《财政洞悉》系列第二篇：拉长债务期限还有多少空间？

2024年5月15日 总量研究 拉长债务期限还有多少空间？ ——《财政洞悉》系列第二篇 要点 核心观点：超长期特别国债发行，其潜在的一大影响是我国整体债务期限会拉长。2023年末，我国国债的债余额加权剩余期限为10.14年，并不算低。后续来看为支持财政稳定性和可持续性，需要用好货币政策工具；在防范道德风险和激发地方主体动能之间做好平衡；推动资本市场对外开放。 要点： 超长期特别国债发行方案落地。根据财政部公布的有关安排，2024年超长期特别国债发行时间窗口为5月下旬至11月中旬，发行期限为20年、30年、50年 根据彭博社报道，1万亿超长期特别国债中，包括3000亿20年期、6000亿30 年期和1000亿50年期。与我们此前预期相比，最终敲定的方案落地时点较早，但发行节奏更为平缓。从期限安排来看，兼顾了市场深度和项目需求。30年期限发行量更高，因其更有市场深度，而市场深度可一定程度上起到供给冲击的缓冲垫作用。 后续供给压力如何？综合来看超长期限国债单月供给规模，与去年相比差异不大。若考虑财政部公布的计划安排，结合期数和发行期限，以及假设单期发行规模一样，则6月、8月、10月的单月供给量相对高，约为1762亿元，5月和11 月929亿元，压力较小，7月和9月压力中等。当然，供给压力更需要关注的是人民银行如何进行配合。 拉长债务期限还有多少空间？根据今年两会的安排，今年先发1万亿超长期特别国债，未来几年仍有可能推出相关政策。其潜在的一大影响是我国整体债务期限会拉长。从日本的经验来看，进入政府加杠杆周期，整体债务存续期限波动中上升。以2023年数据进行对比，我国国债余额加权剩余期限为10.14年，较日本 国债余额加权剩余期限低2.62年。对比日本，我国目前整体债务期限并不算低。 财政维系高杠杆的三大关键。拉长债务期限结构有利之处在于，为支持国家战略和安全领域提供期限匹配的资金；可以平滑债务到期偿付压力；缓解部分高风险主体压力。以上有利因素之外，考虑到目前利率曲线仍处于常态化状态，即长期利率高于短期利率，亦仍有必要兼顾支付偿债成本的压力。 在长期的债务扩张中，日本财政依然能够维持高杠杆运转且没有出现主权债务风险。有三个关键点值得关注：其一，长期利率处于下行周期，以及非常规货币政策的推出，共同缓解了滚动债务的付息压力。其二，平衡财政收支，强化财政纪律，同时严格控制地方政府举债。其三，加强资本市场对外开放，吸引境外资金增配债券，同时提升二级市场的交易活跃度。 对比而言，我国支持财政稳定性和可持续性，首先需要用好货币政策工具。此外，维持财政整体稳健性，需要约束部分高风险地方主体行为，但也需要在防范道德风险和激发地方主体动能之间做好平衡。其他可选项还包括，推动资本市场对外开放，长期来看我国稳定的人民币汇率和相对较高的债券收益率仍有吸引力。 风险提示：土地财政收入大幅下滑，倒逼政府债发行规模大幅增加。地方债务化解进度不及预期，新增非标等债务风险发生。美元意外强势施压人民币，国际资本流出。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、超长期特别国债发行方案落地3 2、拉长债务期限还有多少空间？4 3、财政维系高杠杆的三大关键6 4、风险提示7 图目录 图1：国债发行集中在中长期限3 图2：2023年，超长期限国债发行占比为4.55%3 图3：地方政府债发行期限逐步拉长4 图4：2023年，超长期限地方债发行占比为34.11%4 图5：政府债发行期限梳理5 图6：2023年，超长期限政府债发行占比为10.08%5 图7：中国国债和日本国债加权剩余期限对比5 图8：中国地方债和日本地方债加权剩余期限对比5 图9：中国政府债和日本政府债加权剩余期限对比6 图10：日本主权债务评级持续被下调6 中庚基金 1、超长期特别国债发行方案落地 2024年5月13日，财政部公告2024年超长期特别国债发行安排。2024年超 长期特别国债发行时间窗口为5月下旬至11月中旬，发行期限为20年、30年、 50年。根据彭博社报道，1万亿超长期特别国债中，包括3000亿20年期、6000 亿30年期和1000亿50年期。 与我们此前预期相比，最终敲定的方案落地时点较早，但发行节奏更为平缓。此前我们预计由于项目的“软约束”，超长期特别国债推进速度偏慢。但4月30日政治局会议明确要“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，从而加快了特别国债的推出。但从发行节奏来看，一方面是考虑了财政发力的节奏更为平滑，持续对基建投资构成支撑；另一方面，资金先到位“等”项目，但依然需要匹配合适的投向，与我们此前的预估也有不谋而合之处。 从期限安排来看，兼顾了市场深度和项目需求。此次特别国债发行方案最为突出的特点在于期限安排，全部为超过10年的超长期限。这有两方面考虑，其一，根据今年两会政府工作报告的表述，超长期特别国债投向“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，这一类项目往往需要更长期限的资金进行匹配。 其二，超长期限国债中，30年期限更有市场深度，而市场深度可一定程度上起到供给冲击的缓冲垫作用。从数据来看，往年国债发行集中在中长期限而超长期限不多。过去10年（2014年-2023年，下同），中长期限（(1,10]年，下同） 国债发行占国债总发行量的均值为64.6%，而超长期限（>10年，下同）国债年均发行量占比为8.7%，且2023年这一比例降至4.55%。 而再细分超长期限中的具体类别，过去10年，(10,20]年期限国债年均发行量占比为0.64%，30年期限占比为5.85%，50年期限占比为2.19%。此外，随着债券市场二级成交更为活跃，30年国债已经出现“活跃券”。比如当前的活跃券 230023.IB，2024年以来（截至5月14日）日均成交量为521.7亿元，日均换手率为41%。相对高的成交量和市场活跃度，能够较快反映市场预期，有利于引导一级市场发行定价。 3.41% 1.14% 13.91% 31.90% 11.56% 25.27% 12.82% 图1：国债发行集中在中长期限图2：2023年，超长期限国债发行占比为4.55% 100% ≤1(1,2](2,5](5,7](7,10](10,20](20,30]>30年 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 年 ≤1 (1,2] (2,5] (5,7] (7,10] (10,20] (20,30] >30 10% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年资料来源：Wind，光大证券研究所注：（10,20]发行量为0 后续供给压力如何？2023年全年发行超长期限国债1.84万亿，月均发行量约为1533亿元。对比来看，今年安排的超长期特别国债月均发行1429亿元。而年 内尚剩余一期普通超长期国债安排在12月发行，参照去年单期规模可能为230亿。综合来看超长期限国债单月供给规模，与去年相比差异不大。 若考虑财政部公布的计划安排，结合期数和发行期限，以及假设单期发行规模一样，则6月、8月、10月的单月供给量相对高，约为1762亿元，5月和11月929亿元，压力最小，7月和9月压力中等。 当然，供给压力更需要关注的是人民银行如何进行配合。通常来说，在政府债供给高峰安排降准资金对冲的概率相对高，而非高峰时期的供给则采用更高频精准的逆回购+MLF工具进行对冲。总体来看，货币政策配合财政发力，政府债“冲销式”发行，对债券市场产生的冲击可控。 2、拉长债务期限还有多少空间？ 债务长期化趋势是否启动？根据今年两会的安排，今年先发1万亿超长期特别国债，未来几年仍有可能推出相关政策。其潜在的一大影响是我国整体债务期限会拉长。 但事实上，债务结构长期化并不是从2024年开始的，相较而言，我国地方政府债发行期限更长，并且从2018年开始加速债务期限结构长期化趋势。2018年以前，未有超长期限地方债发行，而从2018年开始超长期限地方债占比快速上升，到2023年这一比重上升至34.11%。 综合来看，政府债（国债+地方债）发行结构中，在过去10年（2014年-2023年），短期限（<=1年）、中长期限、超长期限发行量占政府债总发行量的平均比重为20.6%、69.1%、10.3%。2023年，这一比例分别为25.93%，63.99%，10.08%。 图3：地方政府债发行期限逐步拉长图4：2023年，超长期限地方债发行占比为34.11% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ≤1(1,2](2,5](5,7](7,10](10,20](20,30]年 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 年 ≤1(1,2] (2,5] (5,7] (7,10] (10,20] (20,30] 0.14% 0.01% 12.96% 21.15% 23.26% 17 24.51% .97% 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年资料来源：Wind，光大证券研究所 图5：政府债发行期限梳理图6：2023年，超长期限政府债发行占比为10.08% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ≤1(1,2](2,5](5,7](7,10](10,20](20,30]>30年 年 5.20% 3.96% 0.92% 25.93% 15.89% 12.76% 10.44% ≤1 (1,2] (2,5] (5,7] (7,10] (10,20] (20,30] >30 2023 2021 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 24.89% 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年资料来源：Wind，光大证券研究所 从日本的经验来看，进入政府加杠杆周期，整体债务存续期限波动上升。考虑到我国扩大政府加杠杆的宏观背景与日本有相似之处，可借鉴部分日本经验。 从20世纪90年代初资产价格泡沫破裂开始，日本加强了财政支出力度以对冲 私人部门的疲软。到2023年末，日本国债余额加权剩余期限为12.76年，地方 债余额加权剩余期限为9.96年，政府债余额加权剩余期限为12.72年，分别较 1990年拉长1.70年，1.32年，1.66年。 日本存续债务期限的峰值出现在2012年，日本国债、地方债、政府债存续期限 分别较1990年拉长4.88年，8.65年，4.89年。后续随着20世纪90年代初发行的较长期限债券逐步到期，债务加权剩余期限缓慢下降。此处需要补充说明的是，1998年前，日本发行的债券集中在10年和20年两个期限，其他期限发行量极少。 图7：中国国债和日本国债加权剩余期限对比图8：中国地方债和日本地方债加权剩余期限对比 加权剩余期限：中国国债加权剩余期限：日本国债 年 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2023 2021 2019 2017 2015 2013