洞藏系列占比提升显著，利润端表现超预期

迎驾贡酒（603198） 证券研究报告 2023年08月21日 投资评级 洞藏系列占比提升显著，利润端表现超预期 业绩：公司发布23年半年度报告，23H1年公司收入/归母净利润分别为31.43/10.64亿元（yoy:+24.25%/+36.53%）；23Q2公司收入/归母净利润分别为12.27/3.64亿元（yoy:+28.62%/+59.04%）。 洞藏系列占比持续提升，洞16/20/大师版增速亮眼。23Q2白酒业务收入 11.49亿元（yoy:+31.47%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入8.55/2.94亿元（yoy:+39.57%/+12.46%），其中中高档收入占比变动+4.32个百分点至74.43%。产品结构方面，23H1公司在保证老产品稳定增长的同时，通过推行演唱会模式+深化团购模式+组织架构实现裂变等方式主推洞16/20/大师版，主销洞6/9，洞察占比或呈上升态势。 基地市场收入占比提升，经销商量/质双升。2023Q2省内/外收入分别为 7.46/4.04亿元（yoy:+39.32%/+19.08%），“1+1+N”深度分销模式深耕省内县区以下市场模式+消费者培育下，23Q2省内收入占比提升3.65个百分点至 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格72.46元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 800.00 流通A股股本(百万股) 800.00 A股总市值(百万元) 57,968.00 流通A股市值(百万元) 57,968.00 每股净资产(元) 8.89 资产负债率(%) 25.49 一年内最高/最低(元) 74.48/44.89 64.88%（合六淮仍为公司重要基地市场）；省内/外经销商数量环比变动 +35/+21家至726/669家，平均经销商规模分别同比变动+24.35%/+14.45%至102.70/60.32万元/家，在公司加大优商扶商多商协作力度下，省内经销商质量提升显著。 盈利端表现超预期，预收蓄水池表现亮眼。2023Q2公司毛利率/净利率分 别同比变动+7.41/+5.56个百分点至70.56%/29.73%，利润表现超预期或主因产品结构提升显著叠加费用表现平稳。23Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动+0.07/-1.00个百分点至11.98%/5.64%；经营性现金流同比变动-43.45%至-1.97亿元；合同负债同比/环比分别变动 +1.27/+0.04亿元至5.05亿元，预收蓄水池丰厚。 洞藏系列表现&省内外深耕开拓速度或超预期。①洞藏系列表现或超预期：洞藏系列主销的100-300元价位带持续扩容+多措并举保证渠道利润（推力)+文化赋能/C端营销力度加大提升品牌拉力背景下，我们认为洞藏系列占比全产品收入比/洞藏系列内部升级速度表现均有望超预期；②省内外发展或超预期：省内看，当前公司主销区域仍聚焦合六淮，皖北/皖南仍有较 大发展深耕空间，省内布局的持续推进或使得公司省内发展速度超预期；省外看，当前省外仍以中低端产品为主，洞藏系列的导入+江苏管理中心&普酒分公司/电商公司加速布局下，省外市场空间广阔。 盈利预测：考虑到安徽省大众价位持续扩容+洞藏系列弹性或超预期+C端 势能不断释放，我们认为公司全年“白酒营收/净利润62.89/20.84亿元(yoy:+21%/+22%)，总营收66亿元(yoy:+20%)”目标可达性高。考虑到Q2业绩增速向好，我们上调盈利预测，预计公司23-24年归母净利润22/27亿元（前值：20/22亿元），新增25年盈利值33亿元，维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；行业竞争加剧；批价大幅波动 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 股价走势 迎驾贡酒沪深300 33% 26% 19% 12% 5% -2% -9% -16% 2022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《迎驾贡酒-季报点评:22Q3实现营收 13.63亿同增23.39%，二季度疫情影响下承压增长，洞藏系列持续放量未来可期》2022-10-30 2《迎驾贡酒-首次覆盖报告:迎驾贡酒立足生态聚焦洞藏，乘势增长未来可期2022-10-25 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,576.85 5,505.30 6,838.69 8,431.42 10,173.35 增长率(%) 32.58 20.29 24.22 23.29 20.66 EBITDA(百万元) 2,027.99 2,499.53 3,110.36 3,797.64 4,613.69 归属母公司净利润(百万元) 1,382.02 1,705.13 2,183.99 2,716.68 3,328.29 增长率(%) 44.96 23.38 28.08 24.39 22.51 EPS(元/股) 1.73 2.13 2.73 3.40 4.16 市盈率(P/E) 41.94 34.00 26.54 21.34 17.42 市净率(P/B) 9.72 8.37 7.26 6.24 5.32 市销率(P/S) 12.67 10.53 8.48 6.88 5.70 EV/EBITDA 26.23 18.70 17.17 14.15 10.98 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 757.03 1,136.74 2,221.05 1,889.96 4,989.08 营业收入 4,576.85 5,505.30 6,838.69 8,431.42 10,173.35 应收票据及应收账款 49.91 44.76 116.31 63.63 146.92 营业成本 1,485.66 1,760.37 1,781.48 2,163.50 2,562.67 预付账款 6.04 7.06 14.49 8.15 17.47 营业税金及附加 701.21 825.84 1,080.51 1,340.60 1,546.35 存货 3,498.51 4,010.37 4,120.70 5,410.99 5,895.00 销售费用 445.39 504.67 783.03 954.44 1,190.28 其他 2,199.32 2,571.61 2,790.45 2,685.27 2,741.91 管理费用 196.11 190.96 287.22 362.55 427.28 流动资产合计 6,510.80 7,770.52 9,263.00 10,058.00 13,790.38 研发费用 52.69 61.18 78.64 101.18 127.17 长期股权投资 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (3.09) (1.43) (3.36) (4.11) (5.16) 固定资产 1,669.01 1,745.78 1,626.44 1,507.96 1,388.58 资产/信用减值损失 (0.25) (0.42) (0.20) (0.21) (0.24) 在建工程 79.79 175.00 192.50 204.75 213.32 公允价值变动收益 13.64 1.64 0.00 0.00 0.00 无形资产 117.76 173.62 171.95 183.27 175.95 投资净收益 70.92 75.77 74.05 73.58 74.47 其他 245.61 195.32 180.36 188.31 178.78 其他 (197.34) (193.80) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,117.17 2,289.71 2,171.24 2,084.29 1,956.63 营业利润 1,811.90 2,280.51 2,905.00 3,586.64 4,398.99 资产总计 8,627.97 10,060.23 11,434.25 12,142.29 15,747.01 营业外收入 8.42 2.12 5.59 5.38 4.36 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.14 33.28 17.90 17.44 22.87 应付票据及应付账款 713.22 900.52 1,078.90 724.02 2,123.38 利润总额 1,819.17 2,249.35 2,892.70 3,574.58 4,380.48 其他 1,191.79 1,402.82 2,200.80 1,954.14 2,556.21 所得税 432.60 541.03 708.71 857.90 1,052.19 流动负债合计 1,905.01 2,303.34 3,279.70 2,678.16 4,679.60 净利润 1,386.57 1,708.33 2,183.99 2,716.68 3,328.29 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 4.55 3.20 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,382.02 1,705.13 2,183.99 2,716.68 3,328.29 其他 138.84 129.89 136.96 135.23 134.03 每股收益（元） 1.73 2.13 2.73 3.40 4.16 非流动负债合计 138.84 129.89 136.96 135.23 134.03 负债合计 2,641.27 3,094.16 3,416.65 2,813.39 4,813.62 少数股东权益 22.55 37.38 37.38 37.38 37.38 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 成长能力 资本公积 1,303.53 1,261.39 1,261.39 1,261.39 1,261.39 营业收入 32.58% 20.29% 24.22% 23.29% 20.66% 留存收益 3,860.61 4,867.31 5,918.82 7,230.13 8,834.62 营业利润 42.40% 25.86% 27.38% 23.46% 22.65% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 44.96% 23.38% 28.08% 24.39% 22.51% 股东权益合计 5,986.70 6,966.08 8,017.59 9,328.90 10,933.39 获利能力 负债和股东权益总计 8,627.97 10,060.23 11,434.25 12,142.29 15,747.01 毛利率 67.54% 68.02% 73.95% 74.34% 74.81% 净利率 30.20% 30.97% 31.94% 32.22% 32.72% ROE 23.17% 24.61% 27.37% 29.24% 30.55% ROIC 44.95% 48.17% 63.74% 79.63% 66.06% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,386.57 1,708.33 2,183.99 2,716.68 3,328.29 资产负债率 30.61% 30.76% 29.88% 23.17% 30.57% 折旧摊销 207.59 214.58 208.52 214.9