酒糟饲料业务持续快速发展，销售、研发提升效果逐步显现

事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告，23年公司实现营收3.5亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长4.0%； 实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长2.3%。24Q1公司实现营收0.68亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润0.06亿元，同比增长54.2%；实现扣非归母净利润0.05亿元，同比增长88.2%。 扩产能强营销，产品持续迭代升级，酒糟发酵饲料业务保持较快增速。分产品看，23年公司白酒糟生物发酵饲料、河湖淤泥处理服务、工程泥浆处理服务分别实现营收2.0亿元、0.9亿元、0.5亿元，分别同比+24.2%、-9.5%、-33.8%，在扩产能、引进营销人才加强市场开发背景下，公司酒糟发酵饲料业务保持快速增长，河湖淤泥业务择优发展故规模有所下滑，工程泥浆业务则受项目数量及缓建等影响；24Q1公司白酒糟生物发酵饲料、河湖淤泥处理服务、工程泥浆处理服务分别实现营收0.5亿元、0.07亿元、0.03亿元，分别同比+63.0%、17.0%、-81.4%，截至今年一季度末公司白酒糟发酵饲料营收占比提升至74.1%，同比+18.7pct，公司重塑销售架构并持续对产品迭代升级，报告期饲料业务延续较快增速，同时连云港碱渣项目未来投入运营后有望对无机固废处理板块形成收益贡献。 业务扩张期前置费用投放，产品结构影响整体毛利率。23年公司毛利率、净利率分别为36.3%、8.4%，分别同比+1.1pct、-3.0pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+1.3pct、-0.1pct、-0.1pct，23年公司整体毛利率基本稳定，同时饲料业务扩张期需加强销售投入，影响短期盈利能力； 24Q1公司毛利率为30.8%，同比-5.4pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+2.17pct、-0.34pct、-0.2pct，收入结构影响毛利率表现，公司持续做好营销团队建设及市场开发费投，管理费用率改善，当前仍处于业务扩张及前期投入期，未来随着产销增长，盈利提升空间较充足。 坚持双轮驱动战略，强化技术创新和市场开拓动作。1）持续加码白酒糟发酵饲料业务布局，推进重点项目建设，通过高质量研发团队紧抓产品创新升级，提升性价比；2）通过新组建的销售公司及营销团队，依托技术和服务深耕存量客户，加大新客户开发力度拓展增量市场；3）无机固废处理业务择优开展，推动连云港碱渣治理项目顺利运营，促进整体经营目标实现。 投资建议：随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有望保持较快增长，连云港碱渣治理项目若顺利运营，预计将贡献主要无机固废处理业务增量收益。我们预计24-26年公司营收分别为5.8亿元、8.9亿元、12.4亿元，EPS分别为0.6元、1.1元、1.7元，当前股价对应24-26年估值分别为30倍、16倍、10倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。