“煤电铝一体化”稳定盈利，绿电转型持续提速

国电投集团旗下“煤-电-铝”一体化经营平台 公司原名露天煤业，为国电投集团旗下唯一煤炭资产上市平台，大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，后历经多年发展，将业务延伸至电力及电解铝行业，从而形成“煤-电-铝”联动的一体化经营格局。2023年公司煤炭行业、煤电电热力行业、新能源发电行业、有色金属冶炼行业营收占比分别为35.32%、6.78%、3.60%、54.30%。 蒙东和东北地区褐煤龙头，煤电一体化优势显著 区位优势+露天煤矿，煤炭业务盈利水平行业领先。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4800万吨/年，受益于东北及蒙东地区煤炭供需紧张的格局，公司多年来产能利用率接近100%，且整体价格达到长协价格上限。同时，公司旗下矿场均为“露天煤矿”，成本较低且安监压力较小，伴随后续产能扩增，公司煤炭业务盈利能力有望维持较优水平。 旗下火电“百分百”自供煤，一体化优势突出。截至2023年底，公司火电装机120万千瓦，煤炭产量对比电煤需求较为宽裕，“一体化”模式下成本优势显著，横向对比下，公司电力板块盈利水平与稳定性明显领先。 同时，公司“煤电一体化”经营模式顺应政策导向与行业趋势，有望有效熨平煤、电周期性波动，持续增长整理盈利稳定性。 重点扩张新能源发电，绿色转型开启第二增长点 截至2023年底，公司已投产运行新能源发电装机规模达到455.2万千瓦，同比增长109.8%。到“十四五”末公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，按该目标值测算，公司2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。 电解铝：自备电厂降低成本，盈利能力行业领先 公司目前电解铝产能为86万吨，近年来产能利用率均维持高位，贡献高体量营收规模，同时依托自备电厂，公司电解铝业务成本优势突出，明显低于当年行业平均成本水平，资产盈利能力优秀，有望为公司贡献持续现金流。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年可实现营业收入281.70、316.40和351.77亿元，同比分别增加4.93%、12.32%和11.18%；可实现归母净利润50.39、53.46和58.84亿元，同比分别增加10.52%、6.09%和10.06%。基于分部估值分析，给予公司2024年估值626.19亿元，对应目标股价为27.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝价格波动，测算假设存在误差风险等 财务数据和估值 1.国电投集团旗下“煤-电-铝”一体化经营平台 由煤炭生产及销售起步，业务板块向电力与电解铝行业扩展。公司成立于2001年，原名为内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司（露天煤业），由原霍煤集团（后更名为中电投霍林河煤电集团）将旗下从事煤炭产供销业务及重要辅助生产设施等经营性资产及负债完整投入公司设立，之后经历多年发展，于2007年在深圳证券交易所挂牌上市。2014年，公司通过非公开发行股份、募集资金方式，收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司100%股权，新增120万千瓦火电装机，成功将产业链向下游延伸。2019年，公司再次通过该方式收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权，将业务范围进一步向电解铝行业拓展，至此，公司形成“煤-电-铝”联动的一体化经营格局。 图1：公司历史发展沿革 国电投集团旗下唯一煤炭资产上市平台。截至2024Q1，公司大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，直接持有公司55.77%股份，国电投集团通过蒙东能源集团间接控股公司。国电投集团旗下共有5家A股上市公司、1家香港红筹股公司和2家新三板挂牌交易公司，业务范围涵盖煤炭、发电、供热、环保、电解铝等多个行业，其中公司为集团旗下唯一的煤炭资产上市平台，战略地位突出。 图2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 表1：国家电投集团旗下上市公司情况 公司“煤-电-铝”三大业务并行，2023年营收占比分别为35.32%、10.38%、54.30%。截至2023年底：煤炭方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4800万吨；电力方面，公司火电上网发电机组容量120万千瓦，新能源上网发电机组容量455.2万千瓦；电解铝方面，公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥年产86万吨电解铝生产线。从营收结构来看，2023年公司煤炭行业、煤电电热力行业、新能源发电行业、有色金属冶炼行业分别实现营业收入94.82、18.20、9.66、145.78亿元，占比分别为35.32%、6.78%、3.60%、54.30%。 图3：公司三大业务板块（截至2023年底） 图4：公司业务营收结构（截至2023年底） 多业务板块布局保障稳定性，业绩水平稳步提升。受益于公司的全产业链布局，公司整体盈利水平相对稳定，同时，由于煤炭与电力分属产业链上下游，或存在一定对冲效应，因此公司整体毛利率与电解铝板块相关度较高。公司整体业绩表现保持上升趋势，2023年公司实现营业收入268.46亿元，同比增长0.20%，实现归母净利润45.60亿元，同比增长14.39%；2024Q1实现营业收入73.45亿元，同比增长7.32%，实现归母净利润19.44亿元，同比增长20.21%。 图5：公司各业务板块及整体毛利率表现 图6：公司2019-2024Q1归母净利润（亿元） 资本支出快速增长，较优的财务状况保障未来良性健康发展。为加速绿电转型进程，公司资本支出水平快速提高，2023年购买资产支出现金达到77.97亿元，同比增长15.89%； 从财务状况来看，较高的资本支出下公司现金压力有所提高，2023年公司经营性现金流为68.71亿元，低于投资性现金支出，截至2023年底，公司期末现金余额为16.47亿元，同比降低8.04%，但公司资产负债率下降至29.27%，低于行业平均水平，健康的财务状况有望保障公司未来持续快速发展。 图7：公司2018-2023年经营性现金流情况（亿元） 图8：行业内各公司资产负债率对比 2.蒙东和东北地区褐煤龙头，煤电一体化优势显著 2.1.区位优势+露天煤矿，煤炭业务盈利水平行业领先 东北及蒙东区域煤炭供需紧张。公司为蒙东和东北地区褐煤龙头企业，随着东北三省煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，从而保障公司煤炭量价稳固。 图9：东北三省2009-2023年原煤产量（万吨） 一方面，公司产能利用率维持高位，2023年国内煤炭开采和洗选业产能利用率为74.43%，对比之下，公司多年来产能利用率均接近100%，具备明显优势。 图10：公司2018-2022年煤炭产量及产能利用率 另一方面，公司煤炭销售以长协为主，紧供需格局下价格稳中有增。根据发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，蒙东地区3500大卡褐煤长协价格区间为200-300元/吨（含税），对应至公司煤炭平均热值（3150大卡）价格上限约为270元/吨（含税）。截至2023年6月末，公司煤炭销售中长协煤和市场煤的比例约为85%、15%，其中，长协煤含税均价约270元/吨，达到价格上限水平，且同比有一定增幅，市场煤含税均价约390元/吨，同比略有下降。 图11：《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》政策内容 旗下矿场为露天煤矿，成本较低且安监压力较小。煤炭类型可分为井工煤矿和露天煤矿两类，和井工开采方式相比，露天开采基本不存在瓦斯和煤尘爆炸、煤与瓦斯突出等地质灾害，安全生产状况明显好于井工开采，安监压力较小，生产成本较低，根据《世界露天煤矿发展综述》（于海旭等），世界露天煤矿开采成本约为井工开采的50%，劳动生产率约为井工开采的5-25倍，平均产量是井工煤矿的３倍以上。公司旗下霍林河露天煤矿为中国第一个现代化露天煤矿，2023年公司整体吨煤成本为89.2元/吨，同比降低3.0%。 表2：公司现有煤炭矿区类型、储量及产能情况 图12：公司2015-2023年吨煤成本变动情况 从盈利能力来看，2023年公司煤炭业务毛利率为55.38%，同比提高3.93pct，处于行业中上游位置并保持稳中有升趋势。 图13：行业内各公司煤炭业务毛利率水平对比 新增产能+资产注入，公司煤炭产能扩张空间显著。一方面，公司积极获取煤炭资源储备，根据2023年报显示，南露天煤矿200万吨产能核增相关手续已办理完成，公司煤炭产能顺利扩增至4800万吨/年；另一方面，国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，另外，2014年8月，蒙东能源出具《关于避免内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司同业竞争的总体规划》，承诺待白音华二号矿和三号矿满足特定条件后需注入上市公司。 表3：除公司外，国家电投、蒙东能源在内蒙古东部控股的煤炭生产企业情况 图14：公司和控股股东、实际控制人在内蒙古范围内煤炭开采业务及销售运输线路示意图 2.2.旗下火电“百分百”自供煤，一体化优势突出 公司旗下火电厂“百分百”自供煤。截至2023年底，公司火电装机120万千瓦，假设年利用小时为5000小时，则公司火电年发电量约60亿千瓦时，按照供电煤耗290元/千瓦时计算，对应标煤耗约174万吨，折算至公司煤炭平均热值（3150大卡），其年耗煤量约387万吨，即使考虑公司电解铝自备电厂用煤，其煤炭消耗也远低于公司年煤炭产量。 图15：公司火电厂煤炭消耗量测算及与自身煤炭产能对比 “一体化”模式下公司火电成本优势显著。一方面，长协煤与市场煤价格相比在稳定性和绝对水平上均有明显优势，根据中能传媒研究院，2023年我国长协煤5500大卡均价713.83元/吨，较2022年均价721.67元/吨回落7.84元/吨，其中最高价为1月的728元/吨，最低价为9月的699元/吨，整体呈窄幅波动；而秦皇岛港动力煤年内均价965元/吨，较2022年全年均价下降304元。另一方面，公司旗下火电厂为就地消纳低热值煤，实现“煤在空中走”的坑口发电厂，原煤出厂后直接经储煤仓，通过皮带输送至电厂锅炉原煤斗，因此电厂燃煤运输成本较为低廉。 图16：2023年长协煤与秦皇岛港口煤（Q5500）价格对比（元/吨） 图17：公司火电厂煤炭运输环节 横向对比下，公司电力板块盈利水平与稳定性明显领先。在2022年国内煤价维持较高水平的情况下，公司22H1煤电（热）板块毛利率为33.39%，2023年伴随煤价逐渐下滑，其盈利能力进一步改善，23H1煤电（热）板块毛利率达到41.15%，相比提高7.76pct。 从电力板块整体来看，2021-2023年公司电力板块毛利率分别为31.23%、36.62%、34.53%，远优于火电企业盈利水平。 图18：2020-2024年秦皇岛港Q5500煤价走势（元/吨） 图19：煤电联营企业与火电企业2021-2023年电力业务毛利率水平对比 2.3.“煤电一体化”模式强化资产“公用事业”属性，有效熨平煤、电周期性波动 电力系统改革持续推进，煤电资产调节性与支撑性价值凸显。新型电力系统建设下，新能源装机规模不断提高，占比持续提升，但风光发电受地域环境限制较大，风电日波动最大幅度可达装机容量的80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。而火电采用同步发电机技术，可以根据电网的频率、电压情况瞬时调整其有功和无功功率输出，在维持电力系统稳定性以及故障穿越能力方面，较风电和光伏具有显著的优势。因此，保持合理容量的火电机组对保障供电可靠性具有重要意义。 图20：典型日风电出力曲线 图21：典型日光伏出力曲线 受煤、电行业周期性波动与机组利用率下滑影响，煤电资产经营未来或面临一定压力。 一方面，煤炭企业与电力企业分别位于煤电产业链的上、下游，伴随煤价波动，其盈利水平通常呈反向波动，煤价上升则直接导致煤电企业盈利能力下滑，业绩面临压力；煤价下降