债市策略系列之六：二级资本债、永续债的投资分析框架

本次专题将深入分析商业银行二级资本债和永续债的投资性价比，重点探讨信用利差的变化逻辑，赎回条款有什么影响，如何从普通骑乘策略、追寻目标收益、追寻目标久期的维度来选择最优的债券，如何从国债期货对冲的角度来优化择券。进而帮助投资者获得更多的收益。 信用利差方面：在债券市场没有大跌压力的情况下，稳定偏松的资金环境是压低信用利差的基础，在追求高carry的策略下，投资者会更倾向于高等级且利率偏高的品种，这一现象在2021年较为明显。 赎回条款影响方面：观察历史上不赎回的案例，可以发现在2020年以前，商业银行不赎回债券反而会给投资者带来额外收益；而2021年以来，商业银行不赎回债券会给投资者带来损失，损失甚至会高达15%左右。其中最主要的原因是不赎回后，债券的到期收益率大幅抬升并高于债券的票面利率，这使得债券的现值会明显低于100元（如果赎回，则可以直接得到100元本金）。因此，判断银行不赎回的影响主要在于比较债券的票面利率和不赎回后的到期收益率，如果票面利率较高，那么不赎回对投资者有利；反之亦然。 骑乘策略择券方面：以国有商业银行二级资本债为例，2022-5-6，可以发现剩余期限在4-4.5年期间的三只债券的性价比较高，3个月的持有收益能够达到1.08%左右 ，收益能够抵御其利率水平在未来3个月期间25BP的上行，如果持有收益要保持超过同期限的国债，则能够允许其信用利差走阔6BP左右。从整体期限来看，3个月期间，2年以下国有商业银行二级资本债的持有收益要保持超过同期限国债 ，是能够允许信用利差走阔12BP左右；2-5年则是6-7BP左右；5年以上是3-4BP左右 。 考虑两种具体投资情况：（1）追求最高收益。假如其他剩余期限债券均能够在3个月达到1.04%的持有回报（对标债券剩余期限为3.87年），4.5年以上债券的到期收益率需要额外下行1-2BP，2-3年债券的到期收益率需要额外下行7-10BP，1.5-2年债券的到期收益率需要额外下行10-15BP。（2）追求最高的风险收益比。以2年期债券1.88的久期为例，假设投资组合的目标久期均为1.88，那么为了满足目标久期需要，买入更低久期债券则需要加杠杆，而买入更高久期的债券则可以节省资金。假设资金利率为央行7天操作利率2.1%， 那么可以发现1.5-3.5年债券在相同久期的情况下能够获得更高的绝对回报。 国债期货对冲策略方面：在相同久期的情况下，从测算结果来看，根据2022-5-6数据，在国有商业银行二级资本债中，买入其它期限品种并用国债期货调整久期的组合在剩余期限为2-7年期间，均能够得到比单独买入2年期债券更高的回报，其中剩余期限在4-4.5年期间最优。 同样的，在国有商业银行永续债中，买入其它期限品种并用国债期货调整久期的组合在剩余期限为3-5年期间，均能够得到比单独买入3年期债券更高的回报，其中剩余期限在5年左右最优。当然，在实际投资中，目标债券久期可以灵活调整。 风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 题 题 2017年以来，商业银行二级资本债发行量明显提速，2019年永续债横空出世，每年发行量与二级资本债相当，均达到6000亿左右。目前商业银行二级资本债和永续债存量规模达到了5万亿，其较高的利率水平吸引了投资者的极大关注，每天市场成交量达到400-500亿左右。 本次专题将深入分析商业银行二级资本债和永续债的投资性价比，重点探讨信用利差的变化逻辑，赎回条款有什么影响，如何从普通骑乘策略、追寻目标收益、追寻目标久期的维度来选择最优的债券，如何从国债期货对冲的角度来优化择券。进而帮助投资者获得更多的收益。 图1：商业银行永续债、二级资本债发行情况（单位：亿元） 图2：商业银行永续债、二级资本债成交情况（单位：亿元） 题 1.商业银行二级资本债和永续债的发行成交情况 1.1.商业银行二级资本债和永续债的基本条款 商业银行发行的资本工具有其他一级资本工具和二级资本工具。其他一级资本工具包括优先股和无固定期限资本债券（永续债），二级资本工具主要指二级资本债。根据《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》和《商业银行资本管理办法（试行）》内容，我们整理商业银行永续债和二级资本债的基本条款，如 图3所示。 图3：商业银行资本工具的主要条款对比 题 1.2.商业银行二级资本债和永续债的发行、成交情况 2019年以来，商业银行二级资本债发行进入快车道、永续债也横空出世，两者年度发行量均在6000亿元左右。从发行结果来看，国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行是发行主力，国有商业银行在二级资本债上的年发行量有3000-4000亿元左右，在永续债上的年发行量有3000亿元左右，占据了整体发行量的半壁江山；股份制商业银行在二级资本债上的年发行量有1000-2000亿元左右，在永续债上的年发行量也有1000-2000亿元左右；城市商业银行在二级资本债上的年发行量有500-1000亿元左右，在永续债上的年发行量有1000亿元左右（除2019年以外）。 2022年以来，股份制商业银行的发行量明显减少，仅兴业银行在1月发行了250亿二级资本债，城商行虽然发行次数也不低，但单只债券规模相对较小。截至4月，2022年二级资本债和永续债的主要发行来源于国有商业银行。 图4：商业银行二级资本债发行情况（单位：亿元） 图5：商业银行永续债发行情况（单位：亿元） 从成交情况来看，当前二级资本债和永续债的整体日度成交量达到了400-500亿元左右，日均换手率在1%左右，虽然整体成交量不算太高，但其较高的利率水平再叠加具有一定的流动性，使得二级资本债和永续债受到投资者的关注和追捧。 分别从两个债券品种来看，商业银行二级资本债整体的成交量略微比永续债高一点，目前二级资本债的日均成交量在250亿元上下，永续债的日均成交量在200亿元左右。从公司类型来看，国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行是成交量最大的三类，其分别在二级资本债上的日均成交量为150亿左右、50-100亿之间，接近50亿元；分别在永续债上的日均成交量为100亿左右，50亿左右，25亿元左右。 题 图6：商业银行二级、永续债的成交和存量（单位：亿元） 图7：商业银行二级、永续债的换手率（单位：%） 图8：商业银行永续债的成交量（单位：亿元） 图9：商业银行二级资本债的成交量（单位：亿元） 2.商业银行二级资本债和永续债的投资分析框架 1.1.商业银行二级资本债和永续债的信用利差分析 信用债投资价值分析中最普遍的就是信用利差的分析，这也是分析所有信用债价值的基础。 以5年期AAA-信用利差为标的，2019年以来，二级资本债信用利差出现明显下行的时间段发生在2019.6-10、2021.1-8、2021.10-2022.1期间，永续债信用利差出现明显下行的时间段发生在2021.10-2022.1期间。这几个时期都有一个共同特点，即资金面保持稳定偏松且债券市场震荡或小幅上涨。在债券市场没有大跌压力的情况下，稳定偏松的资金环境是压低信用利差的基础，在追求高carry的策略下，投资者会更倾向于高等级且利率偏高的品种，这一现象在2021年较为明显。 题 图10：二级资本债（AAA-）信用利差走势图（单位：BP，%） 图11：永续债（AAA-）信用利差走势图（单位：BP，%） 题 图12：资金利率走势（单位：%） 1.2.二级资本债和永续债的赎回条款有什么影响 根据监管规定，二级资本债和永续债自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。目前，商业银行二级资本债的发行一般是以5+5或10+5年的形式，在5年或10年后有一次赎回行权日；永续债的发行都是以5+N的形式。 以最近发行的工商银行二级资本债（2228024.IB）为例，其有条件赎回条款规定：“本期债券设定一次发行人选择提前赎回的权利，在行使赎回权后发行人的资本水平仍满足银保监会规定的监管资本要求的情况下，经银保监会事先批准，发行人可以选择在本期债券设置提前赎回权的计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回本期债券。发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：(1)使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换； 或(2)行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。在满足赎回条件的前提下，发行人若选择行使赎回权，将至少提前1个月发出债券赎回公告，通知债券持有人有关赎回执行日，赎回金额，赎回程序，付款方法，付款时间等具体安排，同时披露律师出具的法律意见书及监管机构同意本次赎回的监管意见函。” 永续债以中国银行永续债（2228029.IB）为例：“本期债券发行设置发行人有条件赎回条款。发行人自发行之日起5年后，有权于每年付息日(含发行之日后第5年付息日)全部或部分赎回本期债券。发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：(1)使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具,并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；(2)或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。” 统计历史上商业银行是否赎回的情况，在2019-2022.04期间，共有240只债券到行权日，其中有204次选择了提前赎回债券。按照银行类型划分，国有商 题 业银行、股份制银行和城市商业银行选择赎回债券的比例更高，农商行选择赎回债券的比例仅为74%，这也反映了农商行面临的资本金压力更大一些。 根据2022年一季度商业银行的资本充足率来看，国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行的整体资本充足率压力不大，部分农商行的资本充足率的压力会相对大一些，这也与各类银行是否赎回的情况较为吻合。 图13：商业银行二级资本债和永续债的赎回情况（单位：次） 图14：商业银行在2022Q1的资本充足率情况（单位：%） 题 那么商业银行对债券的赎回究竟有何影响，我们从定量化的角度具体分析。 如果商业银行选择赎回，那么债券会直接到期，投资者收到本金，如果银行不赎回，那么债券的剩余期限会延长至少5年以上，投资者相当于持有一个“新债券”。 具体来看，赎回后，投资者可以得到100元，不赎回，投资者只能得到一个债券，而债券的现值主要取决于债券的票面利率和到期收益率。 观察历史上不赎回的案例，可以发现在2020年以前，商业银行不赎回债券反而会给投资者带来额外收益；而2021年以来，商业银行不赎回债券会给投资者带来损失，损失甚至会高达15%左右。其中最主要的原因是不赎回后，债券的到期收益率大幅抬升并高于债券的票面利率，这使得债券的现值会明显低于100元（如果赎回，则可以直接得到100元本金）。 因此，判断银行不赎回的影响主要在于比较债券的票面利率和不赎回后的到期收益率，如果票面利率较高，那么不赎回对投资者有利；反之亦然。举例来说，17华夏银行二级01（1720030.IB）的行权日为2022.5.26，根据规定，如果需要赎回，将至少提前1个月发出债券赎回公告，而目前并未看到相应公告，故该债券不赎回的可能性较大。而该债券的票面利率是4.8%，当前剩余期限为5年左右的股份制银行二级资本债的到期收益率在3.55%左右，如果不赎回，债券的到期收益率虽然会提升，但很难超过票面利率，因此不赎回对投资者有利。我们也可以看到，近期该债券的价格表现平稳，并没有因为预期银行不赎回而出现抛售情况。 与二级资本债类似，永续债赎回好坏的分析也是比较票面利率与到期收益率的区别，只不过永续债的票面利率会出现调整。以中国银行永续债（2228029.IB）为例：本期债券采用分阶段调整的票面利率，自发行缴款截止日起每5年为一个票面利率调整期，在一个票面利率调整期内以约定的相同票面利率支付利息。发行时的票面利率通过簿记建档，集中配售的方式确定。本期