高周转模式助力扩张，估值及股息具吸引力

1 公司报告|首次覆盖 中梁控股(2772) 高周转模式助力扩张，估值及股息具吸引力 华盛证券研究部 联系人：余石麟 joe.yu@valuable.com.hk 请务必阅读最后特别声明与免责条款 基本资料 公司名称 中梁控股 所属行业 房地产开发 成立日期 2018-03 注册资本 380,000 USD 注册地址 开曼群岛 员工人数 12,589 董事长 杨剑 投资评级 推荐 主要股东(截至2019-07-16) 股东名称 持股比例 杨剑 84.16% 交易数据 收盘价(港元) 5.55 5日 涨跌幅(%) -1.42 10日 涨跌幅(%) -4.48 5日 移动平均(元) 5.58 10日 移动平均(元) 5.73 10日 日均成交量(千股) 4,309 报告日期：2019-08-02 核心观点 中梁控股位列中国房地产开发企业前20强。集团主要从事住宅物业的开发及销售，占比达到99.3%。2018年合同销售1015亿人民币，3年复合增长率大131%，其中应占合约销售额841亿，结转收入302亿人民币，3年复合增长率221%。2019年前4个月集团实现合约销售额377亿，其中应占合约销售额300亿。集团合约销售额及结转收入均实现快速增长。 集团采用高周转及标准化的运营模式。以中小体量及低总价项目为主，项目主要分布在长三角地区。集团拥有三大标准化住宅产品系列，及一个超过700名专业投资人员的研究团队。集团同时使用阿米巴生态系统，大业务集团分成小业务单位，每个单位营运期间享有充分的自主权并遵循以结果导向的激励机制。有效的运营和管理模式为集团高速的扩张提供了稳健的支持。 集团未来聚焦于二线及强三线城市。随着棚改红利消退，集团回归二线及强三线城市，控制扩张节奏，实现各级城市的均衡布局。从新认购的购地金额来看，集团在二线城市的购地金额已有2018上半年的14%增长到2019年前四个月的56%，体现出集团侧重的变化。预期未来高周转模式还会持续，集团主要关注现金流回正的时间点，并设置相应的利润要求。 预计今年营收及利润大幅增长，估值及派息率均具有吸引力。预期19/20年集团销售额1300/1600亿；营收543.9/734.2亿，对应同比增速80%/35%；归母净利润43.5/57.3亿，对应同比增速125%/31%。集团当前市值205亿港币，以0.88计算对应人民币180亿，对应19/20年PE为4.1/3.1x。同时预计上市后以每年归母净利润的40%作为股息，19年对应股息率达9.8%，对比行业6-8%的水平，股息率具有较大吸引力。集团股价具上升潜力，以6.0x的市盈率水平计算，目标价8.4港元，对应当前股价有51%的上升空间，首次覆盖予以推荐评级。 风险提示：销售不及预期，二三线城市竞争加剧，政策风险 单位：百万人民币 2016 2017 2018 2019E 2020E 收益 2,925 14,026 30,215 54,386 73,422 销售成本 -2,309 -11,166 -23,304 -40,246 -55,066 毛利 617 2,860 6,911 14,140 18,355 税前溢利 -274 1,268 4,438 9,468 12,339 年度溢利 -270 499 2,526 5,801 7,636 归母溢利 -169 503 1,931 4,351 5,727 2[Table_Page]华盛证券研究部 2019年 8月 2日 星期五目录 1 历史与发展 ............................................................................4 1.1 浙江温州起家，拓展至全国 ....................................................................................................................4 1.2 以住宅物业为主，近年高速增长 ............................................................................................................4 1.3 排名提升，多项地产行业排名进入前20 ...............................................................................................5 1.4 土储规模大，以长三角为主 ....................................................................................................................5 2 亮点：高周转+标准化 ...................................................................7 2.1 高周转模式，项目小而精 ........................................................................................................................7 2.2 标准化运营 ...............................................................................................................................................7 2.3 阿米巴系统 ...............................................................................................................................................7 3 未来聚焦，回归二线及强三线 ............................................................8 3.1 回归二三线 ...............................................................................................................................................8 3.2 探索进入商业物业的模式 ........................................................................................................................9 4 财务分析及估值 ........................................................................9 4.1 近千亿合约负债，保证未来营收增长 ....................................................................................................9 4.2 受益棚改，毛利率将提升 ......................................................................................................................10 4.3 上市后打通新渠道，融资利率下降 ......................................................................................................10 4.4 估值及派息具吸引力 ..............................................................................................................................10 3[Table_Page]华盛证券研究部 2019年 8月 2日 星期五图表目录 图表1： 中梁控股股东结构 ................................................................................................................................4 图表2： 中梁控股合同销售（亿） ....................................................................................................................4 图表3： 中梁控股结转收入（百万人民币） ....................................................................................................4 图表4： 2019年一季度中国房企销售金额排名 ..............................................................................................5 图表5： 2019年一季度中国房企销售面积排名 ..............................................................................................5 图表6： 中梁控股土地储备（百万平方米） ....................................................................................................6 图表7： 中梁控股土地储备类型分部 ................................................................................................................6 图表8： 中梁控股土地储备地理分布 ................................................................................................................6 图表9： 中梁控股土地储备区域分布 ......................................................................................