2024年一季报点评：LECO银浆占比提升，业绩有望持续超预期

投资要点 业绩总结：公司发布] 2024年一季度报告。2024Q1公司实现营收36.4亿元， 同比增长135.4%；归母净利润1.8亿元，同比增长103.7%；扣非净利润1.9亿元，同比增长143.5%；综合毛利率10.7%，净利率4.8%。 N型TOPCon银浆出货占比进一步提升，推动营收与利润快速增长。N型TOPCon电池较PERC单瓦银耗更高，根据SMM数据24Q1 TOPCon电池排产占比已在60%以上，因此光伏银浆需求快速增长。公司作为TOPCon电池银浆龙头，24Q1银浆569.9吨，同比增长96.8%，其中TOPCon银浆销售量493.2吨，占比大幅提升至86.5%，持续领先行业。目前TOPCon电池银浆技术难度更高，加工费较PERC银浆更高，因此公司银浆业务的营收与盈利均有所提升。 然一季度白银价格有所上涨，公司产品销售价格和银粉采购价格均以银点价格为基础定价，在产品单位毛利不变的情况下，银价上涨带来毛利率随收入基数变大而小幅下降。 TOPCon银浆中LECO银浆占比提升，二季度起盈利有望持续提升。2023Q4下游TOPCon电池开始导入LECO激光烧结技术，进展顺利，目前LECO基本成为TOPCon电池标配，要求银浆相应优化升级。目前能够提供LECO银浆方案的供应商较为有限，公司有望享受行业红利。LECO银浆加工费更高，随着二季度下游LECO持续导入，公司LECO银浆占比提升，盈利能力有望继续提升。 硝酸银项目持续推进，年底有望建成投产，保障供应链安全与稳定。2023年公司规划建设5000吨硝酸银、1800吨金属粉体等高性能电子材料产能。硝酸银产品的纯度对于金属粉体的性能有重要影响，公司投建硝酸银项目可以极大程度地保障供应链安全性与稳定性，并有利于降低原材料成本，提高公司产品竞争力，进而提高盈利能力。公司硝酸银项目预计2024年年底建成投产，届时综合实力将进一步提升。 盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为36.29%，给予2024年20倍PE，目标价89.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游新技术发展不及预期；原材料价格上涨，公司盈利下降的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险。 指标/年度 1N型电池银浆量利提升，银浆龙头业绩爆发 1.1光伏正银龙头之一，N型时代彰显龙头本色 光伏正银龙头之一，引领N型TOPCon电池银浆发展。2010年公司于无锡成立，2010~2015年持续投入光伏电池正面银浆的研发，2015年L202h型号正银产品通过客户量产测试。2016~2017年公司持续优化、对正银产品迭代升级，先后推出以DK91、DK92为代表的正银产品，部分性能指标达到或超越国际四大正银厂商，为后期产品快速推向市场、客户持续拓展奠定基础。2020年公司登陆创业板上市，为国内首家光伏电池银浆上市公司。 2022年公司应用于N型TOPCon电池的全套导电银浆出货占比大幅提升，处于行业领导地位；2023年随着下游TOPCon电池占比提升，激光诱导烧结的导入，公司TOPCon电池银浆产销量与占比进一步提升，引领TOPCon电池银浆产品持续迭代。为进一步打通上游，提高银粉国产化率，2023年7月公司于徐州规划建设5000吨硝酸银、1800吨金属粉体等高性能电子材料产能，投产后将提升公司的盈利能力，巩固光伏银浆龙头地位。 图1：帝科股份成立于2010年，深耕光伏电池正银产品近15年 公司实控人为史卫利先生及其母闫经梅女士。截至2024年一季度末，公司董事长、总经理史卫利直接持有公司14.76%的股份，另通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科、无锡赛德科等持股平台间接持股。闫经梅女士直接持股1.15%，与史卫利先生为一致行动人，二人直接持股比例合计15.9%。 图2：公司实际控制人为董事长史卫利先生 以董事长为首的核心技术团队成员拥有丰富的研发工作履历，实力雄厚。公司核心技术人员以董事长史卫利先生为首，与研发总监张洪旺先生均拥有在美多年的研发工作经历。公司首席科技官崔永郁先生曾任三星SDI（全球主要银浆供应商之一）首席研究员，为公司银浆产品研发提供丰富的经验支持。 表1：公司核心技术团队成员拥有丰富的研发工作经历 1.2银浆为光伏电池核心辅材，N型电池迭代银浆环节壁垒提升 光伏电池银浆为制作光伏电池电极的核心材料，由银粉、玻璃氧化物、有机载体等组成。 光伏电池电极分为主栅和细栅，细栅用于收集光生载流子，主栅的作用为汇集细栅的电流以及串联。光伏银浆为电子导电浆料的一种，是制备光伏电池金属电极的关键材料，按应用在电池中的位置可分为正面银浆和背面银浆，主要应用在PERC电池的正面和N型电池的双面；按烧结温度可分为高温银浆和低温银浆。光伏电池银浆是由银粉（导电相）、玻璃氧化物（粘结相）、有机载体（有机树脂/溶剂）组成的混合物，经过配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等生产工序形成均匀膏状物。 图3：正银在TOPCon电池中的应用 表2：光伏银浆主要由银粉、玻璃氧化物和有机载体组成 配方为光伏银浆的关键，需根据下游电池技术的工艺和类型的变化不断调整与优化，具备一定定制化的特点。银浆配方的参数调整都可能会影响与电池片厂商生产工艺的适配性及电池片的光电转化效率。光伏电池技术路线多样，同种技术路线中不同厂商也存在一定的工艺差异；在电池技术迭代升级的窗口，银浆企业需要持续升级技术、快速调整配方，开发针对不同技术路线、不同工艺的银浆产品，以满足不同客户的需求。因此，针对产品配方的研究开发、迭代改良、客户适配，是银浆企业核心竞争力的重要来源。 银浆中银粉成本占比超过97%，对企业营运资金要求较高。根据聚和材料的年度报告和招股书，正银产品中原材料成本达到99.18%，原材料成本中，超过97%为银粉（2022年公司采购一定银锭委托现有银粉供应商加工成银粉），因此银粉价格对成本影响大。银浆企业主要向日本DOWA进口银粉，其定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定加工费，因此银粉采购价格受加工费、伦银价格和汇率波动的影响。银粉作为大宗商品，公司向DOWA采购时通常以现款和信用证结算，采购付款周期短，因此多采取以销定购、“背靠背”的采购方式；而下游客户为电池组件企业，公司通常给予客户一定账期，并多以银票结算，因此回款周期长于采购付款周期，对营运资金需求大、要求高。 图4：正银产品中，原材料成本占比超过99% 图5：原材料成本中，银粉占比超过97%（亿元） 正银国产化率提升，N型电池正银国产化比例高。相较于光伏产业链其他环节，银浆国产化进程相对滞后，特别是正银部分，长期被贺利氏、杜邦等海外企业占据市场。2018年以后国产正银在性能和价格方面竞争力增强，特别是2020年聚和收购三星SDI在中国的浆料业务、2021年帝科收购索特（杜邦Solamet光伏银浆业务）后，市场占比提升。根据CPIA年报数据，国产正银市占率从2021年的61%左右提升至2022年85%以上，2023年或提升至95%以上；其中聚和、帝科、晶银三家企业在正银市场的全球市占率为70%以上。N型电池方面，根据CPIA数据，2022年TOPCon电池正银市占率达到85%左右，HJT电池用低温银浆中晶银（苏州固锝全资子公司）市占率达到50%以上。 图6：正银国产化率持续提升，2022年达到85%以上 2024年TOPCon电池有望基本完成对PERC迭代，全年占比或在70%以上。2023年TOPCon电池排产占比逐步提升，根据SMM数据统计，10月电池全行业中TOPCon排产占比约32%，至12月底排产占比突破50%。根据SMM预测，2024年TOPCon电池组件出货占比有望达到70%，较2023的30%左右大幅提升，基本完成对PERC的迭代。 TOPCon电池单瓦银耗更高，N型电池技术迭代下银浆需求增长。根据CPIA数据、装机预期、考虑1.3的容配比和各渠道库存、冗余产量等，我们预计2024年全球电池组件需求达到680GW，2025年达到800GW，PERC电池组件占比随TOPCon渗透率提升而下降。 根据CPIA光伏产业发展路线图（2022~2023），2022年PERC正银耗量约65mg/片，背面浆料为背银和铝浆背银耗量约26mg/片；TOPCon正面细栅采用银铝浆，背面细栅和正面细栅均为银浆，整体来看双面银铝浆（95%银）平均耗量为115mg/片；HJT双面低温银浆耗量约127mg/片。根据聚和材料23年中报业绩说明会公告，23年TOPCon银浆耗量约13mg/W。考虑TOPCon电池效率提升、栅线细化等因素，单瓦银耗将保持下降。然随着全球光伏装机需求增长、TOPCon渗透率提升，电池银浆需求将保持增长，我们计算2024年全球光伏银浆需求有望超过7650吨，其中TOPCon电池银浆超过5300吨，同比增长186.3%。 表3：预计2024年TOPCon银浆需求达到5300吨左右 激光辅助烧结应用于TOPCon电池工序，可提效0.2%以上，理论提效极限可达0.6%。 激光辅助烧结又名激光增强接触优化（LECO），用于改善光伏电池中金属电极与硅片之间的接触。通过在TOPCon电池正面使用高强度激光脉冲，同时施加10V或以上的偏转电压，由此产生的数安培的局部电流会显著降低金属与半导体之间的接触电阻。在此过程中，激光加热造成的热点会局部破坏硅片上的钝化层，使得银能够与硅片形成直接接触，建立有效的电子传输路径。并且，在高温的作用下，银与硅反应，局部形成银硅合金。这个过程涉及到银原子扩散进入硅片表面，并在接触区域形成良好的欧姆接触。根据帝尔激光等测试验证，目前在TOPCon生产中增加激光辅助烧结工艺，可使TOPCon电池提效0.2%以上；根据德国Fraunhofer ISE与Cell Engineering GmbH理论研究结果，TOPCon叠加LECO后转换效率提高了0.6%。同时，激光辅助烧结可以精准控制烧结过程，使得TOPCon电池的背面薄poly化难度降低。 图7：激光辅助烧结前后，TOPCon电池栅线区域对比 TOPCon银浆加工费较PERC更高，LECO银浆技术壁垒与价值量更高，技术迭代趋势下银浆附加值提升。银浆价格由银价+加工费构成，银价根据伦敦银价为基准。根据2023年11月聚和公告的三季报投关交流纪要，目前PERC电池银浆加工费较稳定，维持在450~500元/kg；TOPCon电池采用银浆加工费比PERC高200元/kg以上；HJT低温银浆加工费在800g~1000元/kg。因此，随着TOPCon渗透率提升，银浆单耗较PERC增长，同时加工费亦提升。LECO技术中，由于激光可以精确地加热银浆、破坏局部钝化层，使银直接与硅接触，促使银浆局部熔融丙扩散进入硅片表面，形成微小的银硅合金结，具有很低的接触电阻；故不再类似传统TOPCon使用银铝浆作为电极以降低接触电阻，正面纯银浆也能避免铝可能带来电池效率下降等问题。因此TOPCon导入LECO技术后，需配合激光工艺开发LECO专用浆料，TOPCon银浆产品技术壁垒与溢价提升，因此加工费将进一步提升。 TOPCon电池持续迭代，银浆头部企业具备更优质的客户资源与更强的配方研发能力，建立较高的技术与门槛准入壁垒。随着TOPCon大规模量产，各电池组件企业亦对TOPCon优化升级，双面poly、TBC均为升级方向之一。TOPCon升级双面poly后，需要在电池正面制备薄p-poly层（polyfinger），且印刷小于15μm的超细栅线，同时要解决因p-poly厚度低于p+发射极、银铝浆将引发金属复合，以及p-poly掺杂浓度比n-poly低、纯银浆欧姆接触带来挑战等问题。因此，需要银浆企业开发TOPCon双面poly专用银浆，通过全新的银粉和玻璃粉设计，实现低的接触电阻。全行业看，头部电池组件企