集采续约量价齐升，胰岛素出海进度领跑行业

投资逻辑 深耕胰岛素领域多年，三代胰岛素内资领军企业。公司为国内首 家掌握产业化生产三代胰岛素的企业，2005年甘精胰岛素率先获批上市，深耕三代胰岛素市场近20年，目前产品全面覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。24年上半年胰岛素集采续约中，公司三代胰岛素产品获得三代胰岛素分量总额的37，超越诺和诺德位居行业第一。 人民币元成交金额百万元 集采续约后行业进入新周期，量价齐升业绩基本盘底部反转。本 次集采续约从报价结果看，公司胰岛素全系列产品报价较首次集采提升548，其中核心品种甘精胰岛素报价提升34。新价格体系自三季度开始逐步落地，公司24Q3毛利率达781，环比24Q2提升41，预计2526年公司国内制剂业务毛利率分别为840、839。从报量看，公司获得集采协议量4686万支，较上次集采增 长1152万支（326）。从竞争格局看，三大外资厂商需求量占比从首次集采的68下降至本次续约的55，加之礼来、诺和诺德本次全系列产品均以低顺位中标，按规则近50标内份额将重新分配给高顺位企业。本次集采执行至2027年底，新集采周期下内资企 业市占率有望持续提升，公司存量业务将实现底部反转，预计2426年公司国内制剂业务收入分别为260343412亿元。25年 1月公司发布预增公告，预计24年实现归母净利润6065亿元， 同比增长7691。 胰岛素海外商业化进度行业领先，创新管线有望贡献业绩增量。美国市场多家巨头企业近年来逐步下调胰岛素产品价格，低价类 公司基本情况（人民币） 似药市场占比持续提升，首个甘精胰岛素类似药自2021年上市以来目前市占率已超过10。公司与山德士于2018年签订商业和供货协议，约定由山德士进行药品在欧美市场的商业化推广。2023年公司甘精、赖脯、门冬胰岛素上市许可申请陆续获得FDAEMA正式受理，三代胰岛素登录欧美市场进程行业领先。公司持续加深糖尿病治疗领域研发布局，目前已形成包含超长效GLP1RA（两周给药一次）、GLP1RA口服制剂、胰岛素周制剂、双胰岛素类似物复方制剂的差异化布局，未来有望贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议 预计公司20242026年实现归母净利润641、1101、1512亿元，同比增速886、717、374，首次覆盖给予公司25年30倍PE估值，目标市值330亿元，目标价5495元，给予“买入”评级。 风险提示 产品销售推广不及预期的风险、国际化进度不及预期风险、研发进 5200 4900 4600 4300 4000 3700 240229 240531 240831 241130 成交金额甘李药业沪深300 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 250228 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 1712 2608 3283 4386 5312 营业收入增长率 5260 5231 2587 3360 2112 归母净利润百万元 440 340 641 1101 1512 归母净利润增长率 13025 17737 8858 7165 3735 摊薄每股收益元 0777 0572 1067 1831 2515 每股经营性现金流净额 052 018 117 196 252 ROE归属母公司摊薄 459 317 578 926 1154 PE 4193 9199 4192 2442 1778 PB 192 291 243 226 205 度不及预期的风险、限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 三代胰岛素领军企业，业绩反转趋势强劲4 胰岛素集采承压期已过，续约落地基本面有望底部反转4 海外商业化持续推进，欧美市场制剂业务有望成为新引擎6 胰岛素刚性需求稳固，集采续约行业进入新周期7 我国糖尿病疾病负担沉重，血糖控制低达标率背景下凸显胰岛素刚需属性7 国内胰岛素市场规模触底回升，集采续约行业进入新周期9 业绩基本盘底部反转，海外商业化进度行业领先14 胰岛素全系列产品量价齐升，业绩基本盘底部反转14 胰岛素出海进程国内领先，欧美市场增量可期15 聚焦糖尿病治疗领域，研发工作快速推进17 盈利预测与投资建议19 风险提示22 附录23 图表目录 图表1：公司胰岛素系列产品首次集采降价情况4 图表2：甘精胰岛素为集采前公司核心品种4 图表3：胰岛素制剂销售收入22年首次集采执行后承压4 图表4：毛利率水平受集采降价影响显著下滑4 图表5：胰岛素接续集采中公司产品中标价较首次集采实现价格回归5 图表6：公司2022年下半年以来季度业绩持续改善5 图表7：公司海外收入规模及占比持续提升6 图表8：我国历次全国性糖尿病流行病学调查情况显示患病率逐步提升7 图表9：根据美国糖尿病协会标准诊断的糖尿病的患病率、认知度、治疗和控制情况（20152017年）7 图表10：我国血糖控制达标患者仅2300万人8 图表11：预计2030年我国糖尿病患者将达164亿8 图表12：胰岛素在降糖药物种降糖效果最强8 图表13：胰岛素为2型糖尿病患者高血糖治疗的最终药物治疗方案9 图表14：首次集采各组别公司多款产品高顺位中标10 图表15：胰岛素集采续约较首次集采明确了各类别中标底价10 图表16：2024年集采续约部分企业申报价较首次集采中标价出现较大幅度回升11 图表17：诺和诺德24H1中国市场胰岛素销售收入约合54亿人民币（市占率约50）11 图表18：GLP1类药物成为诺和诺德中国市场新增长极12 图表19：德谷门冬双胰岛素填补集采市场市占率缺口12 图表20：202224H1诺和诺德中国地区胰岛素业务（亿人民币）主要由非集采产品拉动（德谷门冬双胰岛素） 12 图表21：甘李药业24年集采续约三代胰岛素占比已超过诺和诺德13 图表22：标内市场中内资品牌份额提升趋势显著13 图表23：甘李药业2023销售支数构成及2024年集采协议量构成14 图表24：首轮集采周期公司医疗机构覆盖面快速扩大14 图表25：公司本次集采续约中标情况及金额计算15 图表26：公司海外商业化包含多种模式，国际业务收入持续增长15 图表27：国内主要胰岛素企业海外商业化进展16 图表28：Biocon甘精胰岛素类似物上市第三个完整年度市占率达1016 图表29：非品牌版本甘精胰岛素定价约为品牌版本1316 图表30：公司主要研发管线及进展17 图表31：GZR18高剂量组35周减重约186（安慰剂调整后）17 图表32：GZR18中国lblla期试验设计18 图表33：葡萄糖钳夹试验显示GZR4降糖作用可以持续约1周18 图表34：GZR4治疗6周后糖化血红蛋白与空腹血糖降低幅度高于德谷胰岛素19 图表35：20242026年公司收入及毛利率预测20 图表36：可比公司估值情况（截至20250228）21 图表37：公司发展历程23 图表38：公司股权结构23 三代胰岛素领军企业，业绩反转趋势强劲 胰岛素集采承压期已过，续约落地基本面有望底部反转 2021年11月第六批国家组织药品（胰岛素专项）集中采购开标，集采涵盖临床常用的二 代和三代胰岛素，包括16个通用名品种。全国医疗机构首年采购需求量约21亿支，按集采前价格计算，涉及采购金额约170亿元。11家企业参与投标，拟中选产品平均降价48。 图表1：公司胰岛素系列产品首次集采降价情况图表2：甘精胰岛素为集采前公司核心品种 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 胰岛素为公司核心产品，公司全线6款产品在首次胰岛素专项集采中均以普惠的低价格高顺位中标，集采中标价较集采前市场价降幅在5266，其中公司核心品种甘精胰岛素（长秀霖）集采报价4871元支，较集采前销售单价降幅约66（20172019年销售单价分别为12129元、12299元、12135元）， 首次胰岛素专项集采从2022年5月开始陆续在各地落地执行，2022年公司营业收入为 1712亿元，较上年减少5260，其中公司国内制剂产品收入为1369亿元，较上年减少 1930亿元，短期内销量增长冲抵价格下降后对收入的影响为1365亿元（销量影响和价格影响分别为480亿元、1845亿元），集采实施前，库存产品价格补差（即集采补差）冲减本期营业收入565亿元。产品结构方面，2022年公司非长秀霖系列产品销量的增长对收入的正面影响大于价格下降带来的负面影响，非长秀霖系列产品营业收入同比增长507974万元；长秀霖系列产品销量的增长尚不能冲抵价格下降对收入的影响，长秀霖系列营业收入同比下降1416亿元。 图表3：胰岛素制剂销售收入22年首次集采执行后承压图表4：毛利率水平受集采降价影响显著下滑 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 毛利率方面，2022年2023年公司整体毛利率因22年5月起胰岛素产品开始执行首轮集采后价格，胰岛素业务毛利率产生一定程度下滑。2024年3月，国家组织药品联合采购办公室宣布开展胰岛素专项国采接续采购，此轮集采的采购周期到2027年底，新一轮集采价格将于下半年开始在各地陆续开始执行，未来两年公司毛利率有望随胰岛素系列产品 价格回升而持续修复。 首轮集采价格全面执行后，公司持续推进医疗机构准入工作，2022年全年新增覆盖医疗机构近16万家（新准入集采医疗机构9800余家，新准入非集采医疗机构6000余家）。 22年公司国内制剂产品销量（支数）同比增长近30，门冬30等新产品快速放量，公司 季度业绩持续改善。截至2023年末，公司已覆盖医疗机构37万家。本次集采公司再次新准入近2000家医疗机构（不同产品覆盖相同医院计为一家），市场覆盖进一步扩大。 根据国家医保局官网，胰岛素集采协议期满后接续采购于今年4月在上海开标，本次接续 采购全国共有35000多家医疗机构参加，填报胰岛素需求量超过24亿支。价格方面，共 13家企业的53个产品参与本次接续采购，49个产品获得中选资格，中选率92，整体中 选价格稳中有降，在首轮集采降价基础上进一步降低了38个百分点。 图表5：胰岛素接续集采中公司产品中标价较首次集采实现价格回归 来源：公司公告，国金证券研究所 公司积极参加胰岛素专项接续的投标工作，所有产品均成功中选，且中选产品价格实现合理价格回归，各中选产品中标价较首轮集采提升548，其中甘精胰岛素注射液（长秀霖）中标价为6530元支，较首轮集采提升34。新一轮胰岛素集采在二、三季度陆续由各省开始执行，公司产品价格上涨带来的收入增长效应在三季度初步部分体现。 图表6：公司2022年下半年以来季度业绩持续改善 来源：wind，国金证券研究所 2024年第三季度，国内收入为680亿元，较上年同期增加124亿元，较上年同期增长 2225，主要归因于公司制剂产品价格的上涨。2024年前三季度，公司实现国内销售收入 1868亿元，较上年同期增长239亿元，其中国内制剂销售收入1802亿元，较上年同期增长221亿元。 海外商业化持续推进，欧美市场制剂业务有望成为新引擎 公司自2005年开始推进国际化战略布局，在包括美欧、亚太、中东、北非、中南美洲、撒哈拉以南非洲等全球各个国家及地区全面布局甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、胰岛素注射笔、胰岛素注射针头等全系列糖尿病治疗产品。截止目前，甘李药业陆续在全球二十多个国家和地区建立了国际化商业网络。 在国际化进程中，公司积极响应国家“一带一路”倡议，深化“一带一路”国际合作，同时加速推进产品在欧美国家认证，不断扩大公司在国际市场的份额与影响力，为全球糖尿病管理贡献甘李的力量。公司在继续做深做实现有产品在海外市场的推广和开拓工作的同时，积极探索海外商业拓展模式的多样化。 24年上半年公司在拉美地区的玻利维亚、墨西哥，公司先后以MAH的身份进入市场，标志着公司自主销售能力进一步提升，也意味着甘李在海外本土化水平得到了进一步深化；