聚焦出海系列报告（一）：电动工具：复盘周期，迎接黎明

工具市场概览：千亿美元市场，以欧美需求为主 全球工具市场可分为以下分部：手工具、工具存储、动力工具和OPE。手工具和工具存储市场：预计2022-2026年复合增长率分別为3.9%和3.1%，2026年市场空间达到244亿美元和95亿美元；动力工具市场和OPE：预计2022-2026年复合增长率分別为6.2%和5.0%，2026年市场空间达到607亿美元和360亿美元。按区域划分，北美及欧洲为电动工具的最大区域市场，2020年占比分别为41%、36%。按下游划分，工具类需求受到建筑装修等地产活动拉动。 美国电动工具周期：销售到库存的演变 1）2020年上半年，疫情导致中国出口受阻，美国需求高增，处于被动去库阶段； 2）2020年6月-2022年1月，中国电动工具出口正增长，行业供需两旺，库存抬升，处于主动补库阶段； 3）2022年开始，美国家具家电零售额增速趋弱。2022年2月，中国电动工具出口额增速转负，说明零售增速下行反馈，商超放缓了下单力度。但由于航运缓解，大量在途货船到港，进一步抬升库存，处于被动补库阶段。直到2022年11月，库存达到阶段高点； 4）2023年起，库存绝对值开始下降，出口增速持续为负，处于主动去库阶段； 5）2023年11-12月，由于过于谨慎的销售预测导致备货偏少，叠加2023年12月圣诞节、黑色星期五销售较好，导致库存下降幅度超预期，处于被动去库阶段。2023年11月开始，出口增速转正，为阶段性库存回补。由于红海局势扰动航运，出口商品转化为库存的时间拉长。 航运对电动工具库存变动的影响 2021-2022年由于航运受到影响，前半段展现为出口商品转化为库存的时间拉长，这导致海外商超加大下订单力度；后半段展现为在途货船持续到港，进一步推高库存。2024年3月，出口增速转负，我们认为本质上是红海局势导致新一轮航运紧张的后续影响。2023年11月起，阶段性库存回补导致出口增速转正，但直到2024年2月进项才转正，而后大量在途货船到港后抬升库存，属于典型的航运影响后半段。在此情形下，出口短暂受到压制。 投资建议： 2023年11月，库存处于净减少状态，为2019年以来首次出现，显示商超备库偏保守。2023年12月，高点零售额同比-2%，较2022年降幅有所收窄，显示零售情况好于预期。因此，2023年12月去库情况超预期，当月库存/销售1.3，已达到2021年上半年水平。 整体来看，库存已处于底部，后续补库的力度取决于海外商超对于销售的预测。 对比2023年去库情境下出口持续负增长，2024年出货维持正增长的确定性较高。若美国降息周期启动，房地产市场需求拉动下，电动工具行业有望迎来新一轮补库周期。建议关注：巨星科技、创科实业、泉峰控股。 风险分析：贸易摩擦风险、上游原材料成本波动风险、海运运费上涨及港口堵塞风险。 1、工具市场概览：千亿美元市场，以欧美需求为主 全球工具市场可分为以下分部：手工具、工具存储、动力工具和OPE。 根据弗若斯特沙利文，自2017年至2021年期间，全球工具市场稳步增长，市场规模从2017年的778亿美元增长到2021年的998亿美元，复合增长率为6.4%。 手工具和工具存储市场：在消费升级、DIY文化兴起和线上销售渠道拓展的驱动下，全球手工具市场和全球工具存储市场近期已实现稳定增长，预计到2026年将分别达到244亿美元和95亿美元，从2022年到2026年的复合增长率分別为3.9%和3.1%。 动力工具市场：全球动力工具市场可按动力来源划分为两个主要板块：电动工具及其他动力工具。于2017年至2021年期间，全球动力工具市场稳步增长，市场规模从337亿美元增至441亿美元，复合增长率为7.0%。随着技术和产品设计的不断进步，例如锂离子电池系统技术的快速发展，预计全球动力工具市场规模将从2022年的477亿美元增至2026年的607亿美元，复合增长率为6.2%。 图1：全球工具市场规模 图2：全球工具市场（2021年） 从市场规模复合增速来看，动力类大于非动力类，预计2022-2026年，动力工具复合增速达到6%以上，OPE复合增速约5%，手工具和工具存储复合增速在3%-4%。 表1：全球工具市场规模增速 按动力来源，动力工具可分为两个分部，即电动工具和其他动力工具。其中电动工具2020年销售额占比在70%以上。其他动力工具中，虽然气动工具正在成为专业级、工业级终端用户电动工具的潜在替代选择，气动工具的生产占比仍然很低。 按供电技术，电动工具可划分为无绳类、有绳类，即直流供电（锂电）或交流供电。电动工具大多应用场景均为户外作业，通过电线为电动工具提供动力的传统方法在很大程度上限制了电动工具的作业半径和作业条件，而以锂电池为动力的新一代无绳类电动工具轻巧便携，扩展了作业范围，改善了各种应用场景下的工作条件，同时提高了工作效率。2020年无绳类销售额占比35%，由于使用更便利，预计未来占比将进一步提升。 图3：动力工具2020年销售额比例（动力来源） 图4：电动工具2020年销售额比例（供电技术） 按终端用户，电动工具可划分为工业级&专业级、消费级。工业级工具面向专业的工厂或工程建设施工队伍；专业级工具最为常见，市场最广，多针对建筑行业、管道行业等；消费级工具目标客户主要是一般家庭，适合偶尔的维修作业，在人工成本较高的欧美地区，DIY类型的家庭维修较为常见。 按区域市场，北美及欧洲为电动工具的最大区域市场，2020年北美、欧洲销售额分别达到117亿美元、105亿美元，占比分别为41%、36%。 图5：电动工具2020年销售额比例（终端用户） 图6：电动工具2020年销售额比例（区域市场） 按销售渠道，电动工具可划分为线下、纯电子商务。 按下游用途，电动工具的终端需求集中于地产相关行业，以TTI为例，2019年地产相关领域（商业建筑、工业建筑、装修改造、DIY、保养维修、住宅建筑）占其收入比例达到65%。 图7：电动工具2020年销售额比例（销售渠道） 图8：电动工具终端分布（以TTI为例），2019年 从市场份额来看，全球电动工具市场呈现头部集中，尾部分散的特征。 市占率前三分别为史丹利百得、创科实业和博世，不管是在工业级、专业级、消费级电动工具，还是在电动OPE产品上均为行业排名领先企业。而市场份额尾部的公司往往以某一品类见长。 图9：全球主要电动工具企业销售额市场份额（2021年） 2、美国电动工具周期：销售到库存的演变 2.1复盘周期 由于全球主要消费市场位于欧美发达国家，因此工具产业属于典型的出口导向型行业。 订单：海外大型商超如家得宝、劳氏等往往结合当下库存和后续的销售预测，给制造商下订单； 发货：国内厂家从接到订单到发货报关，在经过海运和陆运，最终进入海外商超库存。FOB结算模式下，发货报关后即可确认收入； 库存：由于存在制造和运输周期，海外商超一般需要一定程度上备货，形成库存。 图10：电动工具产业运行示意图 由于圣诞节和黑色星期五等原因，家具家电类产品的年内零售高峰往往出现在12月。由于提前备货的因素，年内库存高峰往往出现在10月或11月。 表2：美国家具家电类产品零售与库存情况 图11：家具家电类产品库存情况 海外电动工具零售库存的四个阶段复盘： 一、2020年2月，中国国内疫情导致手动工具、电动工具出口额同比增速大幅下降，2020年3月，美国家具家电进项额、零售额同比增速大幅下降，同时库存降低幅度扩大，说明此时处于来货受阻导致的被动去库阶段； 二、2020年6月，电动工具出口额同比增速转正，持续20个月至2022年1月。从2020年8月开始，家具家电库存同比增速修复。2021年，行业供需两旺，库存持续提升，此时处于主动补库阶段； 三、2022年，美国家具家电零售额同比增速趋弱，2022年6月，美国家具家电零售额同比增速转负，2022年12月高点零售额同比-3%。至今为止，除了中间个别月份（2022年8-9月，2023年1-2月）转正外，基本处于负同比增速。 2022年2月，电动工具出口额同比增速转负，说明零售趋弱下商超放缓了下单力度。但直到2022年7月，美国家具家电零售进项额同比增速才转负，这是由于2022年航运紧张持续缓解，大量在途货船到港，导致进项额增速转负的时间较出口额增速转负的时间更晚。家具家电库存同比增速反而进一步上行，2022年6月库存同比增速到达高点，2022年11月库存达到高点。2022年12月，家具家电零售额同比-3%，销售不及预期，更加凸显库存高企； 四、2023年起，零售库存绝对值开始下降。从库存变动情况来看，2023年1-8月中，仅2月库存小幅提升。与2019-2022年相比，2023年9-10月同样出现零售库存提升，料为圣诞节备货。但2023年11-12月进项同比下降5%、6%，零售同比下降1%、2%，这是由于过于谨慎的销售预测导致备货偏少。2023年11-12月库存下降幅度超预期，此时处于被动去库阶段； 五、库存的超预期下降，导致商超加大下订单力度。2022年11月开始，出口同比增速转正。但2024年初开始的红海局势变化为航运带来扰动，至2024年2月，进项同比增速转正。 图12：家具家电类产品库存变动情况 图13：家具家电类产品出口、进项、销售、库存增速 表3：海外零售库存的四个阶段复盘 从出口（即中国海关报关出口）到进项（即货物进入商超库存）之间的时间间隔，主要受到海运的影响。中国出口集装箱运价指数表明，2021-2023年海运明显紧张，整体供需矛盾于2022年初到达高点。 因此，2021年电动工具出口额与家具家电类产品进项额之间的时间间隔明显拉长。这导致商超不得不加大下订单的力度，这造成货运进展缓解后库存进一步抬升。 图14：家具家电类产品出口与进项情况 图15：中国出口集装箱运价指数 2024年以来，受到红海局势影响，海运价格再次提升，这种货运紧张导致出口货物到达商超仓库的平均时间延长。这在一定程度上解释了2023年10月-2024年1月电动工具出口额的持续提升。 2.2迎接黎明 随着库存见底，美国零售库存出现补库趋势。 2024年2月，库存总额、制造商库存、批发商库存、零售商库存分别同比+1.0%、-0.2%、-1.5%、+5.6%，增速环比+0.5pct、+0.3pct、+0.7pct、+0.5pct。家具家电类产品库存同比-9.2%，降幅环比收窄。随着去库存步入尾声，家具家电类产品出口增速显著回升。 图16：美国各环节库存情况 图17：电动工具出口增速与家具家电类产品库存增速 2024年一季度，美国库存见底，家得宝、劳氏库存（剔除通胀因素）已回落至2021年水平。商超开启正常补库节奏，出口增速显著回升。而相比之下，2023年一季度美国处于去库阶段，出口增速显著下滑，直接影响企业出货。因此，多数外向型企业营收增速显著好于2023年。 图18：家得宝、劳氏库存（剔除通胀因素） 图19：巨星科技营收同比 表4：相关公司营收情况 向前看，美国房贷利率已处于高位，进一步上行空间不大。一旦美国开启降息周期，将带动房地产市场回暖，从而拉动电动工具需求快速提升。 图20：美国房贷利率与房屋销量 图21：美国房屋销量与家具家电类产品库销比 3、投资建议 通过对电动工具海外零售库存的五个阶段复盘，我们认为影响库存的以下几个方面： （1）季节性因素。海外电动工具销售旺季处于下半年特别是12月，大型商超往往根据销售预测提前进项备货； （2）预测的偏差。若商超对于未来一段时间的销售预测过于悲观保守，则容易出现库存超预期下降的情况，此时则需要阶段性库存回补； （3）航运因素。由于航运因素扰动，从商品报关出海到进入商超库存的时间存在不确定性。往往在航运紧张的时段商超下订单力度增大，而在航运缓解时段，商品将持续到岸。若商品到岸周期与销售下行周期叠加，则容易进一步推高库存。 投资方