沧海遗珠；利润率稳定，股息具吸引力

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 2016年10月19日 財務數據一覽 年結12月31日 FY14 FY15 FY16E FY17E FY18E 收入 (百萬人民幣) 10,466 8,340 12,416 13,710 15,223 核心淨利潤 (百萬人民幣) 2,747 2,880 3,123 3,440 3,709 同比增長(%) 17.2 4.9 8.4 10.2 7.8 核心每股盈利 (人民幣) 0.94 0.97 1.04 1.15 1.24 與市場預期比(+/- %) N/A N/A 0.48 (0.43) 1.89 每股盈利增長 (%) 19.1 3.0 7.4 10.2 7.8 市盈率 (x) 4.3 4.2 3.9 3.6 3.3 市賬率 (x) 0.58 0.54 0.50 0.45 0.41 股息率 (%) 8.1 7.1 8.2 9.0 9.7 資料來源：公司、交銀國際預測 事件：我們與合景泰富的管理層會面，更新公司最新經營發展的消息。下文爲會議主要結論和我們的意見： 公司更積極進行土地儲備後，將重返增長軌道。合景泰富于土地市場上沈寂數載後，已在存貨壓力較低的城市收購8個項目，該等城市包括廣州、上海、杭州、天津和佛山。這8個項目總權益樓面面積約106萬平方米，涉及總代價人民幣120億元，平均樓面成本約爲每平方米人民幣11,250元。我們預期這些項目將于未來三至四年可提供超過人民幣250億元的總可售資源，帶動合景泰富銷售重拾較快增長態勢。 年初至今已鎖定銷售目標的80%。合景泰富截至3Q16的權益合同銷售達到人民幣175億元(同比增加26%)，已鎖定年度銷售目標人民幣220億元約80%。展望4Q16，合景泰富預期將推出三個全新項目，幷加推佛山瀧景等現有項目新組團。我們認爲合景泰富將會一如預期達成2016年的銷售目標。 計劃推出更多商業項目，以推動未來的經常性收入。公司在過去幾年增加了商業地産的投資。儘管目前只有廣州IFP和5家酒店已投入營運，合景泰富預計到2020年將會完成超過30個投資地産項目，幷帶來租賃收入。預計這些投資地産項目每年將産生超過人民幣30億元的經常性收入，自2019年起占收入的10%以上。儘管土地成本上漲將對開發利潤率造成壓力，但我們認爲利潤率較高的租金收入將能抵消相關影響，幷保持公司整體利潤率水平高于行業平均水平。 估值。合景泰富長期以來一直被認爲是最爲穩健的開發商之一，公司收入穩定增長，幷保持良好的利潤率（即使行業利潤率下降）和穩定的負債。過去幾年，公司毛利率保持在30%以上，而淨負債率保持在60-70%。我們認爲合景泰富在未來幾年內仍然能够實現穩定的利潤增長。此外，我們預期合景泰富將會把派息比率從約30%增加至>32%，按10月18日的收市價4.7港元計算，FY16E的派息收益率達8.2%的具吸引力水平。我們維持「買入」評級，目標價爲6.38港元，相當于目標資産淨值折讓率50%。 現價：HK$4.70 潜在上升空間：+35.7% 目標價：HK$6.38→ 中國房地産行業 合景泰富 (1813.HK) 落后同步领先落后同步领先 滄海遺珠；利潤率穩定，股息具吸引力 沽出中性买入股票长线 买入 儲備更多有合理利潤的土地以重返較快增長軌道。 預期未來數年將有更多投資物業完成，提供顯著幷穩定的高利潤率收入。 年初至今已鎖定全年銷售目標的80%；將如期達成FY16目標。 股息和估值具吸引力；目標價維持在6.38港元；維持買入評級。 股份資料 52周高位 (港幣) 6.20 52周低位 (港幣) 4.21 市值 (百万港币) 14,353 发行股数 (百万) 3,054 日成交量 (百万股) 6.09 1个月内变化 (%) (8.74) 年初至今变化 (%) (18.26) 50天平均价 (港幣) 5.13 200天平均价 (港幣) 4.94 14天强弱指数 27.84 資料來源: 公司數據、Bloomberg 個股1年走勢圖 -30%-20%-10%0%10%Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16HSI1813.HK 資料來源: 交銀國際 謝騏聰CFA, FRM philip.tse@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1815 過璐璐 luella.guo@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1830 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 合景泰富 (1813.HK) 中國房地産行業 19 October 2016 2 圖表1: 截至16年6月合景泰富的土儲 城市 建築面積 %總計 項目數目 (千平方米) (%) 一线城市 北京 422 4.1 8 上海 497 4.8 7 广州 3,828 36.9 18 二线城市 天津 688 6.6 3 南京 73 0.7 1 苏州 288 2.8 6 杭州 286 2.8 6 佛山 1,541 14.8 2 海南 648 6.2 2 南宁 1,263 12.2 4 成都 844 8.1 3 總計 10,378 100.0 60 資料來源：公司、交銀國際 圖表2: 16年年初至今合景泰富的土地收購事項 項目 城市 歸屬 建築面積 歸屬 代價 樓面成本 交銀估計 毛利率 (平方米) (百萬人民幣) (每平方米人民幣) (%) 杭州萧山项目 杭州 56 1,030 18,300 46% 广州朱村一期 广州 138 748 5,400 26% 广州朱村二期 广州 129 800 6,200 26% 武乡新区四期 南宁 316 632 2,000 40% 顺德项目 佛山 183 2,058 11,300 33% 松江項目 上海 61 2,368 39,100 23% 杭州申花项目 杭州 50 1,443 29,000 29% 滨海項目 天津 131 2,885 22,000 37% 1,064 11,964 資料來源：公司、交銀國際 圖表3: 1813 HK資産淨值折讓圖 -90-80-70-60-50-40-30-20-1002010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31(%)NAV discountAvg. 資料來源：彭博、交銀國際 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 合景泰富 (1813.HK) 中國房地産行業 19 October 2016 3 交銀國際 上環皇后大道中181號新紀元廣場低座17樓1701室 總機: +852 2297 9888 傳真: +852 2766 3183 www.bocomgroup.com 評級定義 公司評級 行業評級 買入: 預期股價于12個月內上升超過20% 領先: 預期行業指數于12個月內超過大市漲幅10%以上 長綫買入: 預期股價于12個月以上時間上升超過20% 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10％之間 中性: 預期股價波幅在±20％之間 落後: 預期行業指數于12個月內落後大市漲幅10%以上 沽出: 預期股價于12個月內下跌超過20% 研究團隊 研究部主管 @bocomgroup.com 研究部主管/策略 @bocomgroup.com 鄭子豐CFA, CPA, CA (852) 3766 1818 raymond.cheng 洪灝CFA (852) 3766 1802 hao.hong 銀行/網絡新金融 策略 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 譚淳 (852) 3766 1825 karen.tan 萬麗 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 韓嘉楠 (86) 10 8800 9788 - 8055 hannah.han 消費 油氣/燃氣 王惟穎 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 劉旭彤 (852) 3766 1806 xutong.liu 環保服務 房地産 鄭民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 謝騏聰CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse 過璐璐 (852) 3766 1830 luella.guo 文旅博彩 新能源 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 孫勝權 (86) 21 6065 3606 louis.sun 醫藥生物 科技 李博 (852) 3766 1811 david.li 嚴司政 (852) 3766 1803 christopher.yim 保險及證券 交通運輸及工業 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 鄭碧海CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng 萬麗 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 周雲飛 (852) 3766 1816 fay.zhou 張雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang 互聯網 汽車 馬原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan 穀馨瑜CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu 孫夢琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun 建材及工業(中盤) 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 合景泰富 (1813.HK) 中國房地産行業 19 October 2016 4 分析員披露 本研究報告之作者﹐茲作以下聲明﹕i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關係; iii)對于提及的證券或其發行者﹐他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。 本研究報告之作者進一步確認﹕ i)他們及他們之相關有聯繫者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日曆日前處置/買賣該等證券; ii)他們及他們之相關有聯繫者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii) 他們及他們之相關有聯繫者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地産控股有限公司之股份。 有關商務關係之披露 交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、中國惠農資本集團有限公司、國聯證券股份有限公司、鄭州銀行股份有限公司、中國華融資産管理股份有限公司、中國國際金融股份有限公司、盈健醫療集團有限公司、綠景（中國）地産投資有限公司、中國建設銀行股份有限公司、新昌營造集團有限公司、河北翼辰實業集團股份有限公司、中國飛機租賃集團控股有限公司、東方證券股份有限公司、無錫市建設發展投資有限公司、國銀金融租