宏观经济研究：矛盾的美联储

核心观点： 美联储5月议息会议释放一定鸽派信号，提到可能不会再次收紧货币政策。我们认为美联储主席这种表态是建立在通胀还未达到目标且持续性并不高的判断上做出的。其种种表现或表明美联储希望通过紧缩立场给经济需求降温、进而降低通胀的策略面临这诸多挑战。 首先，政策的权威性已经受到了较大的挑战。鲍威尔上台之后，对通胀目标制的实行不够坚定，同时可能损害了美联储的信誉。而我国央行同样重视稳定物价的责任。我们认为国内货币调控机制正在从数量型向价格型调控转变，市场投资者的关注点除了M2增速，还包括实际利率水平变化。 其次，美国财政政策依然保持相对积极，让美联储控通胀雪上加霜。 2021-2023年美国财政赤字占GDP比重维持在5%以上，政府消费投资增速高于GDP增速。对比来看，稳定我国物价，货币政策或需要和财政政策配合。尽管我国财政赤字（IMF口径）也不低，但其创造GDP效率可能有待提高，对“再通胀”的贡献也可能受到一定影响。 央行对收益率曲线的控制难度在加大。虽然美联储已经把联邦基准利率上升至5%以上的高位，但长端收益率却远远低于这一基准利率。美国经济韧性较强，二次通胀风险攀升，叠加避险情绪上升、国际资本持续流入可能是重要原因。而我国央行在控制长期利率上也面临一定挑战，一方面稳房价、刺激内需对于降息的必要性有所凸显，另一方面稳住市场投资者对经济长期增长预期又需长期利率回升。 最后，美联储也受到政治的影响，其独立性可能难以得到完全保障。美联储受政府的“引导”可能会影响其“独立性”，而央行的独立性是其预期管理的重要组成部分。如果美联储在诸多政策目标之间来回切换，并且决策权受其他部门影响，市场参与者会对美联储的“承诺”产生观望情绪。目前美国的通胀预期再次回升，美联储到了需要对其矛盾做一个明确抉择的时候。 风险提示：美联储货币政策不确定性较大；美国经济衰退；国内货币政策不及预期；部分区域信用事件发生。 1.矛盾的美联储 5月1日美联储决定继续维持基准利率不变，缩表节奏将从6月起放缓至$600亿/月。 美联储主席在记者会上表示“承诺在适当的时间内保持具有限制性的政策立场”。但对于收紧货币政策，他认为“下一次政策利率调整不太可能是加息”。只是表态“如果通胀持续性更高且劳动力市场保持强劲，那么推迟降息可能是合适的”。 我们认为美联储主席这种表态是建立在通胀还未达到目标且持续性并不高的判断上做出的。比如我们理解鲍威尔对通胀的看法就是：最近几个月未能进一步实现2%通胀目标，实现2%通胀的可持续路径将需要更长时间。但其不认为需要进一步收紧货币政策，因为他认为“紧缩立场对通胀和经济施加了下行压力”。 理论上，通货膨胀是一种货币现象。收紧货币政策可以降低通胀，但如果有其他政策产生掣肘，会抵消降通胀的努力，货币政策的收缩力度势必要增强。在美联储持续加息之后，联邦基准利率达到5%以上的历史较高水平条件下，美国经济都未明显衰退，通胀也未达到目标水平。这说明收紧政策还需加力。在这个时候美联储就遇到了多方面矛盾。 美联储希望通过紧缩立场给经济需求降温、进而降低通胀的策略面临着诸多挑战。首先，政策的权威性已经受到了较大的挑战。在上世纪70年代，时任美联储主席沃尔克铁腕控通胀，帮助美国央行成功维护了美元的购买力和公信力，沃尔克同时也获得了“通胀斗士”的美誉；在21世纪伯南克任美联储主席时对抗通缩的政策努力下，美国央行建立了通胀目标制这一行之有效的预期管理方法。但自从鲍威尔上台之后，不仅损害了通胀目标制，更加影响了美联储的信誉。2021-2022年的加息周期，其错过了最佳收紧政策时间窗口，认为“通胀是暂时的”，让CPI进入到四十年里的最高水平，接近两位数。这就使得在当前通胀形势再次严峻的情况下，投资者依然认为美联储不会再次收紧货币政策，进而投资消费意愿较高，通胀预期再次反弹，抵消了其紧缩的效果。我们认为这次美联储可能会重蹈覆辙，让后期通胀再次攀升。 有一种观点建议美联储把2%的通胀目标调整为3%或者认为美联储应从短期目标调整为长期目标。如果美联储真的在实施与其议息会议公告里所不一样的政策路径，那么市场投资者将更加手足无措。就像中国央行同样面临着稳定物价的责任，其政策措施主要是“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们在之前的多篇报告里已经研究发现，中国的货币调控机制已经发生了部分变化，依然控制货币供给量很难稳定价格，应该从调控数量向调控价格转变。市场投资者的关注点除了M2增速还包括实际利率水平变化。 图表1：美国财政预算占GDP比重和10年美债收益率（%） 图表2：美国GDP同比及政府消费投资总额同比（%） 其次，美国财政政策依然保持相对积极，让美联储控通胀雪上加霜。2020年疫情爆发之后美国政府和美联储实施的规模巨大的救市措施，让美国经济持续保持过热状态至目前。在这一阶段理论上美国政府可以减少财政支出、扭亏为盈，既给经济降温，又能减轻财政负担。但实际上我们看到2021年至2023年美国财政赤字占GDP比重依然在5%以上，2023年实际政府消费和投资增速又大幅提升至4%左右，2024年一季度还维持在3.7%左右，高于整体GDP增速3%。 反观中国，为了稳定国内物价，货币政策需要和财政政策配合。2018年之后中国的财政赤字（IMF口径的政府赤字率）持续较高，但近年来我国CPI与PPI同比却整体走低，2023年CPI与PPI年平均分别为0.2%和-3.0%，明显低于2018年的2.1%和3.5%； 而2024年4月CPI为0.3%，PPI仍未摆脱负增。这或许意味着我国财政政策上已经相当积极，但对促通胀仍需多方面合力推动。 图表3：中国GDP政府消费占比和IMF预测政府赤字占GDP比重（%） 央行对收益率曲线的控制难度在加大。虽然美联储已经把联邦基准利率上升至5%以上的高位，但长端收益率却远远低于这一基准利率。比如目前美国国债10年-2年的利差依然在0以下，2年期国债利率也低于联邦基准利率大约50BP。理论上，中央银行加息来调控经济是通过提高短期利率，进而推升长期利率，从而抑制经济需求达到政策目标。如果央行通过持续加息并未能如愿提升长期利率水平，政策效果就会大打折扣。在过去的传统分析框架中，美国国债期限利差大幅下降甚至为负，是投资者对美国经济未来增长前景悲观导致的。但目前显然不再适用。美国经济正在启动新一轮补库周期，失业率仍在自然失业率以下，通胀有二次攀升风险，若投资者还认为期限利差为负是支持美联储降息的重要支撑，则可能会错判形势，让通胀再次恶化。 2006年格林斯潘提出“长期利率之谜”意指美联储持续加息之后，长期利率不升反降的现象。市场分析认为这其中一个重要原因是国际资本的持续流入，让债券市场的供需状况发生了改变，央行不再是控制长期利率的主要角色。目前美国再次面临这种困境，虽然政策利率已经大幅上升，但长期利率仍是上升不足。尤其是在近两年地缘政治冲突不断，俄乌战争、巴以冲突还在持续，各国政府为了安全着想纷纷购买黄金以及选择其他避风港。美国国债依然是很多国家青睐的仅次于黄金的安全金融资产。这种局面让美联储处于被动位置，在这种情况下其可以通过加快抛售国债来弥补利率低的不足，但5月初的议息会议美联储决定放缓缩表速度。显然这种逆势操作不仅没有继续保持限制性作用，反而可能助长了美股的上涨、大宗商品价格的抬升以及风险偏好的增加。 在控制长期国债利率上，中国央行同样面临着这样的挑战。国内需求受到房地产投资销售下滑的影响依然相对疲软，此时正是降息稳房价的重要节点。但今年4月23日央行有关负责人表示“随着未来超长期特别国债的发行，’资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”。这种风险提示之后，长期国债利率出现了一定调整，10年国债收益率从4月23日的2.226%明显回升，5月11日已升至2.336%。由此我们可以看出，长期利率的下降可能有利于稳住房地产和经济，但或许不利于稳住市场投资者对经济长期增长预期。 图表4：10年-2年美债收益率期限利差和美国有效联邦基金利率（%） 实际上如果债券利率过低，市场会自发调整。比如企业主认为发行债券融资的成本在所有融资渠道中最低，那么就会增加债券供给，债券利率自然会回归到正常水平；反之可能会增加股票融资。美国的利率与信贷或债券发行具有高度的相关性，利率相对较低往往会带来信用供给的增长，之后利率会逐渐回升。但是在中国股票的隐含回报率很高，债券利率很低，这种形势下企业主理想的融资方式应是更多依靠债券同时回购股票。然而截至目前，中国5年期AA级企业债收益率只有2.82%，是2007年有数据以来的新低；沪深300指数的隐含收益率却高达7%左右，较企业债收益率高出一倍，在历史上处于较高水平。若市场能够自发增发债券、回购股票，央行下场指导利率过低的必要性也将明显降低。 图表5：美国商业银行信贷同比和高质量市场企业债收益率（%） 图表6：5年期中债AA级企业债收益率和申万300隐含回报率（%） 最后，美联储也受到政治的影响，其独立性可能难以得到完全保障。虽然《联邦储备法》规定美联储只受国会的管辖，并不对总统负责。但总统具有提名权，同时在美联储的运作中也需要联邦政府的合作。今年11月美国将进行总统大选，为了能赢得选举，历史上在任总统都希望经济保持旺盛状态，因此不希望美联储收紧货币政策。2022年5月31日美国总统拜登与美联储主席鲍威尔在椭圆形办公室举行罕见会晤。随着中期选举的临近，拜登越来越担心高企的物价将直接影响到其作为总统的支持率。当日其在《华尔街日报》发表题为《我的抗通胀计划》的文章提到“不会干预美联储，但会在引导经济向平稳增长过渡的同时解决高通胀问题”。美联储受政府的“引导”可能会影响其“独立性”，而央行的独立性是其预期管理的重要组成部分。 如果美联储在诸多政策目标之间来回切换，并且决策权受其他部门影响，市场参与者会对美联储的“承诺”产生观望情绪。如果美联储既要考虑通胀目标，又关心失业问题，投资者可能在通胀还未达到目标之前，就增加投资和消费，因为其认为央行不会为了牺牲就业而继续收紧货币政策。同样的若美国政府承诺要稳定其房地产市场，但迟迟不愿意降息，投资者也不会相信其“承诺”；美联储宣扬其金融是完全市场化的，但却以其他名义不断干预，也会让投资者逃离美国。目前美国的通胀预期再次回升，美联储到了需要对其矛盾做一个明确抉择的时候。 图表7：美国密歇根大学调研通胀预期及变化（%） 2.风险提示 美联储货币政策不确定性较大；美国经济衰退；国内货币政策不及预期；部分区域信用事件发生。