酒糟饲料业务占比持续提升，碱渣项目未来有望贡献稳定业绩

酒糟饲料业务占比持续提升，碱渣项目未来有望贡献稳定业绩 核心观点： 事件:路德环境发布23年半年报，公司23上半年实现营收1.25亿元，同比下降16.9%；实现归母净利润1163万元，同比下降36.7%。 23Q2单季度实现营收6937万元，同比下降25.7%；实现归母净利润795万元，同比下降45.3%。 毛利率有所提升，期间费用率高增压制净利率。23H1公司毛利率为34.9%，同比增加1.7pct，公司高毛利白酒糟生物发酵饲料业 务占比提升带动整体毛利率提升。期间费用率为23.7%，同比增加7.2pct，期间费用率大幅增加主要是新项目带来的固定资产、无形资产折旧摊销费用增加以及业务开展使销售和管理人员的薪酬、差旅费、办公费等费用增加所致。这也使得公司整体净利率有所下滑，23H1公司净利率为11.3%，同比下降3.0pct。 酒糟饲料业务占比提升，期待未来产能释放。23H1公司酒糟饲料业务实现收入7438万元，同比增长26.7%，占比59.5%。今年4 月，金沙路德一期建成投产，加上古蔺路德项目，公司在运产能达到17万吨/年。上半年公司白酒糟生物发酵饲料销量达到3.46万吨，同比增长25.9%。目前公司在手产能规划已达52万吨/年（40万吨酱香+12万吨浓香），白酒糟处理量达136万吨/年。遵义路德（8万吨/年酱香）、亳州路德（12万吨/年浓香）和永乐路德（10万吨/年酱香）均在建设中。未来产能仍有较大提升空间。 打造高附加值酒糟饲料产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”整体营养成分和饲 用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。 河湖淤泥拖累业绩，连云港碱渣项目未来有望贡献稳定利润。23H1公司无机固废处理业务实现营业收入4969万元，其中河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期 和运营初期，收入贡献较少，23H1实现营业收入1918万元，同比下滑72.3%；工程泥浆业务则受益于基建项目投资建设的推进，23H1实现收入3051万元，同比增长36.6%；此外，今年5月公司中标 连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额9392.7万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目A工艺运行专业分包合同》，服务期5年，合同总额暂定约为5.18亿元，目前该项目已进入调试准备阶段，预计8月中旬正式投产运营。该业务未来将为公司提供稳定的运营收入和利润，增厚公司业绩。 路德环境(688156.SH) 推荐维持评级 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 市场数据 2023-07-28 A股收盘价(元) 27.39 A股一年内最高价(元) 40.86 A股一年内最低价(元) 20.50 上证指数 3,275.93 市盈率 143.87 总股本（万股） 10,071.42 实际流通A股(万股) 7,128.46 限售的流通A股(万股) 2,942.96 流通A股市值(亿元) 19.52 相对上证指数表现2023-07-28 资料来源：iFinD,中国银河证券研究院 公司点评●环保行业 2023年7月31日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司拟发行可转债用于支持白酒糟发酵饲料项目扩产。公司公告拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过4.39亿元， 扣除发行费用后，拟投入募集资金3.74亿元用于白酒糟生物发酵饲料 业务扩产，其中投入遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目拟投入1.20 亿元；古井酒糟资源化利用项目拟投入1.30亿元；古蔺酱酒循环产业 开发项目拟投入募集资金1.24亿元，剩余0.65亿元用于补充流动资金。投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.70/1.35/2.12亿元，对应EPS分别为0.69/1.34/2.11元/股，对应PE分别为40x/20x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；酒糟资源化产品价格下滑的风险；传统环保业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。 附录：1.盈利预测表1.路德环境盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 342.08 450.70 1059.83 1641.31 收入增长率 -10.45% 31.75% 135.15% 54.87% 归母净利润（百万元） 25.93 69.59 134.94 212.29 利润增速 -65.68% 168.43% 93.89% 57.33% 毛利率 35.17% 33.74% 33.54% 33.75% 摊薄EPS（元） 0.26 0.69 1.34 2.11 PE 106.40 39.64 20.44 12.99 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2.公司经营情况 图1：2018-2023H1路德环境营业收入图2：2018-2023H1路德环境归母净利润 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图3：2018-2023H1路德环境毛利率与净利率图4：2018-2023H1路德环境费用率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图5：2018-2023Q1路德环境经营活动现金流图6：2018-2022路德环境主营业务收入占比 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 表2.2021-2023Q2分季度路德环境营收和净利润情况 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 营业收入/亿元 0.57 0.93 0.79 1.12 0.56 0.69 营业收入同比增长率 15.41% -5.05% -10.02% -23.13% -2.39% -25.73% 归母净利润/亿元 0.04 0.15 0.05 0.03 0.04 0.08 归母净利润同比增长率 -54.18% -34.39% -67.99% -91.07% -4.21% -45.32% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 流动资产767.69 892.44 1411.24 1678.23 营业收入 342.08 450.70 1059.83 1641.31 公司财务预测表（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 现金 259.40 449.43 -35.22 308.54 营业成本 221.77 298.64 704.39 1087.41 应收账款 272.24 228.53 949.06 874.62 营业税金及附加 2.28 2.85 6.51 10.33 其它应收款 31.21 17.44 95.55 85.91 营业费用 5.06 7.12 16.26 25.28 预付账款 14.09 17.68 41.86 65.29 管理费用 41.22 45.07 127.18 180.54 存货 49.31 25.50 161.86 135.18 财务费用 -1.96 -4.96 -9.77 5.73 其他 141.43 153.86 198.13 208.69 资产减值损失 -2.18 0.00 0.00 0.00 非流动资产 428.84 533.17 651.91 760.99 公允价值变动收益 0.21 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 5.08 5.74 14.29 22.09 固定资产 215.46 231.40 247.77 261.02 营业利润 50.85 93.45 182.84 292.02 无形资产 57.00 66.85 76.59 84.44 营业外收入 0.01 0.00 0.00 0.00 其他 156.37 234.92 327.54 415.53 营业外支出 0.98 0.00 0.00 0.00 资产总计 1196.53 1425.61 2063.15 2439.22 利润总额 49.88 93.45 182.84 292.02 流动负债 275.33 318.07 805.67 943.21 所得税 10.67 16.13 32.91 53.49 短期借款 80.10 107.86 139.50 172.31 净利润 39.21 77.33 149.93 238.53 应付账款 119.76 129.11 479.04 523.79 少数股东损益 13.28 7.73 14.99 26.24 其他 75.48 81.09 187.13 247.11 归属母公司净利润 25.93 69.59 134.94 212.29 非流动负债 90.24 90.24 90.24 90.24 EBITDA 78.48 110.26 189.60 306.78 长期借款 87.50 87.50 87.50 87.50 EPS（元） 0.26 0.69 1.34 2.11 其他 2.74 2.74 2.74 2.74 负债合计 365.58 408.31 895.91 1033.45 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 56.28 64.01 79.01 105.25 营业收入 -10.45% 31.75% 135.15% 54.87% 归属母公司股东权益 774.67 953.29 1088.23 1300.52 营业利润 -40.96% 83.78% 95.65% 59.71% 负债和股东权益 1196.53 1425.61 2063.15 2439.22 归属母公司净利润 -65.68% 168.43% 93.89% 57.33% 毛利率 35.17% 33.74% 33.54% 33.75% 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 7.58% 15.44% 12.73% 12.93% 经营活动现金流 3.49 182.16 -377.29 433.72 ROE 3.35% 7.30% 12.40% 16.32% 净利润 39.21 77.33 149.93 238.53 ROIC 3.53% 5.58% 9.34% 13.42% 折旧摊销 33.57 28.53 30.82 33.05 资产负债率 30.55% 28.64% 43.42% 42.37% 财务费用 2.42 2.82 3.71 4.68 净负债比率 43.99% 40.14% 76.76% 73.52% 投资损失 -5.08 -5.74 -14.29 -22.09 流动比率 2.79 2.81 1.75 1.78 营运资金变动 -79.40 80.24 -547.47 181.49 速动比率 2.51 2.60 1.46 1.53 其它 12.77 -1.03 0.00 -1.94 总资产周转率 0.29 0.32 0.51 0.67 投资活动现金流 -212.81 -1