洞藏系列势能延续，24Q1利润端表现突出

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司收入/归母净利润分别 为67.20/22.88亿元（同比+22.07%/+34.17%）；2024Q1公司收入/归母净利润分别 为23.25/9.13亿元（同比+21.33%/+30.43%）。 中高档酒高增，结构提升势能延续。23年公司白酒业务收入64.02亿元（同比 +23.16%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入50.22/13.80亿元 （同比+27.84%/+8.68%），中高档白酒占比同比提升2.87pcts至78.45%。量价角度 看，23年公司白酒销量/均价分别同比+16.22%/+5.98%，中高档酒销量/均价分别同 比+20.51%/+6.09%，中高档酒销量提升驱动结构提升。24Q1公司白酒业务收入22.38 亿元（同比+22.12%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入18.81/3.57亿元（同 比+24.27%/+11.90%），中高档白酒占比同比提升1.45pcts至84.07%，产品结构升级 势能延续。 省内收入占比提升&经销商平均规模增长显著。23年省内/省外收入分别为 45.17/18.84亿元（同比+31.51%/+6.90%），省外占比同比降低4.48pcts。23年经销 商数量增加51家至1385家，平均经销商规模同比+18.63%至462.20万元/家，其 中省内/省外平均经销商规模分别为617.12/288.54万元/家（同比+23.79%/+5.59%）。 24Q1省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元（同比+30.15%/-0.98%），省外占比同比 降低4.88pcts。24Q1经销商数量同比增加51家至1390家，平均经销商规模同比 +17.64%至160.99万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为235.96/73.14万 元/家（同比+19.91%/+0.26%）。 结构上行驱动盈利水平提升，现金流&预收均表现优秀。23年公司毛利率/归母净 利率分别同比+3.35/+3.07pcts至71.37%/34.04%，销售费用率/管理费用率分别同比 -0.51/-0.36pcts至8.65%/3.11%，盈利水平提升主因结构上行叠加费用率下降。24Q1 公司毛利率/归母净利率分别同比+3.91/+2.74pcts至75.09%/39.27%，结构升级带动 毛利率提升 ，24Q1销售费用率/管理费用率分别同比+0.31/-0.26pcts至 6.72%/2.34%；经营性现金流同比+26.69%至6.20亿元； 合同负债环比/同比 -2.19/+0.14亿元至5.15亿元，蓄水池充足。 洞藏系列势能持续释放，利润端弹性可期。预计24-26年公司收入分别为 82.3/100.1/118.0亿元，归母净利润分别为28.7/35.1/42.3亿元 ，对应PE为 20.7X/16.9X/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。 财务数据和估值