洞藏延续势能，利润表现超预期

迎驾贡酒（603198） 公司研究/公司点评 洞藏延续势能，利润表现超预期 2023-10-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）72.69 近12个月最高/最低（元）79.15/45.35 总股本（百万股）800 流通股本（百万股）800 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）582 流通市值（亿元）582 公司价格与沪深300走势比较 % % % 10/22 % 1/23 4/237/23 70% 48 25 3 -19 主要观点： 事件描述 10月27日，迎驾贡酒发布2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入16.6亿元/48.0亿元，同比增长21.9%/23.4%；归母净利润5.9亿元/16.5亿元，同比增长39.5%/37.6%。利润端表现超市场预期。 洞藏系列维持高增，省内市场继续放量 分产品来看，公司中高档白酒（洞藏系列、金银星系列等）单三季度/Q1-Q3分别实现营收12.1亿元/35.8亿元，同比增长29.6%/28.6%；普通白酒（百年迎驾贡、古坊、糟坊等）分别实现营收3.7亿元/9.8亿元，同比增长5.3%/11.9%。洞藏系列再度延续上半年强劲表现，尤其在洞6/9放量氛围下，洞16以上亦有亮眼表现，终端自点率在渠道反馈中有较大提升。 区域方面，省内市场单三季度/Q1-Q3分别实现营收10.4亿元/31.5亿元，同比增长29.5%/32.1%；省外分别实现营收5.4亿元/14.1亿元， 迎驾贡酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 同比增长11.9%/10.5%。公司仍以合肥为核心市场打造洞藏氛围高地，取得明显效果，省外主要以江苏等地积极导入布局。 截至Q3末，公司省内经销商728家、省外经销商668家，整体基本保持稳定。 结构升级叠加费用优化，盈利能力显著提升 盈利能力部分，公司单三季度/Q1-Q3毛利率分别为72.96%/71.64%，同比提升3.85pct/3.07pct，推测产品结构迅速提升仍是贡献主因。费用方面，公司延续上半年态势，期间费用率稳步下滑。单三季度/Q1-Q3销售费用率分别为8.26%/8.47%，同比减少0.48pct/0.65pct，管理费用率（含研发费用）分别为4.16%/4.3%，同比减少0.04pct/0.39pct。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3归母净利率分别为35.59%/34.45%，同比提高4.49pct/3.54pct，盈利能力显著增强。 其他方面，公司经营活动净现金流与销售收现表现稳定，Q3分别增长16.2%与18.5%。9月末合同负债5.1亿元，环比上季度基本保持不变，同比去年同期增加0.9亿元，渠道推力仍处旺势。 投资建议 今年是公司“文化迎驾”的战略元年，公司锚定管理、内容、传播三点做好提升工作。市场反馈来看，洞藏系列以强劲的渠道与终端势能反映了战略正确与布局精准。我们积极看好公司未来在该指引下的长期势头，尤其是洞6向洞16结构升级上“文化迎驾”的正向赋能。预计公司2023年-2025年营业收入增速分别22.0%、19.7%、19.1%， 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 归母净利润增速分别为34.7%、23.7%、21.6%，对应EPS预测为2.87、3.55、4.32元，截至10月27日对应PE分别25、20、17倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）安徽省内竞争加剧； （3）洞藏系列势能不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5505 6715 8038 9575 收入同比（%） 19.6% 22.0% 19.7% 19.1% 归属母公司净利润 1705 2297 2842 3457 净利润同比（%） 23.0% 34.7% 23.7% 21.6% 毛利率（%） 68.0% 71.2% 72.6% 73.8% ROE（%） 24.6% 27.5% 28.2% 28.4% 每股收益（元） 2.13 2.87 3.55 4.32 P/E 29.47 25.32 20.46 16.82 P/B 7.25 6.97 5.77 4.78 EV/EBITDA 20.32 17.56 13.99 11.24 资料来源：wind，华安证券研究所，截至10月27日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7771 9994 11942 15101 营业收入 5505 6715 8038 9575 现金 1137 1949 3601 4987 营业成本 1760 1937 2199 2510 应收账款 45 107 89 128 营业税金及附加 826 967 1158 1379 其他应收款 11 16 18 24 销售费用 505 504 603 718 预付账款 7 13 15 17 管理费用 191 255 330 388 存货 4010 5243 5383 6886 财务费用 -1 -6 -7 -9 其他流动资产 2561 2665 2835 3059 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2290 2294 2367 2436 公允价值变动收益 2 1 2 2 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 76 87 88 96 固定资产 1746 1829 1892 1956 营业利润 2281 3112 3805 4637 无形资产 174 172 170 169 营业外收入 2 2 7 8 其他非流动资产 370 294 304 310 营业外支出 33 40 14 20 资产总计 10060 12288 14308 17536 利润总额 2249 3074 3798 4625 流动负债 2964 3767 4052 5168 所得税 541 769 946 1156 短期借款 0 0 0 0 净利润 1708 2306 2852 3469 应付账款 644 970 801 1151 少数股东损益 3 9 10 12 其他流动负债 2321 2797 3251 4017 归属母公司净利润 1705 2297 2842 3457 非流动负债 130 130 130 130 EBITDA 2415 3200 3898 4730 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.13 2.87 3.55 4.32 其他非流动负债 130 130 130 130 负债合计 3094 3897 4182 5298 主要财务比率 少数股东权益 37 46 56 68 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 800 800 800 800 成长能力 资本公积 1261 1261 1261 1261 营业收入 19.6% 22.0% 19.7% 19.1% 留存收益 4867 6284 8009 10108 营业利润 25.3% 36.5% 22.3% 21.9% 归属母公司股东权 6929 8345 10070 12170 归属于母公司净利 23.0% 34.7% 23.7% 21.6% 负债和股东权益 10060 12288 14308 17536 获利能力毛利率（%） 68.0% 71.2% 72.6% 73.8% 现金流量表 净利率（%） 31.0% 34.2% 35.4% 36.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 24.6% 27.5% 28.2% 28.4% 经营活动现金流 1840 1832 2951 2928 ROIC（%） 24.0% 27.0% 27.5% 27.8% 净利润 1708 2306 2852 3469 偿债能力 折旧摊销 215 182 191 200 资产负债率（%） 30.8% 31.7% 29.2% 30.2% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%） 44.4% 46.4% 41.3% 43.3% 投资损失 -76 -87 -88 -96 流动比率 2.62 2.65 2.95 2.92 营运资金变动 -41 -605 -8 -654 速动比率 1.16 1.15 1.47 1.44 其他经营现金流 1782 2947 2864 4133 营运能力 投资活动现金流 -767 -139 -182 -185 总资产周转率 0.59 0.60 0.60 0.60 资本支出 -405 -219 -266 -277 应收账款周转率 115.08 88.24 81.63 88.24 长期投资 -442 -4 -5 -4 应付账款周转率 2.92 2.40 2.48 2.57 其他投资现金流 80 84 88 97 每股指标（元） 筹资活动现金流 -724 -880 -1117 -1357 每股收益 2.13 2.87 3.55 4.32 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 2.30 2.29 3.69 3.66 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.66 10.43 12.59 15.21 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -81 0 0 0 P/E 29.47 25.32 20.46 16.82 其他筹资现金流 -644 -880 -1117 -1357 P/B 7.25 6.97 5.77 4.78 现金净增加额 348 813 1652 1386 EV/EBITDA 20.32 17.56 13.99 11.24 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。曾就职于公募基金、券商资管、境外券商研究所等机构。主要覆盖白酒。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内