银都股份：全球商用餐饮设备新星，步入发展快车道

银都股份：全球商用餐饮设备新星，也是国内少数以自有品牌出口的商用餐饮设备企业之一。受益于公司立足海外，以海外市场为发展重心的发展战略，前期大量投入海外建设，目前已进入收获期，公司海外营收占比持续提升。除现有产品外，公司布局万能蒸烤箱、薯条机器人等新产品，完善产品矩阵，打造商用餐饮设备一揽子供应商，新业务与公司传统优势业务渠道协同性强；同时北美地区成功路径可在其他国家地区复制，公司发展进入加速期。 商用餐饮设备市场规模稳健增长，智能化赛道空间广阔：行业消费属性与必需品属性明显，市场规模稳健扩张。据GrandView Research，预计2020-2027全球商用餐饮设备市场规模将保持6.7%的年复合增长率。商用制冷设备2022年市场规模约393.1亿美元，未来有望保持5.2%的年复合增长率。同时，公司积极布局万能蒸烤箱、薯条机器人等新产品，走向自动化、智能化，开辟新的收入增长点。2022年全球商用智能厨房电器市场规模约66亿美元，占比42%，预计2022-2030年全球商用智能厨房电器的CAGR为17.8%，市场空间快速增长，公司积极布局，有望深度受益。 巧择市场、重生产、重渠道，三方面打造竞争优势：市场方面，银都股份以海外市场为发展重心，经过多年的发展，银都已经成为美国具有一定品牌影响力的商用餐饮设备供应商。生产方面，银都泰国工厂的建立，大幅降低了关税负担与生产成本，巩固了公司的性价比优势，其带来的成本优势，短期难以被超越。渠道方面，公司通过多年的开拓和维护，已经摸索出一条高效、适用的海外发展道路：①覆盖广阔的经销网点、②适当的经销商激励机制、③“备货仓+快速配送”模式、④突出的售后与技术服务水平，目前公司在全美已经形成较为完善的仓储及售后服务体系，实现了仓储、物流、售后服务一条龙服务，正逐步扩大美国市场份额。公司在市场、生产和渠道的三方面努力，打造出了独特的竞争优势。 下游需求回暖，市场空间扩容，多业务协同加速发展：美国疫情后餐饮行业恢复良好，2022年美国餐饮行业增加值、美国餐饮行业收入的绝对值和增速均高于疫情前十年平均增速。此外，全美餐饮绩效指标（RPI）2023年以来维持高位，表明餐饮经济处于扩张期，市场扩容。拆分RPI来看，资本支出的现状和预期指标都维持100以上水平，表明餐厅运营商对未来几个月的资本支出和销售额指标仍然普遍乐观。在此情况下，公司积极布局万能蒸烤箱、薯条机器人等智能化产品，协同原有业务，以期打开新收入增长点。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现收入26.97、32.36、37.21亿元，yoy+1.3%、20.0%、15.0%；归母净利润5.23、6.50、8.10亿元，yoy+16.4%、24.3%、24.7%，对应PE21、17、14倍。首次给予“买入”的投资评级。 风险提示：新产品开拓不及预期，全球贸易形式恶化，主要材料价格波动的风险。 股票数据 1.银都股份：商用餐饮设备新星 1.1.深耕商用餐饮设备领域，以海外市场为发展重心 深耕商用餐饮设备领域，持续布局海外。银都股份成立于2003年，自设立以来，公司主要从事商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务。2011年公司整体变更为股份有限公司；2012年，公司通过设立阿托萨英国和阿托萨美国拓展开发英美市场；2014年，公司设立了阿托萨法国、阿托萨德国、阿托萨意大利，拓展了欧洲市场；国外市场收入首次超过内销收入，此后公司海外市场不断扩张； 2017年公司成功在上证主板上市；2018年开拓了澳大利亚市场、布局泰国生产基地；2019年，公司推出制冰机等多款新产品，并进入了加拿大市场。公司在餐饮设备行业深耕多年，已经成为国内商用餐饮设备行业领先企业，并向海外强势进军。 图1：深耕商用餐饮设备领域，持续布局海外 海外市场是公司主要收入来源，长期发展重心。2017年以来公司海外收入占比连年攀升，2022年占比94.37%，是公司主要收入来源。美国市场经过多年深耕，公司OBM品牌得到下游客户的广泛认可，逐渐形成以OBM为主，ODM为辅的销售模式，随着公司自有品牌销售占比的提升，公司海外市场收入占比逐年爬升。目前，公司在英国、美国、法国、德国、意大利、澳大利亚、加拿大设立销售子公司进行自主品牌的推广，已在全美形成较为完善的仓储及售后服务体系。海外市场是公司未来长期发展重心。2022年公司OBM销售收入20.2亿元，占比77%，yoy+12.85%，毛利率39.62%；ODM销售收入6亿元，占比23%，yoy-3.67%，毛利率33.26%。 图2：公司海外营收占比逐年攀升 图3：公司海外地区毛利率较高 图4：公司2023H1年营收构成（分地区） 图5：公司海外营收占比逐年攀升 图6：OBM业务销售占比逐年提升 图7：2022年公司OBM销售收入占比77% 图8：2022年公司OBM毛利率39.62% 民营企业，股权结构集中，董事长对公司经营具有较大话语权。公司董事长周俊杰直接持有公司50.14%的股份，并通过俊毅投资、银博投资间接持股4.19%，合计持股54.33%，为公司实际控制人，对公司经营具有较大话语权。 图9：民营企业，股权结构集中 1.2.商用餐饮制冷设备为主要收入来源，不断扩充产品矩阵 银都多年专注于商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务，立足于商用餐饮制冷设备。公司主要产品包括：①商用餐饮制冷设备：商用冰箱、工作台、陈列展示柜、制冰机等；②自助餐设备：餐炉、果汁/咖啡机、份盘等；③西厨设备：炸炉、烤炉、扒炉、煲仔炉等。公司产品广泛应用于各类商业餐饮经营场所，如酒店、中西餐馆和食堂等，覆盖范围较为全面。 商用餐饮制冷设备为公司第一大收入来源。从收入端来看，2022年商用餐饮制冷设备实现收入19.85亿元，占比74.55%，为第一大收入来源；西厨设备实现收入4.31亿元，占比16.19%；自助餐设备实现收入1.81亿元，占比6.81%；维修配件实现收入0.23亿元，占比0.87%。从毛利率来看，2022年公司商用餐饮制冷设备、西厨设备、自助餐设备毛利率分别为37.87%、39.11%、32.87%。 图10：公司2022营收构成（分业务） 图11：公司历年营收构成 图12：公司历年分产品毛利率 积极布局新产品，不断扩充产品矩阵。除现有产品外，公司积极布局制冰机、蛋糕柜、万能蒸烤箱、智能薯条机器人等新产品，立足制冷设备，拓展制热设备，不断扩充产品矩阵。一方面，新产品的拓展将有效补充公司的产品矩阵，提升公司在商用餐饮设备领域的整体销售能力；另一方面，有望通过智能新化产品切入连锁餐饮渠道，为日后的销售收入提供新的增长点。 表1：产品种类多样，覆盖范围较为全面 表2：公司新产品介绍 1.3.收入端稳健增长，盈利能力持续提升 收入端稳健增长，2023Q1-Q3业绩同比+9.76%。受益于国内餐饮市场持续发展，海外市场有力开拓，公司收入规模持续提升。公司营收从2013年的5.88亿元增长至2022年的26.63亿元，CAGR达18.27%。归母净利润从2013年的0.85亿元增长至4.49亿元，CAGR达20.25%。2017年公司净利润同比下滑，主要系原材料价格大幅上涨，人民币升值。2020年公司营收略有下滑，主要系疫情影响下游需求。2022年公司实现营收26.63亿，yoy+8.3%，收入增长放缓，主要系2022下半年①市场对于欧美经济衰退的担忧，②俄乌冲突对欧洲市场的冲击，③公司针对“海运运价降低”下调销售价格等因素影响；归母净利润4.49亿，yoy+8.96%。2023Q1-Q3公司实现营收20.57亿，yoy-2.93%；归母净利润4.07亿，yoy+9.76%，业绩增速大于收入增速，主要系海运费下降，销售毛利增长，利润相应增加。 图13：2013-2020营收复合增速达18.27% 图14：2013-2020归母净利润复合增速达20.25% 盈利能力边际改善明显。2017年-2020年，公司毛利率保持在40%以上，维持高位；公司销售净利率稳步提升。2014-2016年公司毛利率逐年上升主要系主要原材料不锈钢板材和压缩机采购价格均呈现不同程度的下降，使得单位产品成本下降；同时公司高毛利率的国外自有品牌业务收入占比逐年提升，使得整体毛利率逐年增加；2020年疫情整体市场需求下滑，毛利率受挫；2021年需求好转，但高海运费+高原材料成本压低了毛利率。随着成本逐渐传导至下游、海外市场开拓和新产品的推广，毛利率有所抬升。2023Q1-Q3公司销售毛利率42%，同比+5.17pct；销售净利率19.78%，同比+2.29pct，盈利能力边际改善明显。 期间费用率下降，公司费用控制效果渐显。2013-2019年，随着公司海外业务布局与扩张，泰国工厂的建设，公司费用率有所升高，2019年后前期布局成果渐显，进入收获期，公司期间费用率下滑，公司费用控制效果渐显。2023Q1-Q3公司期间费用率19.08%， 同比-2.82pct； 销售费用率13.59%， 同比+2.11pct；管理费用率5.36%，同比-0.23pct；研发费用率2.21%，同比-1.33pct； 财务费用率-2.08%，同比-3.37pct。2023年前三季度整体期间费用率控制良好。 图15：公司毛利率维持高位，净利率稳中有升 图16：公司销售/管理/研发/财务费用率 图17：公司历年研发费用 2.市场分析：消费属性凸显，市场稳健增长 2.1.市场规模：市场规模稳健增长，细分市场表现不同 商用餐饮设备行业消费属性明显，市场规模稳健增长。根据GrandView Research的数据，2020年全球商用餐饮设备市场空间为838.3亿美元。后疫情时代，全球防疫常态化后，全球经济的稳定增长，餐饮、商超以及零售网点等行业景气度持续提升，预计2020-2027年CAGR为6.7%，2027年全球市场规模有望达1317.7亿美元。 图18：全球商用餐饮设备市场规模（亿美元） 商用餐饮设备市场可分为制冷设备、制热设备、其他设备等，细分领域中制冷设备市场规模最大，增长稳健；制热设备中烤箱组合设备空间大。 制冷设备：市场规模最大，增长稳健。根据GrandViewResearch的数据，2022年，全球商用制冷设备市场规模为393.1亿美元，占全部商用餐饮设备市场23%。预计随着旅游业和酒店业的快速扩张以及终端顾客对外卖食品、轻食的偏好加强，从2023年到2030年，将以5.2%的复合年增长率持续扩张。 制热设备：组合烤箱、电磁炉和烹饪用具的需求增加，带动万能蒸烤箱市场扩张。根据Grand View Research数据，组合烤箱（即内置微波炉功能的烤箱）预计在2020年-2027年期间以9.2%的最高复合年增长率扩张。万能蒸烤箱经济性强，在商用餐饮上优势明显：以Rational的产品iCombi Pro来说、在烹饪方面、iCombi Pro不仅智能、而且节能。例如、它可以节省多达70%的能耗、最多可节省60%的时间、25%的食材、95％的油脂。根据Rational的估计、潜在的全球市场包括超过400万个专业厨房，其中目前约有25%使用万能蒸烤箱，绝大多数厨房仍在使用传统的烹饪技术。 2.2.发展趋势：智慧节能型设备备受青睐，快餐等社会餐厅数量增多带动产品增加 商用餐饮设备市场下游应用广泛，快餐店为最大下游且持续增长。根据Grand View Research，从分类上看，商用餐饮设备下游可分为快餐店（QSRs）、全方位服务餐厅（FSRs）、度假村和酒店（Resortsand Hotels）、机构食堂（Institutional Canteens）、医院（Hospitals）、铁路、邮轮和航空餐饮（Rail,Cruise,Airways Catering）及其他。2019年美国市场快餐店市场规模占比超20%，居于首位。 图19：2019年全球商用餐饮设备下游市场规模占比情况 由于对创新和效