固定收益市场周观察：贷款拖累存款，“资金出表”延续

贷款拖累存款，“资金出表”延续 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：社融各分项全面走弱，其中贷款最为显著。今年以来，贷款分项对于社融持续拖累，其他各分项虽有阶段性改善，但在6月也都再度走弱。贷款方面，央行“信贷均衡投放”指引以及金融业增加值核算方式调整的共同影响下，贷款季末冲量现象明显减弱。M2同比增速继续回落至6.2%，社融与M2增速之差继续回升。手工补息监管政策对于企业活期存款和定期存款打击均已在二季度表现较为明显，未来或逐渐趋于稳定，未来企业存款规模将主要取决于贷款和信用债券发行等资产端因素。今年以来，在社融增长动力偏弱的情况下，社融与M2增速之差持续回升，更多与表内存款加速出表现象相关。目前地产、权益市场难以促进资金从固定收益资管产品流出，社会融资意愿偏低导致债券市场依然供不应求，因此“资产荒”格局仍在，有助于资金继续“消灭利差”。风险点则需要关注央行操作和监管政策变化，以及当债市收益率再下一城后，较低的固收资管产品收益能够承受多大程度的市场波动，负债端会否出现一定负反馈。 信用债周度回顾和观点：7月8日至7月14日信用债一级发行3162亿元，较前周增加723亿元，时隔2周后再次回到3000亿元以上；总偿还量上升至2393亿元，并最终净融入768亿元，净融资额环比回落；上周统计到2只信用债取消或推迟发行，为江西交投和江苏悦达集团，规模合计为35亿元，属偏低水平。融资成本方面，中高等级中票发行成本上行，其中AA+级上行17bp幅度偏大。上周各等级收益率曲线继续牛平，短端信用利差持平或下行、中长端均下行，信用利差全面收窄，幅度控制3bp以内，中低等级1Y、3Y收窄较多；长端收益率压缩幅度较大，导致各等级5Y-1Y期限利差小幅收窄1~2bp，而3Y-1Y持平；各期限AA-AAA等级利差环比小幅收窄1~2bp，1Y和3Y为13bp，5Y为14bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平为主，高估值区域利差小幅收窄，其中辽宁信用利差平均数最多收窄5bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产及计算机走阔外，其余行业利差以小幅收窄为主，中枢约1bp，房地产行业AA和AA+级估值明显上行。二级成交方面，交易量继续缩减，换手率前十绝大部分为央企或地方国企。上周高折价债券仅有1支，环比明显缩减，涉及主体为阳光城。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为碧桂园、俊发和珠江投资。今年上半年产业债净融资额破万亿元，速度之快较为少见，到期同比缩量22%影响较大，下半年测算到期量环比将明显提升，外推发行端供给依旧充沛。在估值相对偏高的产业板块中：AMC和租赁凭借略高的估值当前逐渐受到市场关注，但都面临资产端质量和股东支持能力的考验，建议谨慎对待债务压力较大区域的地方性AMC和相关租赁公司；二季度房地产调控政策密集出台，短期内均一定程度刺激市场，但持续性还有待观察，倘若资产荒延续，中高估值国有房企利差或有继续压缩空间。 可转债周度回顾和观点：权益市场上周意外走强，北向资金转向流入，交易热度略有上升，原因一方面来自科技股、消费电子板块上行，另一方面来自政策端暂停转融券，限制潜在空头给A股带来的利好。行业方面，上周电子、汽车、美容护理领涨，煤炭、传媒、农林渔牧领跌。转债指数小幅下跌，中证转债指数下跌0.19%。转债平价中枢上行2.6%，来到72.1元，转股溢价率中枢下行4.0%，来到51.0%，转债交易量同样有所上升。上周大盘转债、低价转债表现较弱，双低转债有所修复，低价券波动有所减弱，转债市场分化的现实难以改变，弱资质低评级个券短期内难有大量回流的资金。我们认为，从指数层面看低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年07月15日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 对曲线形态的思考：固定收益市场周观察2024-07-08 转债市场24年二季度回顾及展望2024-07-07 2024Q2信用债市场回顾与展望2024-07-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：贷款拖累存款，“资金出表”延续5 1.2信用债：产业债供给充沛，关注中高估值板块下行空间7 1.3可转债：权益市场上行，转债消化高估值7 1.4本周关注事项及重要数据公布8 1.5本周利率债供给规模测算8 2利率债回顾与展望：利率先上后下9 2.1公开市场操作延续百亿以下9 2.2债市再度受到央行行为扰动12 3高频数据：开工率多下行，土地成交数据边际改善13 4信用债回顾：新发活跃度提升，利差小幅收窄16 4.1负面信息监测16 4.2一级发行：净融资回落，中高等级新债发行成本上行16 4.3二级成交：收益率曲线继续牛平，信用利差普遍收窄17 风险提示20 图表目录 图1：社融分项变动情况（亿元）5 图2：贷款分项变动情况（亿元）5 图3：存款分项变动情况（亿元）6 图4：社融-M2增速之差走阔（%）6 图5：居民与企业存款分项变动情况（亿元）6 图6：社融-M2增速之差与国债收益率近期呈负相关（%）6 图7：当周将公布的重要经济数据及事件一览8 图8：利率债发行规模与往年同期对比9 图9：地方债发行规模一览9 图10：上周央行公开市场操作情况10 图11：各期限DR、R利率变动10 图12：回购成交量变动情况10 图13：7天资金利率变动10 图14：存单发行量变化11 图15：各类银行周度存单净融资额（亿元）11 图16：各期限存单发行额分布11 图17：各类银行存单净融资额分布（亿元）11 图18：存单发行利率一览11 图19：存单二级收益率一览（%）11 图20：各期限利率债收益率变动情况12 图21：各期限国债利率变动情况12 图22：国债期限利差变动情况12 图23：各期限国开债利率变动情况12 图24：国开债期限利差变动情况12 图25：理财破净率变动情况13 图26：石油沥青开工率走势14 图27：高炉开工率走势14 图28：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况14 图29：百大中城市成交土地面积变动情况14 图30：30大中城市商品房成交面积同比变动情况14 图31：出口指数指数变化情况14 图32：原油价格变动情况15 图33：LME铜铝价格变动15 图34：煤炭期货结算价变化情况15 图35：建材指数变动情况15 图36：螺纹钢库存变动情况15 图37：下游价格变动情况15 图38：债券违约与逾期16 图39：主体评级或展望下调的企业16 图40：债项评级调低的债券16 图41：海外评级下调16 图42：重大负面事件16 图43：一级发行量上升，到期量环比显著增加，净融资额回落17 图44：中高等级中票发行成本上行17 图45：取消或推迟发行债券列表17 图46：各等级信用债收益率曲线牛平17 图47：信用利差全面收窄，收窄幅度控制3bp以内17 图48：各等级3Y-1Y期限利差持平，5Y-1Y小幅收窄1~2bp18 图49：各期限AA-AAA等级利差小幅收窄1~2bp18 图50：各省城投信用利差水平及变动情况18 图51：各行业信用利差水平及变动情况19 图52：周换手率前十的债券列表19 图53：成交价差超过15%债券19 图54：城投和产业利差变化前五大主体（bp）20 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：贷款拖累存款，“资金出表”延续 社融各分项全面走弱，其中贷款最为显著。6月本外币贷款、表外三项、企业债券以及政府债券分别增长21154、-1300、2128、8487亿，相对于过去三年均值分别少增7631、372、713、1211亿。今年以来，贷款分项对于社融持续拖累，其他各分项虽有阶段性改善，但在6月也都再度走弱。例如政府债券在5月支撑社融增速回升后，6月迅速回落。其中国债单只发行量维持较高规模，且伴随特别国债供给加码，发行量抬升至1.28万亿，但到期量较大最终净融资额不到五 千亿；地方债发行进度仍然较慢，6月净融资从6349亿下滑至2260亿，截至上半年新增地方债额度完成进度仅四成左右，显著低于近几年平均水平。 贷款方面，央行“信贷均衡投放”指引以及金融业增加值核算方式调整的共同影响下，贷款季末冲量现象明显减弱。6月新增人民币贷款同比少增9200亿，居民长贷、居民短贷同比少增1428、2443亿；企业长贷、企业短贷同比少增6233、749亿，企业长贷下滑速度较快，除去高基数原因，政府债券发行偏弱导致配套融资需求显著下滑或为重要原因。 图1：社融分项变动情况（亿元）图2：贷款分项变动情况（亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 各分项相对于过去三年均值多增规模 2024-042024-052024-06 本外币贷款 表外三项 企业债券 政府债券 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 各贷款分项同比多增规模 居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷非银贷款票据融资 2024-042024-052024-06 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 M2同比增速继续回落至6.2%，M1同比增速同步下滑至-5%，社融与M2增速之差继续回升。政府债发行偏弱叠加季末财政支出加速，财政存款相对近三年均值多减1900亿。但6月企业存款相对于过去三年均值下滑1.5万亿，对M2拖累严重。主要原因有二：一是企业贷款偏弱，因而派生存款能力偏弱。二是手工补息监管下部分企业协定存款季末提取，或加速企业存款下滑。以 上两个原因导致从企业存款结构上看，4月企业活期存款相比历史季节性下降更为明显，而6月企业定期存款相比历史季节性下降更为明显。展望后市，手工补息监管政策对于企业活期存款和定期存款打击均已在二季度表现较为明显，未来或逐渐趋于稳定，未来企业存款规模将主要取决于贷款和信用债券发行等资产端因素。 非银方面，季末理财虽季节性回表，但力度不及往期，表内存款向表外理财转移动力仍然较强，非银存款在较近三年均值多增2100亿左右。今年以来，在社融增长动力偏弱的情况下，社融与M2增速之差持续回升，更多与表内存款加速出表现象相关。根据我们在此前报告《从银行资负行为视角看流动性研究新变化》的分析，过去社融与M2之差主要衡量资金在金融和实体经济之间的流动，因此指标走阔往往对应利率上行；而近期社融与M2之差主要衡量资金在银行表内和 表外之间的流动，因此指标走阔意味着资金加速从表内流向表外，也造成债券收益率加速下行。展望后市，目前地产、权益市场难以促进资金从固定收益资管产品流出，社会融资意愿偏低导致债券市场依然供不应求，因此“资产荒”格局仍在，有助于资金继续“消灭利差”。风险点则需要关注央行操作和监管政策变化，以及当债市收益率再下一城后，较低的固收资管产品收益能够承受多大程度的市场波动，负债端会否出现一定负反馈。 图3：存款分项变动情况（亿元）图4：社融-M2增速之差走阔（%） 10000 5000 各存款分项较过去三年均值多增规模 2024-042024-052024-06 (%) M2:同比社融增速-M2增速社会融资规模存量:同比 居民存款 企业存款 财政存款 非银存款 14.00