深度研究报告：轻舟已过万重山，多元转型焕新生

老牌教培龙头，多元转型，经营拐点出现。公司成立于1993年，是国内老牌教培龙头，早期以出国考试培训业务起家，后续逐步拓展中小学全科、成人及大学生考培等领域。21年双减政策出台后，公司全面停止K9学科培训并开启多元转型，包括1）专注教育业态，积极拓展素质素养类教育培训、智能学习硬件等业务；2）基于公司基因开拓直播电商、研学文旅等新业态。审视当下，公司受益传统业务需求恢复（出国/成人及大学生/高中业务）+转型陆续兑现，公司重回盈利与增长，FY24Q3公司营收12亿美元（yoy+60%），连续五个季度双位数增长，Non-GAAP归母净利润1亿美元，连续六个季度稳定盈利。 行业维度：教培监管趋于常态，供给优化，需求韧性。1）政策端：我们认为教培监管政策走向常态化，非学科&学科等边界界定日益清晰，牌照审批逐渐常态化，后续行业有望迎来较快发展；2）供给侧：双减带来供给侧大量出清（出清率大于90%），头部机构留存更多线下网点，行业竞争格局明显改善； 3）需求侧：优质教育需求并未因政策而磨灭，而是随着市场竞争加剧+人均收入水平提升仍具备较强韧性，其中素质素养类教育为国家引导方向，素养类教育与学科培训有相似属性，一定程度上可作为学科类教培替代选择，素养类教育渗透率有望提升。艾瑞预计23年素质教育市场规模超7000亿元，20-23年CAGR约30%。综上，我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业网点扩张+内容服务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。 公司传统业务需求恢复+存量优势下转型率先兑现，看好后续发展。一方面，公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业市场竞争加剧等需求恢复强劲，FY24Q3留学/成人及大学生业务收入同比+39%/+53%，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）：FY23子公司东方甄选实现净利润10.9亿元，同比增长891%，作为内容生态延展，已成为公司第二增长曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：素质教育市场较为分散，我们认为公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速发展。FY24Q3公司非学科类辅导报名人次达35.5万人次（YOY+62.8%）。此外，公司智能学习系统等新业务发展势头也较好；3）新东方文旅等：23年重点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。 投资建议：我们预测公司24-26年的营业收入分别为43.05/53.29/65.09亿美元，同比增长44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为4.05/5.31/7.46亿美元，同比增长57%/31%/41%。采用SOTP估值法进行分析，合计对应目标市值1456亿港元，对应目标价88HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文对公司过往发展历程进行复盘，认为公司在长达30年的发展中积累了深厚的内容及渠道基因，且公司新业务布局思路清晰，皆是基于公司自身基因优势（教育&内容）展开，业务具备稀缺性。 此外，本文进一步梳理教培行业变化并尝试对公司业绩回暖进行归因，我们认为当前行业存在明显供需错配，头部机构受益率先复苏，且看好中长期获取超越“双减”前的市占水平。公司当前一方面受益传统业务需求修复，基本盘快速恢复，另一方面公司凭借自身已有优势新业务起量较快，我们后续依旧看好公司新业务发展动能。 投资逻辑 行业维度看，我们认为教培监管趋于常态化，政策边界日益清晰，其中供给端受双减影响大幅出清，头部机构仍留存大量网点，带动行业竞争格局大幅改善，而教培需求仍然旺盛。我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业网点扩张+内容服务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。 公司当前传统业务需求恢复+存量优势下转型率先兑现，持续看好后续发展。 一方面，公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业市场竞争加剧等需求恢复强劲，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）作为内容生态延展，已成为公司第二增长曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：素质教育市场较为分散，我们认为公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速发展；3）新东方文旅等：23年重点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为国内教培龙头，当前传统业务需求快速恢复+转型新业务陆续兑现，看好公司品牌+内容+渠道优势加持下后续增长。我们预测公司24-26年的营业收入分别为43.05/53.29/65.09亿美元，同比增长44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为4.05/5.31/7.46亿美元，同比增长57%/31%/41%。采用SOTP估值法进行分析，合计对应目标市值1456亿港元，对应目标价88HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、新东方：多元化发展的教培龙头 （一）新东方：多元化发展的教培龙头 新东方教育科技集团成立于1993年，2006年在纽交所上市，2020年在香港二次上市。 公司深耕教育+多元发展，目前集团业务已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。 1）教育服务：基本盘，公司定位为以全面成长为核心、以科技为驱动力的综合性教育服务平台，拥有完善及专业的面向中小学/大学/留学生的产品及服务体系；2）生活服务：布局以知识直播为特色的农产品电商平台——东方甄选；3）文旅服务：俞敏洪再创业方向——新东方文旅，致力于面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际游学和营地教育等高品质服务。 图表1公司业务矩阵 基于收入维度拆分，“双减”后公司业务主要包括：1）留学备考（托福、雅思、GRE等）及咨询；2）成人及大学生业务（国内备考、语言类培训、职业）；3）东方甄选及在线教育业务；4）新业务（素质素养教育、智能学习系统、文旅等）。我们估算FY23，公司出国业务、高中业务、成人及大学生业务、东方甄选及其他业务收入占比分别为24%、28%、3%、23%，新业务占比达到17%，剩余其他主要包括高中及其他业务。 图表2 FY2023公司业务拆分 （二）复盘公司发展历史——围绕教育，从专注到衍生 第一阶段（1991年-2006年）：专注语言培训，业务与区域拓展初实施 1991年俞敏洪以合作伙伴的身份加入东方大学并成立“东方大学外语培训部”（专注于出国英语培训，e.g.:托福、GRE等），此即为新东方前身。1993年11月俞敏洪获批独立办学许可，正式成立北京新东方学校，开始单独运营“新东方”品牌。1996年起新东方基于英语培训基本盘，不断优化完善业务布局及逐步开启区域拓展。【业务布局：以英语培训为抓手，剑指用户全覆盖】：1）1996年成立新东方出国咨询服务中心（北京新东方前途出国有限公司前身），正式布局出国咨询服务；2）2000年12月正式进军远程教育领域，成立新东方教育在线；3）2001年“新东方教育科技集团”挂牌成立，迈入国际化、多元化的教育集团发展阶段；4）2002年起公司将中学业务作为重点业务培育，成立中学业务部，早期以英语培训为主；5）2004年2月，北京新东方前途出国咨询有限公司成立，全面开展留学咨询等相关业务，8月创立“泡泡POP”少儿英语品牌，正式布局少儿英语教育。据阿尔法工场数据，2000年新东方在北京和全国的出国语言培训市场市占率分别达到80%/50%。【区域拓展】公司2000年起开启区域拓展，同年在上海、广州设立分校，此后2002年起陆续在全国各地设立新东方学校，加速全国网络布局。2006年9月7日公司在美国纽约证券交易所成功上市。 第二阶段（2007年-2020年）：从英语走向全科，从地面到线上，坐稳教培龙头 1）从英语走向全科，地面K-12业务发展壮大：该阶段公司从英文培训逐渐走向全科，集团于2008年开始启动优能、泡泡全科项目，进入K-12全科领域。2009年公司改革中学业务的教学模式，转变前期“大班+名师”，逐渐开始布局小班教学。2011年起北京新东方优能中学推出50元低价班积极拓展市场，并将低价班策略推广到全国，K-12业务随着迅速铺开。2011财年公司K-12业务营收占比为34.6%，首次超过留学考试业务成为新东方最大的收入来源。 2）在线教育业务拓展，开启双平台战略：2014年8月，开放式的在线教育直播网站酷学网正式上线。2016年主打在线小班的东方优播成立（朱宇“小狼”任CEO），旨在以北京教学资源为核心基础，通过互联网技术输出到三、四、五线城市。2019年新东方在线（即“东方甄选”）成功上市，成为港股在线教育第一股，公司正式开启双平台战略。 3）积极拓展素质教育、教育硬件等业务：2014年5月，新东方素质教育研究与发展中心正式成立；2015年3月，北京新东方百学汇教育咨询有限公司成立，公司开启素质教育领域全面布局。2016年公司成立新东方欧亚教育，提供欧亚各国语言培训加留学申请服务。2017年10月发布青少外教直播品牌“blingabc”，11月新东方与科大讯飞共同成立“东方讯飞教育科技有限公司”并正式发布首个智能学习产品RealSkill（入局智能硬件）。 2020年5月成立新东方大学事业部，推出新东方大学生学习与发展中心教育品牌，11月成立国际教育培训事业部。2020年新东方上榜2020BrandZ最具价值中国品牌百强，并且连续七年蝉联教育行业第一。 第三阶段（2021年-至今）：双减之后，积极转型重新出发，当前成效初显 2021年7月国家“双减”政策落地，随后公司1）积极响应双减要求，调整已有业务：2021年9月13日，公司在线K12平台东方优播关闭，10月新东方调整组织架构，取消学校泡泡少儿部、优能初中部等K9相关业务部门建制，成立青少部；并正式宣布全面终止K-9学科类校外培训业务，青少部主要面向K9 (含学前)负责非学科培训、学科类非培训业务(如学习机等)。公司旗下点位及人员收缩，FY21Q4/24Q2学校&学习中心数分别为1669/843个。2）积极转型重新出发：此后公司主动再梳理公司业务并进行积极转型。一方面，公司将教培业务重心转向K9非学科、成人语言培训、职业教育、智能学习产品等； 另一方面，公司发力直播电商（2021年12月28日新东方在线推出“东方甄选”，当前公司持股54.89%）和文旅（2023年7月，公司宣布再创业进军国内文旅行业，为青少年及中老年群体提供研学服务）塑造第二成长曲线。结果看，受益公司方向积极调整+行业修复，公司教培业务重回增长+东方甄选凭借知识带货火爆出圈。 图表3公司发展历程 （三）股权结构与管理层 公司股权结构稳定。根据FY2023年报最新数据，截止2023年9月15日，公司创始人兼董事长俞敏洪先生持有公司12.2%股权，为公司第一大股东；此外，集团所有董事和执行官合计持有公司12.8%的股权。新加坡政府投资有限公司持股比例为5.1%，其余股份由非重要股东持有。 图表4 FY2023新东方股权架构 高管团队稳定，教育行业经验丰富，对公司认同感强。我们复盘公司核心高管团队，发现核心成员在公司任职时间都在10年以上，团队合作稳定且对公司认同感强；此外，高管团队基本皆具备丰富的管理与教育行业经验，对公司业务理解深刻。