永续债之辨：债券策略报告

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年5月28日 债券策略报告 ——永续债之辨 固定收益 相关报告： 债牛如何结束？2024.5.13 政治局会议内容哪些与债市相关？-2024年4月份政治局会议点评2024.5.5 债市无需多虑，但波动会加大-近期债市急跌行情点评2024.4.30 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。永续债属于混合资本工具，由于具有特殊条款，故而兼具股性和债性，本文从差异化微观视角对永续债做出剖析，旨在对投资者研究永续债提供一定帮助。 利率跳升方面主要风险点：1）惩罚性上浮基点是否加够，足以让发行人在重定价周期末有充分赎回动力；2）一些永续债在重定价周期以后开始加上浮基点，投资者应谨慎分析债券实际存续期并计算相应的到期收益率；3）当债券的上浮基点较高但发行人仍选择延期，较大可能预示发行人存在财务状况恶化，债券偿付困难。 利息递延条款关注点：1）利息可递延且递延的惩罚力度较弱的永续债，其发行人更容易推迟付息；2）触发强制付息事件后，可能会导致发行人集中兑付压力增大；3）利息递延惩罚条款较强的情况下，发行人仍然选择递延，很可能释放发行人信用恶化或陷入流动性危机信号。 次级条款关注点：1）资质较好发行人发行的永续债利率一般不会受到次级条款的影响，但对于弱资质发行人，需要关注进入破产清算的可能性；2）随着会计准则对永续债计入权益的规定逐渐严格，发行人可能会为了满足计入权益工具条件增加次级条款，使得债券偿付顺序靠后。 会计与税务处理方面：1）会计准则对永续债划分为权益工具的要求趋于严格，发行人后续可能会增加条款满足权益工具认定要求；2）目前会计准则中“谨慎分析”等表述表明永续债的股债认定仍存在一定的操作空间；3）税法对永续债的要求在投资者与发行人间的认定一致，避免了双重征税问题；4）当前会计准则与税法对永续债的“股债”性质认定允许存在不一致现象。 发行人将永续债划分为权益工具与投资者划分为债权性投资产生分类不一致的矛盾。2019年《永续债相关会计处理的规定》中明确指出持有方通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致，投资者应注意识别发行条款中增强“股权”性质的内容并给予相应的风险溢价。同时，在当前会计准则对永续债计入权益的要求逐渐严格的环境下，还应持续关注准则变化带来的利差走扩情况。 风险提示：会计与税法规定准则发生变化；相关政策变化超预期；信用事件冲击超预期；展期与递延付息频发；统计口径不准确等。 目录 1.永续债基本条款4 1.1本金续期条款4 1.2票息重置与利率跳升机制5 1.3利息递延条款6 1.4次级条款6 2.永续债会计与税务处理8 2.1会计准则梳理8 2.2会计准则对持有人的处理要求10 2.3税法处理要求12 2.4会计与税法处理启示12 3.永续债主要矛盾与风险点13 3.1发行人与持有人对永续债性质认定矛盾风险13 3.2发行人与投资人权利不对等风险15 4.风险提示16 图表目录 图1：永续债主要品种4 图2：永续债不同偿付顺序数量（只）7 图3：永续债不同偿付顺序占比7 图4：永续债不同条款对“股性”和“债性”的影响7 图5：永续债“股债”性质判断方法总结10 图6：持有方金融资产分类11 图7：持有人按照新准则规定的金融资产分类方法11 图8：永续债发行人属性分布（个）13 图9：永续债发行人所属行业类型分布（个）13 图10：永续债计入负债数量（只）14 图11：已发行永续债主体评级（个）15 表1：18兖矿MTN012票面利率设置5 表2：16穗铁01票面利率设置6 表3：《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》内容整理8 表4：金融负债与权益工具的划分依据9 表5：已发行永续债会计处理分布（只）14 1.永续债基本条款 永续债是指没有明确到期日或期限非常长的债券，偿付优先级介于普通债务与普通股之间，属于混合资本工具。永续债由于具有特殊条款，兼具“股性”和“债性”。由于会计准则对永续债计入权益工具或金融负债没有强制规定，存在较大的发行人自主选择空间，且目前国内永续债的发行条款标准化程度低，条款设计逐步复杂，因此根据募集说明书条款具体内容仔细甄别至关重要。 1.1本金续期条款 续期条款是指永续债赋予发行人赎回选择权或延期选择权，因此没有明确到期日。目前我国发行的永续债主要涵盖金融债、中期票据、公司债、企业债和定向工具，根据期限设置不同赋予发行人赎回选择权或延期选择权。其中，永续中票通常无约定到期日，但赋予发行人在债券存续期间赎回选择权，发行人依据发行条款约定赎回时点债券到期；可续期公司债和企业债通常有约定到期日，赋予发行人在债券约定周期末延期选择权，债券在发行人不行使延期选择权时全额兑付到期。 图1：永续债主要品种 资料来源：山西证券研究所 大部分永续债会选择赎回或不续期，而未赎回永续债基本可以分为以下两种类型：第一种是条款中对延期的惩罚性条款力度不够，导致发行人赎回动机不强；第二种是发行人存在偿付困难或信用恶化，此类情况需要投资者小心甄别。 1.2票息重置与利率跳升机制 票息重置与利率跳升机制是指，当发行人选择续期或者不行使赎回权时，永续债票面利率会在约定重新定价周期进行一定幅度抬升，即在一般利率基础上加“上浮基点”。常见的利率跳升设置根据上浮基点叠加幅度由小到大分为三种：当期基准利率+初始利差、当期基准利率+初始利差+上浮基点、上期票面利率+上浮基点。其中，第一种利率设置没有利率跳升约束，发行人赎回债券的动机较小，极有可能选择展期，以获得长期融资；第二种设置的上浮基点从第二个及以后的票息重置日保持稳定，总票面利率仅随基准利率浮动，上浮基点没有叠加效应；第三种设置每个重置日的利率在上期票面利率的基础上跳升，具有上浮基点叠加效应，累积力度更大。目前我国永续债大部分上浮基点为300BP，并采用第二种设置方式。 特殊利率跳升设置。少数永续债会针对上浮基点进行累加，即当期基准利率+初始利差+上浮基点*X，如“18兖矿MTN012”的利率设置： 表1：18兖矿MTN012票面利率设置 重定价周期 票面利率计算 前3个计息年度 当期基准利率+初始利差 第4-6个计息年度 当期基准利率+初始利差+200BPs 第7个计息年度开始以后的每3个计息年度 当期基准利率+初始利差+400BPs 资料来源：Wind，山西证券研究所 利率跳升机制是一种惩罚性条款，保护投资者利益，增加了永续债的债权性质。跳升条款旨在促使发行人在重定价周期兑付债券，或在延期后增加投资者票息收益、保护持有人利益。一般来说，发行人选择兑付或执行利率跳升机制的考虑有两方面：一方面是票面利率上浮后与再融资成本的权衡，若票息上浮后仍低于当前融资成本，发行人选择延期或不赎回的动机更强；另一方面是发行人是否存在付息困难，此种情况需要引起投资者重视。 由于利率跳升条款的复杂性，投资者需要关注以下风险点：1）惩罚性上浮基点是否加够，足以让发行人在重定价周期末有充分赎回动力，如果上浮基点较低起不到惩罚作用，发行人极有可能选择延期；2）一些永续债在几个重定价周期以后才开始加上浮基点，如“16穗铁01” 的票面利率在第16个计息年度才开始上调基点，前15个计息年度的票面利率都通过当期基准利率+基本利差计算，虽然该债券名义期限为3+N年，但实际可能为15+N，投资者应谨慎分析债券实际存续期并计算相应的到期收益率；3）当债券的上浮基点较高但发行人仍选择延期，较大可能预示发行人存在财务状况恶化，债券偿付困难。 表2：16穗铁01票面利率设置 重定价周期 票面利率计算 前5个重定价周期（第1个计息年度至第15个计息年度） 当期基准利率+基本利差 第6个重定价周期（第16个计息年度至第18个计息年度） 当期基准利率+初始利差+300BPs 第7个重定价周期及以后（第19个计息年度以后） 当期基准利率+初始利差+600BPs 资料来源：Wind，山西证券研究所 1.3利息递延条款 利息递延条款指在债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及此前递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不会认定为发行人违约。伴随利息递延条款经常有惩罚性或约束性措施；利息递延的惩罚性条款方面，当发行人行使利息递延权，债券在递延期间的票面利率需要上调基点。利息递延权约束方面，通常会设置强制性付息条款或递延付息限制性条款。强制付息事件通常包括向普通股股东分红、减少注册资本等；递延付息限制性条款指如果发行人选择递延支付利息，直至已递延的利息及其孳息全部清除完毕，否则不得向股东分红、减资或对偿付顺序劣后于永续债的证券进行任何形式的偿付。 利息递延条款有以下几个关注点：1）利息可递延且递延的惩罚力度较弱的永续债，其发行人更容易推迟付息，“股权”性质更强；2）触发强制付息事件后，可能会导致发行人集中兑付压力增大，进而引起实质性违约；3）利息递延惩罚条款较强的情况下，发行人仍然选择递延，很可能释放发行人信用恶化或陷入流动性危机信号，体现债券风险增高；4）跟踪强制付息条款时，投资者可以关注公司减资、分红公告，或通过现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息支付的现金等报表项目判断公司现金分红的情况。 1.4次级条款 含有次级条款的永续债，其在发行人破产清算时的偿付顺序劣后于普通债券和其他债务，优于普通股股权。目前大多数已发行的永续债为普通永续债，即在破产清算时无次级属性，但随着2019年《永续债相关会计处理的规定》的颁布，对永续债归为权益工具的条件规定更加严格，其中就有对清偿顺序的明确规定，要求归为权益工具的永续债应劣后于发行人发行的普通债券和其他债务，否则应审慎考虑。次级条款强化了永续债的股权性质，2019年以后含有次级条款的永续债数量及占比逐渐增加。 图2：永续债不同偿付顺序数量（只）图3：永续债不同偿付顺序占比 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 次级条款一般有以下注意事项：1）资质较好发行人发行的永续债利率一般不会受到次级条款的影响，但对于弱资质发行人，需要关注进入破产清算的可能性，风险溢价可能提高；2）随着会计准则对永续债计入权益的规定逐步严格，发行人可能会为了满足计入权益工具条件增加次级条款，使得债券偿付顺序靠后，投资人在进行信用下沉时应谨慎。 总体来看，由于永续债发行条款设计逐步复杂，投资人需要针对募集说明书条款进行仔细甄别，避免陷入发行人递延期限风险。下图总结了永续债不同条款对“股性”和“债性”的影响方向。 图4：永续债不同条款对“股性”和“债性”的影响 资料来源：山西证券研究所 2.永续债会计与税务处理 2.1会计准则梳理 2013年11月，武汉地铁集团有限公司发行了国内首只永续债券“13武汉地铁可续期债 （1380346.IB）”，至此，永续债规模逐渐提升，相关会计准则也不断完善，其重点在于对永续债划分为权益工具还是金融负债的认定。 1）2014年3月财政部颁布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，该文件用于规范优先股、永续债等金融工具的会计处理。其中，总原则是应根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，确认划分权益工具还是金融负债；区分关键在于能否无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行约定义务。另外，还规定了项目列报、附注披露等方面的要求，为发行人划分永续债的会计处理提供了指导方法。 表3：《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》内容整理 要点 细则 总原则 应当按照该金融工具的合同条款及所反映的经济实质而非仅以法律形式，正确地确定该金融工具或其组成部分的会计分类，不得依据监管规定或工具名称进行会计处理 区分原则 当通过交付现金、其他金融资产或交换金融资产或金融负债结算时，区分的关键在于能否无条件地避