inflation-measures 来源于四个因素：一是公式效应，CPI采用固定权重计算（拉氏指数），PCEPI的权重则逐月变动（费雪理想指数），这也是后者比前者更能体现价格替代效应的原理。二是权重效应，因涵盖商品和服务的范围不同，两者构成差异较大，主要体现在房租、医疗、金融服务、能源等项目（图4）。三是范围效应，大约1/4的PCEPI项目不在CPI中，大约7%的CPI项目不在PCEPI中。四是其他效应，主要是价格效应，两者对某些项目价格的 采集方法不同，比如机票价格，CPI使用固定的一篮子航线进行计算，而PCEPI使用航空公司客运收入和客运里程进行计算。此外，还包括季调差异效应。2011-2019年，核心CPI同比较核心PCEPI同比高约0.34个百分点；2022年至今，两者差值提高至0.81个百分点。 图表3美国CPI与PCEPI环比差异的分解图表4CPI与PCEPI的主要项目权重差异 资料来源：BEA，华创证券资料来源：Bloomberg，BEA，华创证券估算 自2021年2季度美国通胀快速飙升以来，因CPI报告公布时间早于PCE报告近半个月，加之CPI在国际上的可比性，市场对CPI的关注度逐步超过PCE。 但随着通胀自高位逐步回落，PCEPI的“核心”地位也应回归。在面临美联储货币政策转向的关键时期，后续若出现核心CPI同比下行停滞，但核心PCEPI同比继续回落的情况，可能会加大美联储和市场对通胀动态的判断难度（当然，在需要的时候也能成为美联储提前降息的理由），放大市场波动。比如2019年8-10月份，虽然核心CPI同比从2.1%反弹至2.4%，但核心PCEPI同比仍保持在1.7%左右，低于2%的目标，期间美联储降息3次。 我们在考虑了CPI与PCEPI的差异后，预计核心PCEPI同比可能在下半年小幅反弹，更不能提供去通胀进展持续的正面信号。除非就业市场持续超预期走弱或者金融市场出现冲击事件，美联储或难以在4季度前开启降息。今年1季度，核心PCEPI同比为2.9%，预计后续3个季度分别为2.6%、2.6%、2.8%，对4季度的预测高于美联储3月点阵图预 计的2.6%。 图表5美国PCEPI同比预测 资料来源：Bloomberg，华创证券预测 二、美国4月CPI数据述评 美国4月份CPI通胀温和下行，大体符合预期。CPI同比从3.5%降至3.4%，预期3.4%。核心CPI同比从3.8%降至3.6%，预期3.6%；核心CPI六个月变化折年率从3.9%回升至4%，连续五个月上行。核心商品价格同比从-0.7下行至-1.3%，房租同比从5.7%回落至 5.6%，核心服务价格同比从4.8%升至4.9%。 整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从39.7%回落至36.6%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从47.2%回升至43.1%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。 图表6美国4月份的CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭服务价格不连续公布。 图表7核心CPI六个月折年率连续五个月回升图表8整体CPI通胀宽度继续收窄 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券计算 从季调环比来看，CPI上涨0.3%，前值0.4%，预期0.4%；核心CPI上涨0.3%，前值0.4%，预期0.3%。 汽油零售价涨幅扩大，燃气价格下跌，食品价格持平，非核心项目对CPI的拉动基本持平于上月。汽油价格（2.7%，前值1.6%）涨幅扩大，燃气价格（-2.9%，前值0%）转跌，能源价格涨幅持平于1.1%，拉动CPI约0.08个百分点；食品价格环比零增长，其中，家用食品下降0.2%，外出就餐价格上涨0.3%