基金分析报告：高频分红的央国企红利产品：国泰红利国企ETF投资价值分析

基金分析报告 高频分红的央国企红利产品：国泰红利国企ETF投资价值分析 2024年05月14日 红利资产配置优势： 1.美债高位、国内弱复苏下的配置首选。十年期国债利率已下探至2.31%，而 上证国企红利指数的股息率为5.66%，相对于债券的收益优势正处于历史较高水平。当下宏观经济处在弱复苏过程中，上市公司整体盈利具有一定的不确定性，叠加美国再通胀背景下降息预期推迟，较为稳定的分红使得红利资产的分子端更具有确定性，红利资产是当下对冲经济不确定性的优选标的。 分析师叶尔乐 2.红利估值仍处于配置区间。上证国企红利全收益指数PB仅为0.68倍。即便考虑到红利资产中银行业权重占比较高，为25.8%，剔除估值较低的银行后， 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理关舒丹 其余红利资产估值也仅有1.30倍PB，指数估值已经来到理论估值的下界。 执业证书：S0100123010007 3.长期配置价值显著。即便不考虑估值修复带来的收益，只考虑盈利与分红， 邮箱：guanshudan@mszq.com 红利资产预期年化收益仍有10%以上，具备显著的长期配置价值。 相关研究1.基本面选股组合月报：安全边际组合今年以 上证国企红利全收益指数投资价值分析： 来收益达16.16%-2024/05/13 1.指数历史表现：收益稳健且超额显著。上证国企红利全收益指数长期表现稳健，成立以来指数年化收益11.52%，显著跑赢沪深300、上证50的全收益指数，年化超额收益分别为5.15%和5.02%，相对于上证红利等同类指数也 2.量化专题报告：全球资产量化：印度市场长 短期趋势因素梳理-2024/05/13 3.量化周报：市场处于一致上涨状态-2024/0 5/12 同样表现出明显的配置价值。 4.量化分析报告：2024年一季报行业个股超 2.成分股均为国有企业，竞争壁垒高，侧重资源品、金融和基础设施。“新国九条”进一步规范资本市场，着重强调上市公司分红，高股息国企有望获益。从成分股行业分布来看，指数行业主要分布于煤炭、银行、交通运输等，涉 预期扫描-2024/05/075.量化专题报告：深入价值之路：量化刻画“护城河”与安全边际-2024/05/06 及基金重仓、核心资产、防御等概念，当前主要侧重资源品和基础设施；且权重分布较为均匀，30只成分股中前十大成份股合计权重为40.46%。 3.指数市值均衡，价值属性突出。成份股总体风格为均衡市值、价值属性突出； 同时上证国企红利ROE与毛利率保持稳健，毛利率均维持在10%-20%左右，净利率也保持在2%-4%，盈利状态平稳。 国泰上证国有企业红利ETF投资价值分析： 1.国泰上证国有企业红利ETF的代码为510720，标的指数为上证国企红利 (000151)，将于2024年5月15日上市，每年最多可现金分红12次。基金可每月进行评估及收益分配，无需以弥补亏损为前提，在符合基金分红条件下，可安排收益分配。 2.国泰上证国有企业红利ETF管理人为国泰基金，投研业务扎实。国泰基金产 品线齐全，各类资产管理规模约9766亿元。 3.国泰基金具有长期的ETF产品管理经验，多维完备矩阵供投资者选择。截至 2024年5月10日，基金公司共管理各类ETF基金58只，总规模已近1140亿元。其ETF产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 风险提示：1）基金历史业绩不代表未来业绩。本报告仅对基金产品进行定 量不定性分析，不做任何推荐建议。2）量化统计未来有失效风险。 目录 1红利资产配置优势3 1.1美债高位国内弱复苏下的配置首选3 1.2红利估值仍处于配置区间4 1.3长期投资价值显著6 2上证国企红利全收益指数投资价值分析7 2.1指数历史表现：收益稳健且超额显著7 2.2指数选股特点：国有企业、高竞争壁垒9 2.3指数风格特征：低估值、均衡市值11 3国泰上证国有企业红利ETF投资价值分析13 3.1国泰上证国有企业红利ETF基本信息13 3.2管理人具有丰富的ETF产品管理经验13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 1红利资产配置优势 1.1美债高位国内弱复苏下的配置首选 高股息红利资产相对固收类产品的优势仍然明显。截至2024年5月10日，十年期国债利率已下探至2.31%，不管从边际变化还是从绝对水平看，利率环境均较为宽松；而上证国企红利指数的股息率为5.66%，相对于债券的收益优势正处于历史较高水平。 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 图1：国企红利指数股息率相对于十年期国债到期收益率的优势 二者做差国债到期收益率:10年红利国企指数股息率 资料来源：wind，民生证券研究院 在经济整体弱复苏背景下，较为稳定的分红使得红利资产的分子端更具有确定性，红利资产是当下对冲经济不确定性的优选标的。截至2024年4月底，A股净利润TTM同比增速的中位数为-10.6%，景气度仍处在磨底过程中，上市公司整体盈利具有一定的不确定性。上证国企红利指数当前股息率为6.7%，处于较高分红水平。 息率） 图2：净利润TTM同比增速(A股中位数)图3：上证国企红利指数各年股息率水平（近12个月股 50% 40% 30% 20% 10% 2012/7/31 2013/7/31 2014/7/31 2015/7/31 2016/7/31 2017/7/31 2018/7/31 2019/7/31 2020/7/31 2021/7/31 2022/7/31 2023/7/31 0% -10% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。当前美国再通胀背景下降息预期推迟，红利类资产预计仍有表现空间。 图4：红利/成长相对收益与美债利率 1.45% 1.24% 13% 0.82% 0.61% 0.40% 中证红利MA20/创业板指MA20相对表现趋势 十年期美债收益率MA20(右轴)美债利率趋势(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2红利估值仍处于配置区间 红利指数抗跌的原因是其估值本就在一个偏低的位置。利用剩余收益估值模型估算红利指数合理估值中枢。假设资产前𝑛1年𝑅𝑂𝐸1保持稳定，此后ROE维持在 𝑅𝑂𝐸2并且一直持续下去。通过此方法我们可以利用估算的ROE水平计算上证国企红利全收益指数合理的估值区间。 图5：两阶段剩余收益估值模型 资料来源：《Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuation》(JamesArvidOhlson),民生证券研究院 上证国企红利全收益指数历史ROE和净资产增速g较为稳定。如下图所示，用中位数法对上证国企红利全收益指数进行分析，随着经济逐渐复苏，我们认为上证国企红利全收益指数ROE和g在未来短期内保持在10%和5%左右是较为合理的。 图6：上证国企红利全收益指数ROE与净资产增速（中位数） 20% 15% 10% 5% 2012/9/30 2013/3/31 2013/9/30 2014/3/31 2014/9/30 2015/3/31 2015/9/30 2016/3/31 2016/9/30 2017/3/31 2017/9/30 2018/3/31 2018/9/30 2019/3/31 2019/9/30 2020/3/31 2020/9/30 2021/3/31 2021/9/30 2022/3/31 2022/9/30 2023/3/31 2023/9/30 2024/3/31 0% ROE_TTM净资产同比 资料来源：wind，民生证券研究院 上证国企红利全收益指数估值已经来到理论估值的下界。假设红利资产未来5年ROE保持在10%，分红率50%，进而得到净资产增速为5%。5年后ROE保持7-10%，净资产增速为3%，在6-9%的贴现率下测算红利指数估值中枢，具体结果如下图所示。 图7：上证国企红利全收益指数估值测算 5年内ROE=10%，净资产g=5% 5年后的长期ROE水平 5年后ROE=7-10%，净资产g=3% 7% 8% 9% 10% 要求回报率 6.0% 1.50 1.82 2.14 2.46 7.0% 1.14 1.36 1.59 1.82 8.0% 0.91 1.09 1.26 1.44 资料来源：wind，民生证券研究院 截至2024年4月30日，上证国企红利全收益指数PB仅为0.68倍。即便考虑到红利资产中银行业权重占比较高，为25.8%，剔除估值较低的银行后，其余红利资产估值也仅有1.30倍PB。结合上图的估值测算，我们认为上证红利国企指数估值仍处于较好配置区间。 图8：上证国企红利全收益指数历史PB 剔除银行后上月底PB为1.30 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 上证国企红利指数PB剔除银行后的PB 资料来源：wind，民生证券研究院；计算区间：2012/7/31-2024/4/30 1.3长期投资价值显著 上证国企红利全收益指数预期年化收益在10%以上。即便假设未来红利类资产估值保持当下极低水平不上修，仅盈利和分红带来的预期回报率也使得红利指数具备长期配置价值。 图9：股票收益拆解方式 资料来源：Ferreira&Santa-Clara(2011)，民生证券研究院 由上图可知，股票收益由四部分组成：估值、盈利、分红与股本变化。对于上证国企红利全收益指数而言，假设再融资的股本稀释为0，则股票对数收益 𝑙𝑜𝑔(1+𝑟)=0+𝑙𝑜𝑔(∆𝐵)+𝑙𝑜𝑔(1+𝐷/𝑃)+0，而此前我们对红利资产短期净资产增长预期为5%，即𝑙𝑜𝑔(∆𝐵)=𝑙𝑜𝑔(1.05)，此外分红部分𝐷/�=𝐷/(𝑃�∗𝐵)= 𝐷/(0.68∗𝐵)=𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔�∗分红率/(0.68∗𝐵)=𝑅𝑂�∗0.5/0.68=10%∗ 0.735=7.35%。由此可以计算出预期年化收益为𝑒𝑥𝑝(𝑙𝑜𝑔(1.05)+𝑙𝑜𝑔(1.0735))− 1，即12.7%。这说明，即便不考虑估值修复带来的收益，只考虑盈利与分红，红利资产预期年化收益仍有10%以上，具备显著的长期配置价值。 2上证国企红利全收益指数投资价值分析 2.1指数历史表现：收益稳健且超额显著 上证国企红利(000151.SH)发布于2012年7月20日，指数反映了国有企业群体中高红利证券的整体表现。上证国企红利全收益指数选取在上海证券交易所上市的国有企业中现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的30只证券作为样本，以反映国有企业群体中高红利证券的整体表现。 从历史表现来看，上证国企红利长期表现稳健，成立以来指数年化收益达11.52%，显著跑赢沪深300、上证50的全收益指数，年化超额收益分别为5.15%和5.02%，相对于上证红利等同类指数也同样表现出明显的配置价值。 图10：上证国企红利全收益指数长期历史走势 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 上证国企红利全收益300收益50收益红利收益 资料来源：wind，民生证券研究院；数据截至：2024/5/10 短期来看，2022年以来指数稳定性显著，大幅跑赢市场大盘和同类红利指数。自2022