强流通标品保障规模发展，聚焦精品酒培育潜在弹性

事件 ：2023年公司实现营业收入/归母净利润101.21/2.35亿元 （ 同比 +16.22%/-35.78%）；2024Q1公司实现营业收入/归母净利润41.33/1.30亿元（同比 +10.42%/+28.24%）。 23年名酒标品表现优秀，精品酒持续发力。23年公司白酒营收93.95亿元，同比 +20.02%。量价角度看，2023年公司白酒销量8090.15千升，同比+7.50%，对应均 价为1161.33元/升，同比+11.65%，我们预计均价提升主要系名酒占比提升拉动。 区域发展总体均衡，门店3.0计划推进顺利。2023年公司华东/华南/华中/华北/西 南/电商地区分别贡献营收31.97/13.98/13.60/12.33/12.10/8.48亿元 （同比： +4.24%/+9.07%/+21.94%/+2.86%/+182.81%/+1.31%），区域发展较为均衡。23年公 司持续推动门店3.0计划，累计开发201家华致酒行3.0门店。预计24年公司将继 续推进华致酒行3.0门店建设，贡献营收规模增长的同时优化门店结构。 23年毛利率阶段性承压，期待24年利润端弹性。23年公司毛利率/净利率分别同 比变动-3.29/-1.88pcts至10.75%/2.32%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 -0.5/+0.01pcts至6.44%/1.79%。我们预计公司毛利率下滑主要系23年部分标品毛 利下降。23年销售费用率下降，预计主要系公司推动人员优化，23年销售人员数 量由1928人减少至1350人。23Q4公司经营性现金流同比+76.52%至-1.06亿元， 预付款为17.92亿元（同比/环比-34.60%/+12.56%）。 强流通标品保证规模，24年加强精品酒培育或贡献利润弹性。我们认为，24年华 致酒行3.0门店持续扩张，有望助力名酒销售，保障收入端增长。同时，据酒说公 众号，五粮液减配额+强化荷花等精品酒培育或贡献利润增长。考虑白酒消费弱复 苏背景 ， 我们下调24-25年盈利预测 ，预计24-26年公司收入分别为 111.65/125.35/140.03 亿元（24-25 年前值为 115.8/134.4 亿元 ）， 同比 +10.3%/12.3%/11.7%，归母净利润分别为2.83/3.45/4.06亿元（24-25年前值为4.1/5.7 亿元），同比+20.1%/22.2%/17.4%，对应PE分别为26.7/21.8/18.6X，维持“买入” 评级。 风险提示：行业竞争加剧；白酒消费需求不及预期；精品酒推广不及预期；名酒市场价格波动；名酒配额波动。 财务数据和估值