为什么 DeFi 贷款 ？ Aave V2 的证物 （ 英 ）

BIS工作文件 编号1183 为什么要借贷DeFi？来自AaveV2的证据 朱利奥·康内利、莱昂纳多·甘巴科尔塔、罗德尼·加拉特和阿莱西奥·雷格扎 货币和经济部 五月2024 果冻分类：G18、G23、O39。 关键词：加密货币，DeFi，分散金融，借贷。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2024.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 为什么是DeFi贷款？ 来自AaveV2的证据∗ GiulioCornelliLeonardoGambacortaRodneyGarrattAlessioReghezza 2024年4月 Abstract 分散式金融（DeFi）贷款协议最近经历了显着增长，但推动投资者的动机仍未被探索。我们使用来自DeFi贷款市场的领先参与者Aave的细粒度交易级数据来研究这些动机。我们的理论和实证研究结果表明，寻求收益率主要驱动DeFi贷款池中的流动性提供，而借贷活动主要受投机性和治理动机的影响。零售投资者和大型投资者都通过市场变动和价格投机寻求潜在的高回报，然而，后者在DeFi借贷中相对于前者而言更多，也影响协议决策并积累更重要的治理权。 JEL分类：G18，G23，O39。 关键词：加密货币，DeFi，分散金融，贷款。 ∗朱利奥·科内利（朱利奥。corelli@bis.org)在国际清算银行和苏黎世大学。莱昂纳多·甘巴科尔塔（莱昂纳多。gambacorta@bis.org)在国际清算银行，隶属于CEPR。罗德尼·加拉特（罗德尼。garratt@bis.org)在国际清算银行。阿莱西奥·雷格扎(阿莱西奥。reghezza@ecb.欧罗巴。e)在欧洲中央银行。我们感谢MieAloso，MatteoAqilia，PaoloCavallio，SeaFoley，WilliamKreel和TommasoOliviero的有用意见和建议。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行，欧洲中央银行或苏黎世大学的观点。 1Introduction 分散金融（DeFi）贷款是指通过区块链技术和智能合约直接提供和获得贷款的做法，绕过银行等传统的集中式金融中介机构。在这个系统中，参与者可以在无信任的环境中借出或借入资产，依赖于区块链交易的不可变和传输性质。利率是由资本的供给和需求根据预先定义的函数设定的。DeFi贷款协议见证了显着的增长，达到了总价值锁定（TVL）的峰值。$2022年初市场浮力达到500亿美元，高于2020年底的几乎为零（Aramonte等人（2022））。 DeFi贷款在三个关键方面与传统银行业务不同。首先是匿名和缺乏信用评估。与依赖广泛的信用评估和个人识别的传统银行不同，DeFi遵循匿名原则。借款人和贷款人在不透露身份的情况下进行互动，使得传统的信用评估方法不可行。 第二个是加密资产作为解决不对称信息问题的抵押品的核心作用。匿名和加密资产波动导致依赖过度抵押作为风险管理工具，因为没有其他方法可以评估借款人的还款能力。这与传统银行业形成了鲜明的对比，传统银行业的贷款通常缺乏抵押或担保，资产范围更广，包括不动产和个人财产。DeFi对加密资产作为抵押品的依赖也使其在很大程度上具有自我参照性，并限制了其与实体经济的互动。 第三个区别是自动化和智能合约的使用。DeFi利用基于区块链技术的智能合约来自动化贷款和借款流程。与传统银行相比，这种自动化导致即时贷款支付和降低交易成本，传统银行贷款涉及更多的手动处理和 关系管理。但是，这也意味着DeFi缺乏传统银行业务固有的关系建设和信任要素，这些要素可以在风险评估和贷款回收中发挥作用。这些协议利用区块链和智能合约的功能来发挥类似于传统金融系统中的信用中介的作用。与传统金融不同，DeFi借贷协议的商业模式基于对平台保持匿名的借款人。 鉴于DeFi借贷与传统中介形式相比具有鲜明的特点，了解DeFi借贷的主要动机是什么是很重要的。本文的目的是阐明推动代理人从事DeFi借贷活动的动机，并将其与传统金融中的动机进行对比，以突出DeFi的独特性。 为了理解DeFi中介活动的主要决定因素，我们使用来自Aave的精细交易级别数据，Aave是DeFi贷款领域最突出的参与者之一。1如上所述，由于加密资产的价值本质上是不稳定的，借款人必须过度抵押他们在DeFi贷款池中获得的贷款。借款人能够做到这一点的程度是通过一种称为健康因素的统计数据来衡量的-抵押品价值与借款价值之比的加权平均值，两者均以以太（ETH）为单位2，权重与特定于抵押品的清算阈值成正比。图1显示，在Aave协议中，超过98％的用户的健康比率高于1.3。 1我们从以下位置访问AaveV2交易的数据TheGraph，用于查询像以太坊这样的网络的索引协议。 2以太坊是以太坊区块链的原生加密货币。它用于补偿参与者 谁在以太坊网络上执行计算和验证交易。ETH还充当进行支付的数字货币，对于与以太坊平台上的许多分散应用程序（dApps）进行交互至关重要。 3图1底层的数据作为协议的快照被检索。因此，我们发现一些用户有一个健康因素低于1，正是这些用户将被清算。 图1:按健康水平比率划分的Aave用户分布 % 30 20 10 0 <0.80.80.91 1.11.21.31.41.51.61.71.81.9 2 >2 健康因素 注意：该图显示了Aave用户在不同级别的健康比率（抵押品价值与贷款价值的比率）下的份额。健康比率高于1表示过度抵押。来源：DuneAnalytics：@victorljulian；作者的计算。 尽管其快速增长，但从宏观经济的角度来看，DeFi贷款量仍然相当温和。估计整个DeFi贷款协议债务未偿$250亿(国际货币基金组织(2022))，与整个金融体系的未偿债务量相比，这只是很小的一部分。尽管如此，考虑到DeFi生态系统的快速发展，今天的小尺寸并不能保证未来的尺寸保持在这样的规模。此外，缺乏监管和加密生态系统的高度互联性只是密切监控这一市场的另外两个论点。 对DeFi贷款影响的任何评估都应该以合理理解吸引投资者进入这些平台的原因为指导 。存款交易可能是通过搜索收益率来解释的，这是我们将测试的。然而，令人惊讶的是，人们对借款的动机知之甚少。事实上，考虑到DeFi贷款过度抵押的需求，这些平台上根本没有任何借贷活动，这有点令人惊讶。为什么要借贷而不是简单地清算抵押品？一种解释是，潜在的抵押品缺乏流动性，就像现实世界中的一些实物资产，如房地产一样。然而，在DeFi贷款的情况下，抵押品是。 通常与借入的资金一样具有流动性。因此需要另一种解释。 我们分别测试了特定于存款和借款交易的假设。更进一步，我们调查了当观察小用户和大用户时结果是如何变化的。就我们所知，我们的论文是调查为什么投资者决定使用DeFi借贷协议和实证测试这些渠道的第一份工作。 我们研究的主要结果如下。首先，“搜索收益率”是DeFi贷款池中流动性提供的关键决定因素，尤其是对于零售用户而言。发达经济体经历的“长期低利率”环境加强了这种影响。其次，投资者通过DeFi借贷协议借入代币是出于投机原因，或者通过暂时增加他们在治理代币中的股份来增加他们的投票权，尽管投机动机似乎比治理动机更为重要。第三，不同类型投资者之间的借贷行为存在关键差异。零售（个人，较小规模的参与者）和大型投资者的借贷决策都是由投机动机驱动的，其中包括通过杠杆，市场变动和价格投机来寻求潜在的高回报。然而，尽管散户投资者表现出“害怕错过”(FOMO)行为，但大型投资者却没有。此外，大型投资者比散户投资者更多地参与DeFi借贷的治理动机，例如影响协议决策和积累更重要的治理权利。 WecontributetoayoungbutfastgrowingliteratureonDeFilending.Chiuetal.(2022)highlightshowtraditionalpracticesoflendingbasedonborrowerreputationandfinancialstrengthbreaksdowninalendingmarketwithanonymalpartic 4有关治理令牌的更广泛讨论，请参阅Capponi等人（2023a）。 5我们关于大型投资者借款动机的结果与Shleifer和Vishny(1986)；Barclay和Holderness(1989)一致 ，他们记录了与 大的投票权在股票市场和与Dyc和Zigales（2004）谁发现，控制的私人利益更高，在欠发达的资本市场 和所有权更集中。关于散户投资者借款动机的结果与奥古斯丁等人一致。（2022）谁显示，在DeFi平台借款，通过参与杠杆策略来追逐收益率，对于小额投资而言，更高。 在有需要资金的项目的借款人和有可用资金的贷款人之间。迄今为止，没有直接证据表明DeFi的贷款与项目融资有关。尽管如此，我们的结果与他们模型的预测一致-即ETH价格的增加与通过DeFi协议的更多借贷有关。与我们的结果一致，Saegchote（2023）显示，另一种DeFi贷款协议Compod的用户主要借款从事杠杆投资策略。Heimbach和Hag （2024）通过利用主要DeFi借贷平台的钱包级数据，对DeFi杠杆进行了深入分析。他们发现，与其他用户相比，最大和最活跃的用户往往具有更高的杠杆。作者还发现，高杠杆的借款人在债务头寸接近清算阈值时，更倾向于选择波动性较大的抵押品类型。我们的论文补充了他们的分析，试图解释与高杠杆头寸相关的风险和行为背后的经济动机。 其他研究分析了DeFi中介活动的具体方面。Lehar和Parlor（2024）提供了流动性池（即自动市场制造商（AMM））稳定性的证据，并表示AMM主导限价订单市场的条件。相反，Cappoi和Jia（2024）记录了分散交换的陷阱，表明验证者提取的租金导致流动性提供者的套利损失和更高的流动性提供总成本。此外，为单个区块内的交易提供流动性的即时流动性提供者（LP）在相对于流动性池深度的足够低的订单量弹性下挤出被动LP，从而降低整体市场流动性（Cappoi等人。，2023c）。有趣的是，与传统市场中的预期相反，在传统市场中，知情交易者隐藏了他们的交易意图，分散交易所中的知情交易者通过出价更高的费用来表示他们的特权地位（Cappoi等人。，2023b）。Carapella等人。(2022)；哈维等人。(2021)；马卡罗夫和舒尔(2022)；泽采等人。（2020）讨论DeFi平台的潜在机遇和挑战。里维拉等人。(2023)表明，DeFi贷款的固定利率结构往往效率较低。 与传统贷款平台相比。Lehar和Parlour（2022）研究了清算对DeFi贷款价格的影响，揭示了这一新兴金融领域潜在的脆弱性和市场溢出因素。我们的研究通过提供有关投资者选择DeFi贷款动机的新证据来补充这些论文的分析。 本文的其余部分组织如下：第2节讨论了数据集和一些风格化的事实，第3节涵盖了经验模型和基线结果，第4节阐明了大型投资者与散户投资者的不同动机，第5节报告了稳健性测试，而第6节得出结论。 2数据、风格化事实和可检验假设 在本文中，我们专注于在以太坊链上发生的Aave活动。6我们的数据库由来自AaveV2 协议的2020年12月的借款和存款逐笔交易数据组成，这与V2版本的发布相吻合。协议 ，到2022.7年7月中