基础化工行业周专题（2.19-2.25）如何看待当下制冷剂价格和板块估值？

当下制冷剂价格和板块估值什么水平？ 截至2024年2月20日，R32/R125/R134a价格相较2023年内低点分别上涨77%/81%/52%，价格涨幅已接近甚至小幅超过前期二代制冷剂配额落地后的68%。截至2024年2月22日，基础化工板块市盈率 TTM 为19.48，而氟化工板块市盈率 TTM 高达44.5。 如何看待当下制冷剂价格？ 我们认为，前期三代制冷剂的提前渗透压制了部分二代制冷剂的需求和价格上涨空间。站在当下时点，受到专利和成本原因，四代制冷剂难以短时间形成替代，叠加即将到来的3月旺季，三代制冷剂价格仍然具备向上空间，弹性值得期待。 如何看待当下制冷剂板块估值？ 我们认为，一方面，2023年盈利底部对应较高的估值属于合理情形，另一方面，随着制冷剂价格价差的扩大，相关公司的估值正被快速消化。 根据我们对价格价差修复带动估值消化的量化测算，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 投资建议：建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 我们看好制冷剂板块迎来复苏拐点后的业绩弹性，并建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。其中，巨化股份配额量最大，三美股份有望具备最大的盈利弹性，昊华科技拟收购中化蓝天注入优质资产，永和股份品类齐全，在小品种上话语权较大。按照权益配额计算，四者的三代制冷剂合计配额占比分别为34%、16%、11%、7%。 风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险 1.难以替代性助力三代制冷剂开启景气周期 截至2024年2月20日，R32/R125/R134a价格相较2023年内低点分别上涨77%/81%/52%，价格涨幅已接近甚至小幅超过前期二代制冷剂配额落地后的68%。那么，如何看待当下制冷剂的价格，后续是否还有上涨空间？ 我们认为，2013年二代制冷剂配额虽然落地，但彼时三代制冷剂性能更优，价格亦可接受，因此三代制冷剂的提前渗透压制了部分二代制冷剂的需求和价格上涨空间。 站在当下时点，受到专利和成本原因，四代制冷剂难以短时间内对三代制冷剂形成替代。结合该因素，并考虑即将到来的三月旺季，我们判断，三代制冷剂价格仍然具备向上空间，弹性值得期待。 1.1现象：二代制冷剂配额落地后价格并未大涨 通过复盘2010-2017年二代制冷剂R22的历史价格，我们发现，在2013年正式实施配额制度后，R22价格并未如预期般大幅上涨，仅在2010年家电下乡和原材料涨价、2017年供给侧改革的催化下有过一段时间的涨价行情。 如果将2013-2014年定义为二代制冷剂配额锁定后的“弹性测试期”，该期间R22从0.82万元/吨涨到1.38万元/吨，涨价幅度仅为68%。 图表1：2010-2017年R22与R32价格 1.2原因：三代制冷剂的提前渗透削弱了二代竞争力 2010年时，我国主要的空调制冷剂是R22，而在2011年11月R410a专利到期后，R22的地位被撼动，R410a开启逐步替代R22的进程，随后性能更优异的R32也逐渐占据空调制冷剂市场。因此三代制冷剂的提前渗透替代了部分二代制冷剂的需求，使得即使在配额锁定后，二代制冷剂的价格上涨空间有限。 根据《中国氟化工行业“十三五”发展规划》，在二代制冷剂配额基准年（09-10年）过后，2010-2014年间，三代制冷剂产能扩张较快，产量/表观消费量分别从25.55/16.06万吨增长至42.03/24.14万吨，增速远大于二代制冷剂，替代效应已较为明显。 而从R22与R32的价格来看，三者并无明显差距，且由于制冷剂在终端空调中成本占比较小，因而此种替代过程较为顺利。 图表2：2010-2014年HCFCs（二代制冷剂）与HFCs（三代制冷剂）产能产量及消费量 1.3展望：四代制冷剂难以阻止三代迎来复苏拐点 从目前的情况看，受到专利和成本原因，四代制冷剂难以短时间内对三代制冷剂形成替代。 专利：目前四代制冷剂核心技术专利被霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金等跨国企业掌握，他们开发时间早，在制备和应用上都进行了严密的专利布局。 我国在四代制冷剂专利上布局缺失，少数企业选择经过霍尼韦尔或科慕的授权，以代工模式进行生产。 图表3：全球HFOs专利申请趋势（截至2021年5月） *HFOs产品包括HFO-1234yf、HFO-1234ze、HFO-1233zd；专利数量为按合并专利家族后公开数据统计 成本：以四代制冷剂R1234yf为例，其主要原料六氟丙烯单耗约为1.2 t/t，而六氟丙烯主要原料R22单耗约为3.86t/t，依此计算，以R22为原料生产R1234yf的主要原材料成本接近10万元/吨，远超三代制冷剂售价。 图表4：四代制冷剂成本远高于三代制冷剂售价 因此，在专利和成本的双重掣肘下，此次配额敲定后难以出现上一轮二代制冷剂面临的“提前渗透”问题，近几年三代制冷剂因配额争夺导致的行情恶化局面将不复存在，行业复苏拐点已现。 2023年四季度以来，三代制冷剂价格价差持续修复，截至2024年2月20日，R32/R125/R134a价格相较2023年内低点分别上涨77%/81%/52%。 而在2024年配额落地后，三代制冷剂价格价差更是呈现出加速上涨态势。截至2024年2月20日，相较于年初，R32价格价差已分别上涨36%和143%，R125价格价差已分别上涨41%和94%，R134a价格价差已分别上涨13%和41%。 我们认为，虽然目前主流三代制冷剂的价格涨幅已接近甚至小幅超过前期二代制冷剂，但一方面考虑到我们前文分析的“提前渗透”原因，另一方面叠加即将到来的三月旺季，因此我们判断，三代制冷剂价格仍然具备向上空间，弹性值得期待。 图表5：R32价格价差情况 图表6：R125价格价差情况 图表7：R134a价格价差情况 2.如何看待当下制冷剂板块估值？ 由于市场对制冷剂涨价存在一致预期，以制冷剂为代表的氟化工板块的估值相较于基础化工其他板块偏高。根据Wind数据，截至2024年2月22日，基础化工板块市盈率 TTM 为19.48，而氟化工板块市盈率 TTM 高达44.5。 那么如何看待当下的制冷剂板块的估值呢？我们认为，一方面，2023年盈利底部对应较高的估值属于合理情形，另一方面，随着制冷剂价格价差的扩大，相关公司的估值正被快速消化。 根据我们对价格价差修复带动估值消化的量化测算，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 2.1制冷剂价差扩大带动估值快速消化 我们认为，一方面，市盈率 TTM 反映的是企业过去的盈利状况，而2023年全年制冷剂企业依然处于盈利底部的位置，对应较高的市盈率 TTM 属于合理；另一方面，从我们测算的制冷剂高频盈利指标来看，在2023年四季度以来制冷剂价差快速修复的过程中，以巨化股份和三美股份为代表企业的估值也在快速消化。截至2024年2月20日，我们测算的巨化股份和三美股份的动态估值分别为15.8和23.7。 图表8：巨化股份制冷剂高频年化盈利及公司对应动态估值 图表9：三美股份制冷剂高频年化盈利及公司对应动态估值 2.2相关公司合理市值仍然具备上行空间 既然制冷剂价格价差的修复已经带动相关企业的估值得到消化，那么是否可以去量化这种“价格价差修复-盈利上升-估值消化”的关系？ 我们选取4种情形进行假设和测算。 1）悲观：即各主流制冷剂当下价格再上涨25%（各情形暂不考虑二代制冷剂）。 2）中性：即各主流制冷剂当下价格再上涨50%。 3）乐观：即各主流制冷剂当下价格再上涨100%。 4）供需失衡：若三代制冷剂出现供需失衡情况，理论上价格可以逼近四代制冷剂成本线，我们保守估计价格上限为8万元/吨。 根据我们的测算，在悲观-中性-乐观-供需失衡各阶段下，巨化股份的估值变化为12—10—8—6，三美股份的估值变化为14—12—8—6，永和股份的估值变化为17—14—11—9。 由此可见，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 图表10：制冷剂价格变化对各公司盈利和估值情况的影响 3.投资建议：建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 巨化股份：2023年H1公司制冷剂板块收入约29.4亿元，占总营收比重为29%，是公司第一大业务板块。公司已取得飞源化工51%股权，若按照权益产能计算，公司R32、R125、R134a三大主流制冷剂配额比重分别为40%、35%、32%；三代制冷剂总配额约25.3万吨，合计占比为34%。 三美股份：2023年H1公司制冷剂板块收入约13.4亿元，占总营收比重为77%，有望具备最大的盈利弹性。公司R32、R125、R134a三大主流制冷剂配额比重分别为12%、19%、24%；三代制冷剂总配额约11.7万吨，合计占比为16%。 昊华科技：公司拟收购中化蓝天100%股权，交易对价约72.4亿元。2023H1中化蓝天氟碳化学品板块收入约15.5亿元，占总营收比重为45%，占收购完成后总营收比重约20%。中化蓝天无R32配额，按照权益口径计算，R125、R134a、R143a配额比重分别为14%、23%、6%；三代制冷剂总配额约8.4万吨，合计占比为11%。 永和股份：2023年H1公司氟碳化学品板块收入约11.3亿元，占总营收比重为54%。公司三代制冷剂特点是种类齐全，但主流品种规模相对较小，小品种R143a和R152a具备较强的话语权。公司R32、R125、R134a、R143a、R152a配额比重分别为2%、4%、5%、32%、33%；三代制冷剂总配额约5.5万吨，合计占比为7%。 图表11：各公司三代制冷剂配额及占比情况 4.风险提示 1）下游市场需求不及预期 若终端空调、冰箱和汽车市场内外销表现疲软，将对制冷剂价格的上涨产生一定压制作用。 2）原材料价格大幅上涨风险 如果制冷剂上游原料萤石、氯甲烷、氢氟酸等价格大幅上涨，将对制冷剂企业盈利情况产生较大影响。 3）政策变化风险 65%二代制冷剂配额暂未发放，若三代制冷剂供需出现持续紧张态势，该部分配额的发放可能会对制冷剂价格产生一定影响。