新凤鸣深度：行业供需改善弹性凸显，低成本扩张叠加一体化程度加深

新凤鸣（603225） 公司研究/公司深度 新凤鸣深度：行业供需改善弹性凸显，低成本扩张叠加一体化程度加深 投资评级：增持（首次） 报告日期：2024-05-14 收盘价（元）14.93 近12个月最高/最低（元）15.72/9.95 总股本（百万股）1,525 流通股本（百万股）1,525 5流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）228 流通市值（亿元）228 公司价格与沪深300走势比较 60% 40% 20% 0% -20% -40% 新凤鸣沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 主要观点： 涤纶长丝行业供需改善，产业链利润向两端集中 供给端：新增产能增速大幅放缓，行业竞争趋于理性。我国涤纶长丝 产业稳居全球第一，产量占全球70%以上，炼化-芳烃-化纤-织造产业链完善。根据百川盈孚的数据显示，2023年涤纶长丝总产能为4316万吨。我国涤纶长丝行业已形成集中度较高的格局，涤纶长丝CR6目前已达到81.5%，集中度高。目前涤纶长丝投产高峰期已经结束，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张，预计2024年新增产能115万吨左右，2025年95万吨，增速较过去几年大幅放缓，供给格局改善明显。 需求端：下游需求刚性，看好2024下半年海内外需求共振。涤纶长丝下游制造行业相对分散，终端主要集中在服装和家纺领域，其中服装行业占涤纶长丝下游需求比重为52%，家纺行业占比33%，下游服装家纺需求偏刚性，增速稳定，预计金九银十将迎来国内需求旺季。同时，涤纶长丝是我国重要出口原料品种，尽管直接出口量占消费比值仅为10%左右，但更多的将通过下游织造产业链形成间接出口，2022年我国服装出口总额占全球份额的30%左右。2024年海外纺服有望迎来补库，涤纶长丝充分受益。 产业链：PX-PTA-聚酯盈利逐渐向两端集中。从未来几年的新增产能来看，民营炼化投产告一段落，聚酯端新增产能增长趋于理性，产业链两端供需趋于改善。PTA产能尽管有所收缩，但供应仍相对宽松。因此，我们认为产业链盈利将逐渐向两端集中，聚酯端将充分受益。 新凤鸣：规模及差异化率提升，成本优势显著 涤纶长丝：规模优势明显，产品结构不断优化。从毛利率水平来看，新凤鸣在涤纶长丝同业企业中处于前列。这得益于公司规模优势的扩大，产品结构的优化，差别化率的不断提升，以及精益的管理能力。 PTA：后发优势明显，新凤鸣成本领先。行业大部分新增PTA装置均采用INVISTA技术，技术的迭代带来单耗和综合能耗的下降，新装置有很明显的后发优势。公司目前拥有PTA500万吨/年产能，原料单耗、综合能耗、吨投资均领先行业，成本优势明显。未来公司还规划540万吨PTA项目，届时公司PTA产能将达到1000万吨以上，为后续涤纶长丝的扩张提供充足的原料保障。 积极推动印尼炼化项目，布局炼化成长可期 2023年6月，新凤鸣发布公告，新凤鸣与桐昆股份拟共同设立泰昆石 化（印尼）有限公司，项目规模为1600万吨/年炼油，对二甲苯 （PX）产能520万吨/年，乙烯80万吨/年。新凤鸣是唯一没有上游炼化一体化产业布局的企业，此次泰昆石化印尼炼化一体化项目有助于公司弥补产业链短板，对二甲苯（PX）、醋酸等产品运往中国后可作为公司的产品原料，加深一体化程度，稳定原料供应量及采购价格。目前该项目正在相关部门进行报批，远期投产后将提供充足的成长性。 投资建议 我们认为涤纶行业供给端改善，未来行业投产趋于理智，需求端来看，作为性价比高的化学纤维材料，涤纶长丝，同时公司的规模优势和成本控制在全行业保持领先，盈利情况超市场平均水平，未来成长空间广阔。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.32、22.93、27.32亿元，对应PE分别为12.47、9.96、8.36倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 项目建设不及预期；印尼项目未获得审批； 产品及原料价格大幅波动； 涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 61469 66493 71458 76443 收入同比（%） 21.0% 8.2% 7.5% 7.0% 归属母公司净利润 1086 1832 2293 2732 净利润同比（%） 628.4% 68.7% 25.2% 19.2% 毛利率（%） 5.8% 7.5% 8.0% 8.3% ROE（%） 6.5% 9.8% 11.0% 11.6% 每股收益（元） 0.72 1.20 1.50 1.79 P/E 19.72 12.47 9.96 8.36 P/B 1.29 1.23 1.09 0.97 EV/EBITDA 7.97 6.47 5.45 4.57 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1涤纶长丝行业供需改善，产业链利润向两端集中5 1.1供给端：新增产能增速大幅放缓，行业竞争趋于理性6 1.2需求端：下游需求刚性，看好2024下半年海内外需求共振8 1.3产业链：PX-PTA-聚酯盈利逐渐向两端集中10 2新凤鸣：规模及差异化率提升，成本优势显著14 2.1涤纶长丝：规模优势明显，产品结构不断优化14 2.2PTA：后发优势明显，新凤鸣成本领先17 2.3积极推进印尼北加炼化一体化项目，弥补产业链短板18 3盈利预测19 风险提示：20 财务报表与盈利预测21 图表目录 图表1我国纺织服装出口占比（亿美元）5 图表2中国服装出口国家占比5 图表3化学纤维简介5 图表4涤纶长丝历年产能情况6 图表5涤纶长丝行业集中度（单位：万吨）6 图表6涤纶长丝近两年产能情况6 图表7涤纶长丝新增产能情况（单位：万吨/年）7 图表8涤纶长丝退出产能（单位：万吨/年）8 图表9涤纶长丝种类及相互关系8 图表10涤纶长丝下游需求占比8 图表11涤纶长丝库存情况（单位：万吨）9 图表12织造企业开工率（单位：%）9 图表13涤纶长丝出口量9 图表14涤纶长丝出口量占消费量情况9 图表15中国纺织品服装出口额10 图表16中国家纺出口额10 图表17美国纺织品进口额10 图表18美国服装行业库销比月度变化情况10 图表19涤纶长丝完整产业链（炼化环节选取典型流程）11 图表20炼油炼化技术演变11 图表21PX进口依存度12 图表22PX市场供给格局12 图表23PX各流程图示12 图表24亚洲PX各流程产能占比12 图表25PX-MX及MX-石脑油价差图（元/吨）13 图表26PTA产能与消费情况（单位：万吨/年）13 图表27PTA市场供给格局13 图表28同业公司毛利率水平比较14 图表29新凤鸣产能演变（单位：万吨/年）15 图表30近年来新凤鸣投产项目统计15 图表31桐昆股份POY/FDY/DTY毛利率情况16 图表32新凤鸣POY/FDY/DTY毛利率情况16 图表33桐昆股份产量结构16 图表34新凤鸣产量结构16 图表35近年来新凤鸣投产项目产品结构16 图表36同业企业费用率（三项费用总计）比较17 图表37PTA项目具体情况比较17 图表38PTA同业企业毛利率比较18 图表39项目股权结构19 图表40关键假设19 1涤纶长丝行业供需改善，产业链利润向两端集中 我国是全球纺织产业链上游主要原料供应国家，也是全球最大的消费国。纺织业是我国国民经济的传统支柱型产业和重要的民生产业，且在国际间竞争优势明显。根据WTO数据，2022年我国服装出口总额占全球份额的30%左右，主要出口美国、欧盟、东盟、日本等地。纺织服装产业链各环节主要包括原材料供应、纺纱、织布、印染、后整理、成衣生产、品牌管理等。其中，我国在大部分环节都占据领先地位，尤其是原材料供应环节，由于我国工业基础相对完善，上游原料制造业发达，聚集效应好，因此稳居世界之首。据中国纺织工业联合会数据，2013-2022年，中国纤维加工总量从4850万吨提升到超6000万吨，占世界纤维加工总量50%以上。 图表1我国纺织服装出口占比（亿美元）图表2中国服装出口国家占比 7000 33% 6000 32% 美国 17% 5000 32% 4000 31% 其他 46% 东盟 16% 3000 2000 31% 1000 30% 0 30% 欧盟 15% 20182019202020212022 中国 全球 出口占比（右轴） 日本 6% 资料来源：WTO，华安证券研究所资料来源：海关总署，华安证券研究所 化学纤维是用天然或合成的高聚物为原料，经过化学和机械方法加工制造出来的纺织纤维，包含合成纤维、无机纤维和再生纤维等种类。其中合成纤维是以石油、煤和天然气等为原料制成的化学纤维，是最重要的化学纤维品类，主要包含涤纶、锦纶、腈纶、维纶、丙纶等。我国化纤产量占全球70%以上，化纤约占我国纺织纤维加工总量的85%。从品类来看，涤纶长丝是占比最大的品类。 图表3化学纤维简介 化学纤维种类具体品种性能应用 涤纶强度高，弹性好，抗皱性强广泛用于普通服饰面料 具有良好的耐磨、耐寒、耐蛀、耐腐 锦纶蚀、吸湿性能。锦纶织物具有质轻、防皱性优良、透气性好等特点 被广泛用于高端服饰面料及工业、产业等领域 合成纤维 腈纶强度高、质轻、防蛀、防霉广泛用于普通服饰面料维伦吸湿性能好帆布、渔网、外科手术缝线 丙纶强度大，弹性好，耐腐蚀工业滤布、工程土工布、汽车等工业领域 -- 氯纶氯纶耐酸碱性强，难燃，还有良好的保暖性和耐光性 氨纶弹性较好内衣、运动服、紧身衣、牛仔裤、泳装和舞台服装等。 人造纤维 粘胶纤维、醋酸纤维、铜氨纤维等 比较常见的是粘胶纤维，通常被称为人造棉、人造丝。性能与棉相似，易于染色，吸湿性能好。 适用于做内衣、外衣以及各种装饰织物 资料来源：台华新材招股书，华安证券研究所 我国涤纶长丝产业稳居全球第一，产量占全球70%以上，炼化-芳烃-化纤-织造产业链完善。涤纶长丝是合成纤维中的一个重要品种，是聚酯纤维的商品名称。凭借着其良好的强度和染色性能、耐磨性和耐久性等一系列优点，涤纶被广泛应用 于衣用纤维和工业制品，是所有化学纤维中需求量最大的品类。纺织业常将涤纶与各种纤维混纺或交织，制成如棉涤、毛涤等产品。 1.1供给端：新增产能增速大幅放缓，行业竞争趋于理性 新增产能集中在头部企业，行业竞争趋于理性。根据百川盈孚的数据显示，2023年涤纶长丝总产能为4316万吨，同比增长10.75%，产量3215万吨，同比增长13.58%。我国涤纶长丝行业已形成集中度较高的格局，涤纶长丝CR6（桐昆股份、新凤鸣、盛虹集团、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化）目前已达到81.5%，集中度高。 图表4涤纶长丝历年产能情况图表5涤纶长丝行业集中度（单位：万吨） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201820192020202120222023 涤纶长丝总产能（万吨） 其它,800, 18% 荣盛石化,142,3% 恒力石化,370,9% 江苏盛虹,330,8% 恒逸石化,645,15% 桐昆股份,1290,30% 新凤鸣, 740,17% 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 产能向头部企业集中，行业集中度持续提升。从近两年产能新增情况来看，所有的新增产能均来自于CR6头部企业，且中小产能不断退出市场。在上轮产能高峰期中，中小企业逐渐退出，而头部企业逆势扩张，凭借规模优势、一体化优势、成本精益管控优势建立成本优势，行业集中度持续提升。 图表6涤纶长丝近两年产能情况 公司 新增产能（万吨/年） 桐昆股份