存款出表之后

固定收益定期 存款出表之后 本周曲线呈现陡峭化趋势，长端利率呈现更为明显的上行。本周10年国作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年05月12日 债利率震荡上行，累计上行3.3bps至2.34%，而30年国债利率更是 累计上行7.4bps至2.61%。相对来说，随着资金价格的下降，短端利率保持平稳或有所下行。整体曲线呈现陡峭化态势。 伴随资金价格下降的是，近期金融机构负债端发生明显的变化，即存款出表，或者说是存款向货基、债基以及理财的转移。居民和企业存款增速大幅下降的同时，货基、债基以及理财规模却明显扩张。今年3月货基 和债基份额同比多增1.5万亿和1.4万亿，而理财产品余额在去年下半 年增加1.46万亿。存款持续向理财、货基以及债基转移。今年4月这种转移或有所加速。背后是叫停手工补息以及此前一系列引导存款利 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 率下行政策的影响，存款收益与货基、债基以及理财等收益差加大，这 带来存款向货基、债基以及理财更快速度的转移。 如果银行面临持续的行政性压降存款利率压力，非银收益率持续高于银行，这将导致资金持续从存款向理财、货基以及债基转移，即从银行向非银转移。如果这种变化持续，对资金、融资以及债券市场都会产生系统性的影响。那么这将带来哪些影响呢？对债券市场来说，我们认为可以重点关注这几个方面： 首先，这将造成银行和非银资金地位的转变，影响流动性分层和资金价格。此前银行往往是资金融出方，而非银是资金融入方，这形成的结果是银行在资金市场的主导地位，以及存款性金融机构融资成本DR往往低于有非银参与的融资成本R，即流动性分层。但如果后续非银资金更为充裕，而银行资金则更为紧缺，这意味着银行和非银在资金市场地位的变化。非银可能减少资金融入，甚至持续融出资金。而银行可能减少资金 融出甚至融入。这将导致R与DR利差的收窄甚至倒挂的可能。作为更为市场化的资金价格，R对资金定价的主导作用将更为明显。 其次，银行负债缺口可能更为依赖存单弥补，资金和存单的利差存在拉大的可能。如果存款出表，这意味着银行负债端压力可能上升。而非银资金相对更为充足，资金可能需要借助渠道补充银行负债缺口。其中存单 可能是重要的渠道，特别在手工补息等被叫停，协议存款以及同业存款规模可能下降的情况下。银行负债更多的依赖同业存单等工具，这将带来存单等供给的上升，对存单利率形成推高作用。而非银在资金市场融入资金需求下降，这将会形成资金价格与存单利差的拉大。 再次，这将进一步加大债市资产荒。相较于银行，货基、债基以及理财等非银机构更多地投资于债券市场。银行大部分资产配置方向依然是贷款，但货基、债基以及理财的主要资产配置方向却是债券。因而，存款出表 这将直接带来债市资金供给的增加。如果债券供给未能有效跟上，这将进一步加大资产荒的程度。而如果债市融资规模有相应扩大，这也将提升债券在实体融资中的份额。 最后，从券种配置来看，这可能更为利好于中短债以及信用债。目前存款主要流向货基和理财，从债券配置久期来说，这些资管产品目前配置均以短债为主，理财更多配置信用债，特别相对于银行来说。虽然不排除未来在低收益情况下，理财拉长资产久期的可能。但从目前配置结构来说，依然更为利好于短债和信用债。 短期曲线或进一步陡峭化，等待长端利率调整后的配置机会。4月的弱信用已成过去，关键是未来信用扩张的节奏。对债券来说，未来信用扩张风险更为重要，随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的 调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。 风险提示：政策超预期，资金超预期收益，债券供给超预期放量。 1、《固定收益定期：资金存单走势背离——流动性和机构行为跟踪》2024-05-11 2、《固定收益点评：适应货币新形势——读Q1央行货币政策执行报告》2024-05-11 3、《固定收益点评：景气度分化明显—REITs2024年一季报及行情点评》2024-05-10 4、《固定收益点评：存款转货基——货币基金2024Q1 季报点评》2024-05-08 5、《固定收益点评：降杠杆、拉久期、扩规模——2024 年一季度债基配债行为分析》2024-05-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：存款相对于债基、货基以及理财收益具有劣势3 图表2：存款增速VS货基、债基以及理财增速3 图表3：存款与货基增速差VSR与DR利差4 图表4：存款与货基增速差VS存单与资金价格利差4 图表5：存单融资规模4 图表6：大行、中小行、货基、债基、理财资产配置结构中债券投资占比5 本周曲线呈现陡峭化趋势，长端利率呈现更为明显的上行。本周10年国债利率震荡上行，累计上行3.3bps至2.34%，而30年国债利率更是累计上行7.4bps至2.61%。相 对来说，随着资金价格的下降，短端利率保持平稳或有所下行。1年AAA存单利率基本持平于2.11%，除长端5年二级资本债之外，其它信用债利率普遍有不同程度的下行。整体曲线呈现陡峭化态势。 伴随资金价格下降的是，近期金融机构负债端发生的相对明显的变化，即存款出表，或者说是存款向货基、债基以及理财的转移。从信贷收支表来看，今年3月居民存款与企 业存款同比增加15.3万亿和1.1万亿，而去年3月同比增量分别为19.9万亿和6.8万 亿。居民和企业存款增速大幅下降的同时，货基、债基以及理财规模却明显扩张。今年 3月货基和债基份额同比多增1.5万亿和1.4万亿，而理财产品余额在去年下半年增加 1.46万亿。存款持续向理财、货基以及债基转移。 今年4月这种转移或有所加速。今年四月叫停手工补息以及此前一系列政策，旨在引导存款利率下行。而存款利率下行之后，资金价格调整幅度有限，存款收益与货基、债基以及理财等收益差加大，这带来存款向货基、债基以及理财更快速度的转移。从4月非银和银行配债的速度，以及资金融入融出的情况来看，非银资金来源优势进一步增强。 如果银行面临持续的行政性压降存款利率压力，而银行间市场资金价格调整不足，非银收益率持续高于银行，这将导致资金持续从存款向理财、货基以及债基转移，即从银行向非银转移。如果这种变化持续，对资金、融资以及债券市场都会产生系统性的影响，非银和银行在资金地位上也将发生明显变化，因而需要给予足够重视。 图表1：存款相对于债基、货基以及理财收益具有劣势图表2：存款增速VS货基、债基以及理财增速 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 3 6 0% 个余个 工工工 40% 30% 20% 10% 0% 理财规模同比 货基资产净值同比 金融机构各项存款同比（右轴） 14% 12% 10% 8% 6% 月额月 理宝理 财财 产产 品品 商商商 银银银 1 行行行 通活 年知期 定存存 期款款 7 存 款天 -10%2020-012020-122021-112022-102023-094% -20%2% -30%0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 如果存款持续出表，这将带来银行和非银在资金、融资等各个市场份额和位置的变化，那么这将带来哪些影响呢？我们认为可以重点关注这几个方面： 首先，这将造成银行和非银资金地位的转变，影响流动性分层和资金价格。此前银行往往是资金融出方，而非银是资金融入方，这形成的结果是银行在资金市场的主导地位， 以及存款性金融机构融资成本DR往往低于有非银参与的融资成本R，即流动性分层。但如果后续非银资金更为充裕，而银行资金则更为紧缺，这意味着银行和非银在资金市场地位的变化。非银可能减少资金融入，甚至持续融出资金。而银行可能减少资金融出甚至融入。这将导致R与DR利差的收窄甚至倒挂的可能。作为更为市场化的资金价格，R对资金定价的主导作用将更为明显。 图表3：存款与货基增速差VSR与DR利差 R007-DR007（右轴） 存款与货基增速差 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 3月移动平均，BP 70 60 50 40 30 20 10 0 2016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，银行负债缺口可能更为依赖存单弥补，资金和存单的利差存在拉大的可能。如果存款出表，这意味着银行负债端压力可能上升。而非银资金相对更为充足，资金可能需 要借助渠道补充银行负债缺口。其中存单可能是重要的渠道，特别在手工补息等被叫停，协议存款以及同业存款规模可能下降的情况下。银行负债更多的依赖同业存单等工具，这将带来存单等供给的上升，对存单利率形成推高作用。而非银在资金市场融入资金需求下降，这将会形成资金价格与存单利差的拉大。 图表4：存款与货基增速差VS存单与资金价格利差图表5：存单融资规模 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 存款与货基增速差 存单-R007（右轴） 3月移动平均，BP 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 总偿还量(亿元)总发行量(亿元)净融资额(亿元) 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2016-012017-092019-052021-012022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，这将进一步加大债市资产荒。相较于银行，货基、债基以及理财等非银机构更多地投资于债券市场。银行大部分资产配置方向依然是贷款，但货基、债基以及理财的主 要资产配置方向却是债券。因而，存款出表这将直接带来债市资金供给的增加。如果债券供给未能有效跟上，这将进一步加大资产荒的程度。而如果债市融资规模有相应扩大，这也将提升债券在实体融资中的份额。 图表6：大行、中小行、货基、债基、理财资产配置结构中债券投资占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 债券在资产配置中占比 56.61% 40.62% 22.17% 20.82% 96.15% 大型银行中小型银行货基债基理财 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，从券种配置来看，这可能更为利好于中短债以及信用债。目前存款主要流向货基和理财，从债券配置久期来说，这些资管产品目前配置均以短债为主，理财更多配置信 用债，特别相对于银行来说。虽然不排除未来在低收益情况下，理财拉长资产久期的可能。但从目前配置结构来说，依然更为利好于短债和信用债。 短期曲线或进一步陡峭化，等待长端利率调整后的配置机会。4月的弱信用已成过去，关键是未来信用扩张的节奏。对债券来说，未来信用扩张风险更为重要，随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击 的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%