基础化工行业周专题（5.6—5.12）：如何看待萤石后市行情？

我们在报告《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》中提到，在供给扩张相对受限，新能源打开需求空间的背景下，萤石或存供需失衡风险，我们长期看好萤石价值中枢的持续抬升。短期而言，自3月以来，萤石价格触底回升，本篇报告意在阐述我们对萤石后市行情的看法。 萤石供给已现严峻态势 2024年3月以来，受下游需求带动，氢氟酸开工率及产量同环比提升明显，其中产量创近年来同比新高，已接近去年10月高点。与此相对的是，萤石开工率及产量环比仅小幅提升，同比却明显下滑，其中同比皆创近年新低。 同时，萤石呈现快速去库态势，当前库存处于2019年以来0.3%分位数。 政策或引导行业加速出清 我们认为，萤石出现的提产困难可能与政策有关。3月，萤石行业迎来了史上首个安全生产专项整治，在整治过程中，萤石行业开工率大概率会受到一定影响；而在整治结束后，不合规范的中小矿存在关闭退出的可能，政策将改善我国萤石行业“小散乱”局面，行业集中度有望提升。 供需催化萤石中枢迈上新台阶 萤石与氢氟酸近期价格虽呈同步上涨趋势，但后者背后更多反应的是对成本端压力的缓冲。以当前氢氟酸涨价幅度测算，萤石价格仍有200元/吨的上行空间。我们认为，在供给端政策的约束，以及需求端制冷剂涨价带来更加顺畅的价格传导机制下，萤石价格中枢有望迈上4000元/吨，并站稳新的台阶，但涨价节奏或先缓后急。 投资建议：推荐萤石龙头金石资源 公司是我国萤石行业唯一一家上市公司，2021年后已转型为技术平台型企业，着眼于“以轻资产技术撬动重资产资源”。我们认为在萤石价格的弹性叠加商业模式复制的推动下，公司长期成长空间向好，价值或被低估。 风险提示：萤石价格大幅波动风险、环保政策趋严风险、安全生产风险。 1.萤石供给已现严峻态势 2024年3月以来，受下游需求带动，氢氟酸开工率及产量同环比提升明显，其中产量创近年来同比新高，已接近去年10月高点。 与此相对的是，萤石开工率及产量环比仅小幅提升，同比却明显下滑，其中同比皆创近年新低。同时，萤石呈现快速去库态势，当前库存处于2019年以来0.3%分位数。 我们认为，萤石出现的提产困难可能与政策有关。3月，萤石行业迎来了史上首个安全生产专项整治，在整治过程中，萤石行业开工率大概率会受到一定影响；而在整治结束后，不合规范的中小矿存在关闭退出的可能，政策将改善我国萤石行业“小散乱”局面，行业集中度有望提升。 1.1下游旺季特征明显 在终端空调产量和出口量增长强劲的带动下，制冷剂进入3月旺季后，开工率提升明显。 根据国家统计局和海关总署数据，截至2024年3月，我国空调产量累计值达到了6878万吨，累计同比增长16.5%，出口量累计值达到了1864万吨，累计同比增长11.2%。 据百川盈孚数据，2024年4月，我国主流二代和三代制冷剂R22/R32/R125/R134a开工率分别为51%/49%/54%/45%,较1月低点分别提升15pct/10pct/9pct/15pct。 图表1：主流二代和三代制冷剂开工率 图表2：国内空调产量累计值及累计同比 图表3：国内空调出口量 受下游需求带动，3月之后氢氟酸开工率和产量均有较大幅度的提升。 据百川盈孚数据，2024年4月，氢氟酸开工率为67%，环比提升11pct，同比提升6pct；氢氟酸产量为19.3万吨，环比提升12%，同比提升32%，产量创近年来同比新高，已接近去年10月高点。 图表4：氢氟酸开工率变化（%） 图表5：氢氟酸产量变化（吨） 1.2萤石提产困难，库存至历史低点 与之相对的是，氢氟酸开工率和产量的大幅提升并未推动萤石提产。 据百川盈孚数据，2024年4月，萤石开工率为28%，环比提升2pct，同比下滑4pct；萤石产量为18.6万吨，环比提升9%，同比下滑12%，无论是开工率还是产量皆创近年同比新低。 图表6：萤石开工率变化（%） 图表7：萤石产量变化（吨） 从库存的历史变化规律上看，一般在经历春节假期后的开工率提升，萤石将有一段约半年的累库过程，随后在三季度末四季度初逐步去库。 然而24年受制于开工率及产量同比皆创新低的影响，2月份后萤石仅经历了小幅的累库过程，随后便呈现出快速去库态势。截至2024年5月3日，萤石工厂总库存为8.7万吨，处于2019年以来0.3%分位数。 图表8：萤石工厂总库存 1.3政策或引导行业出清 我们认为，萤石出现的提产困难可能与政策有关。 2024年3月，国家矿山安全监察局发布了《关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知》，我国萤石行业迎来了史上首个安全生产专项整治。 具体工作要求包括，在河北、内蒙、浙江、江西等地萤石矿山企业较多、问题隐患突出的区域，要制定持续攻坚的“三个一批”工作清单，即关闭退出一批、整合重组一批、改造提升一批，以推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。 具体工作安排包括三个阶段，分别是自查自改、重点检查、抽查检查和总结评估，持续时间为2024年3月至8月。 我们认为，在专项整治过程中，萤石行业开工率大概率会受到一定影响；而在整治结束后，不合规范的中小矿存在关闭退出的可能，政策将改善我国萤石行业“小散乱”局面，行业集中度有望提升。 图表9：萤石矿山安全生产专项整治的工作安排 2.供需催化萤石中枢迈上新台阶 萤石与氢氟酸价格虽呈同步上涨趋势，但后者背后更多反应的是对成本端压力的缓冲。以当前氢氟酸涨价幅度测算，萤石价格仍有200元/吨的上行空间。 我们认为，在供给端政策的约束，以及需求端制冷剂涨价带来更加顺畅的价格传导机制下，萤石价格中枢有望迈上4000元/吨，并站稳新的台阶，但涨价节奏或先缓后急。 2.1对标氢氟酸，仍有上行空间 据百川盈孚数据，截至2024年5月9日，萤石97湿粉价格为3730元/吨，无水氢氟酸均价为10983元/吨。以2月底价格低点为准，萤石和氢氟酸分别上涨了455元/吨和1458元/吨。 我们认为，氢氟酸产能过剩，当前行业毛利率较低，其价格的上涨更多是为缓冲成本端的压力。以单耗2.2吨/吨计算，1458元/吨的氢氟酸价格涨幅对应约663元/吨的萤石价格涨幅，这意味着对标氢氟酸，当下萤石价格仍有约200元/吨的上行空间。 图表10：2024年以来萤石和氢氟酸价格情况 2.2萤石价格中枢或迈上新的台阶 据百川盈孚数据，金石资源浙江地区萤石粉报价已至3900元/吨，结合我们的前述分析，萤石价格站上4000元/吨是大概率事件。 从涨价节奏来看，随着安全整治边际影响的减弱，以及下游逐渐转入淡季的影响，萤石价格短期上行速度或放缓，但行至三季度末四季度初，北方开工率受气温影响将进一步下滑，届时萤石价格具备加速上行的潜力。 但同时需要注意的是，萤石价格上限亦受氢氟酸制约。对此我们的看法是，以R32为例，当前R32毛利润约16684元/吨，氢氟酸每涨价1000元/吨，R32成本增加800元/吨，占毛利润的比例约4.8%，制冷剂厂商对氢氟酸涨价接受度较高。因此我们认为，制冷剂配额落地后的涨价行情，使得萤石-氢氟酸-制冷剂的价格传导更加顺畅。 总之，萤石在供给端政策的约束，及需求端制冷剂涨价带来更加顺畅的价格传导机制下，价格中枢有望迈上4000元/吨，并站稳新的台阶，但涨价节奏或先缓后急。 图表11：2017-2024年萤石价格变化（元/吨） 3.投资建议：推荐萤石龙头金石资源 公司是我国萤石行业唯一一家上市公司，2021年后已转型为技术平台型企业，着眼于“以轻资产技术撬动重资产资源”。我们认为在萤石价格的弹性叠加商业模式复制的推动下，公司长期成长空间向好，价值或被低估。 4.风险提示 1）萤石价格大幅波动风险 萤石价格易受经济周期、供需关系、市场预期、政策变化等众多因素影响，价格具有较高波动性。若萤石价格波动性太大，可能会导致公司经营业绩不稳定。 2）环保政策趋严风险 随着国家不断提高环境保护的标准或出台更严格的环保政策，可能会导致公司经营成本上升，对公司的盈利能力构成不利影响。 3）安全生产风险 矿山开采属于危险性较高的行业，公司矿山开采主要外包给具有资质的矿山施工单位，如果施工单位发生事故，将可能导致相应子公司一定期间的停产和行政处罚，也会给公司带来负面影响。