胰岛素续约集采结果利好三代产品份额爬坡，下半年收入放量可期

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价目标价 人民币10.18人民币14.00 潜在涨幅 +37.6% 2024年4月29日 通化东宝(600867CH) 胰岛素续约集采结果利好三代产品份额爬坡，下半年收入放量可期 胰岛素集采落地，门冬30和门冬50首次纳入并以A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以A类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素30与门冬胰岛素50）均以A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。 1Q合理调整发货节奏，2H收入放量可期：1Q24公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。 2024年1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好2H三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计2H销售将放量。 出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于2024年4月已经完成欧盟GMP验厂，公司预计2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于2-3Q24在欧洲进入临床研究，并于2024年完成研究工作，2025年在欧美申报BLA。早研：1）GLP-1/GIP双靶点减重适应症已获得IND批准；2）痛风领域，关注URAT1/XO双靶药物的IIa期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素III期临床将于 1H24完成入组，并有望于2025年申报BLA。 维持目标价不变：我们微调2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至33.8亿 /38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至12.7亿/14.7亿 /16.4亿元。基于DCF模型，我们维持公司14.0元目标价不变。 个股评级 买入 1年股价表现 600867CH上证综指 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币) 12.39 52周低位(人民币) 8.78 市值(百万人民币) 20,136.85 日均成交量(百万) 83.68 年初至今变化(%) (6.00) 200天平均价(人民币) 10.65 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 2,778 3,075 3,383 3,876 4,278 同比增长(%) -15.0 10.7 10.0 14.6 10.4 净利润(百万人民币) 1,582 1,168 1,271 1,469 1,643 每股盈利(人民币) 0.79 0.58 0.63 0.73 0.82 同比增长(%) 23.4 -26.2 8.8 15.5 11.9 前EPS预测值(人民币) 0.64 0.71 0.82 调整幅度(%) -1.5 2.7 0.6 市盈率(倍) 12.9 17.5 16.0 13.9 12.4 每股账面净值(人民币) 3.28 3.62 4.09 4.65 5.26 市账率(倍) 3.10 2.81 2.49 2.19 1.93 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表1:通化东宝财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 3,383 3,456 -2.09% 3,876 3,811 1.69% 4,278 4,289 -0.26% 毛利润 2,732 2,792 -2.16% 3,133 3,079 1.74% 3,488 3,497 -0.26% 毛利率 80.74% 80.80% -0.1pct 80.84% 80.80% 0.0pct 90.00% 81.54% 8.5pct 归母净利润 1,271 1,291 -1.51% 1,469 1,430 2.68% 1,643 1,632 0.65% 资料来源:交银国际预测 图表2:通化东宝DCF估值 (百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 收入 3,383 3,876 4,278 4,5504,717 4,885 4,971 5,137 5,153 5,246 5,331 EBIT 1,487 1,717 1,921 2,0742,183 2,295 2,372 2,490 2,538 2,620 2,689 EBIT*(1-T) 1,264 1,460 1,633 1,7631,855 1,951 2,016 2,116 2,157 2,227 2,286 加：折旧摊销 208 240 271 302332 360 384 406 423 438 450 减：资本性支出 (508) (543) (556) (546)(519) (489) (447) (411) (412) (420) (426) 减：运营资本变动 (64) (124) (131) (91)(59) (43) (30) (30) (19) (10) (24) 自由现金流 901 1,033 1,217 1,4291,609 1,780 1,923 2,081 2,149 2,235 2,285 同比 -8% 15% 18% 17%13% 11% 8% 8% 3% 4% 2% 永续增长率 3% 自由现金流现值 10,483 终值现值 15,986 企业价值 26,469 净现金 1,450 少数股东权益 5 股权价值（百万元） 27,914 股份数量（百万） 1993.7 每股价值（元）14.00 资料来源:交银国际预测 图表3:通化东宝(600867CH)目标价及评级 RMB 14.41 14.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-04 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 9995HK荣昌生物买入27.8556.00101.1%2024年03月28日生物科技 1548HK金斯瑞生物买入11.7627.75136.0%2024年03月12日生物科技 9926HK康方生物买入49.0070.0042.9%2024年03月19日生物科技 6996HK德琪医药买入0.944.40368.5%2023年08月28日生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性4.747.4056.1%2023年11月16日生物科技 2269HK药明生物中性13.9616.2016.1%2024年03月27日医药研发服务外包 2268HK药明合联买入21.9042.0091.8%2024年02月02日医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入33.9549.0044.3%2024年03月28日医疗服务 002422CH科伦药业买入32.8340.0021.8%2024年04月29日制药 600867CH通化东宝买入10.1814.0037.6%2024年04月01日制药 1177HK中国生物制药买入2.814.8070.8%2024年04月01日制药 2096HK先声药业买入5.4011.50112.9%2024年02月19日制药 1093HK石药集团买入6.6010.0051.5%2023年11月22日制药 3692HK翰森制药中性17.4816.00-8.5%2024年03月27日制药 600276CH恒瑞医药中性46.1845.50-1.5%2024年04月18日制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年4月26日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (492) (348) (508) (543) (556) 投资活动 837 26 (79) (86) (89) 其他投资活动现金流 (1) 0 0 0 0 投资活动现金流 344 (322) (587) (628) (645) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 2,778 3,075 3,383 3,876 4,278 税前利润 1,830 1,366 1,487 1,717 1,921 主营业务成本 (618) (613) (652) (743) (790) 折旧及摊销 151 176 208 240 271 毛利 2,161 2,463 2,732 3,133 3,488 营运资本变动 69 (11) (64) (124) (131) 销售及管理费用 (1,114) (1,047) (1,140) (1,279) (1,399) 利息调整 (1) 6 (16) (24) (32) 研发费用 (147) (105) (135) (174) (214) 其他经营活动现金流 (1,186) (675) (215) (249) (278) 其他经营净收入/费用 929 55 30 38 46 经营活动现金流 863 862 1,399 1,561 1,751 经营利润 1,829 1,365 1,487 1,717 1,921 其他非经营净收入/费用 1 1 0 0 0 税前利润 1,830 1,366 1,487 1,717 1,921 税费 (248) (198) (215) (249) (278) 非控股权益 0 (0) 0 0 0 净利润 1,582 1,168 1,271 1,469 1,643 负债净变动 0 150 0 0 0 作每股收益计算的净利润 1,582 1,168 1,271 1,469 1,643 权益净变动 0 0 0 0 0 股息 (496) (76) (318) (36