2023年房地产行业综述：销售不及预期业绩承压，低估值蓄力板块价值重塑

中央宽松政策频出，非核心城市限购全面放开 中央层面，2024年以来五年期LPR大幅下调25BP，房地产融资协调机制不断推进，政治局会议提出要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。地方层面，2023年下半年以来一线城市限购边际放松，二线城市全面解除限购，下调房贷利率，购房成本不断降低。企业层面，经营性物业贷可用于偿还贷款，项目融资白名单推进顺利。 销售拿地数据承压，一二线市场竞争加剧 销售端：2024Q1百强房企累计销售面积和金额分别同比下降50.7%和49.1%，降幅自2023年6月以来持续扩大，百强房企市占率由高位的82.0%下滑至一季度的39.6%。2023年头部房企销售金额下降数量过半，越秀地产、建发国际累计销售金额同比增速超10%；2024Q1头部房企销售降幅扩大，样本房企销售同比均下降，总体销售表现地方国企>央企>混合所有制企业>民企。 土地端：2023年统计局百城住宅土地成交累计建面和金额分别同比下降30%和25%。2023年下半年以来各城陆续放开土拍双限政策，采取价高者得竞拍方式，核心二线城市土拍地王频出，仅剩北京、上海和深圳三城保留土拍双限政策，杭州主城保留新房限价。2023年头部房企拿地权益比整体呈增长趋势，投资策略趋同，一二线城市投资占比基本超90%。5家房企拿地金额超千亿元，建发国际、中国海外发展兼具销售增速快和拿地力度强特质，看好未来市场份额持续提升。 房企业绩不及预期，地产估值处于历史较低区间 从房企财务表现来看，2023年业绩盈利的头部房企中仅4家营收和归母净利润保持双增长。多数房企在销售下行压力下，项目结转毛利率承压，存货计提减值压力增大，盈利能力同比承压。同时房企头部房企负债持续优化，有息负债总体压降，融资成本有所下降。根据2024Q1地产板块持仓情况，房地产配置比例0.86%（2023Q4为0.97%），PB估值处于历史较低区间。 投资建议 从房地产板块整体业绩来看，在结转毛利率和存货减值压力下，头部房企中多数业绩承压，但同时行业出清过程中优质房企销售拿地稳健，负债结构优化融资成本压降，看好未来市占率提升。2023年以来房地产销售和投资数据持续承压，市场仍处于调整过程中，当前购房者信心仍未恢复。在销售数据不及预期的情况下，我们认为2024年三大工程将有效为房地产投资托底。我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、绿城中国、新城控股、美的置业等财务稳健的民企和混合所有制企业。 风险提示：宏观经济下行、房地产信贷超预期收紧、行业竞争加剧。 1、中央宽松政策频出，非核心城市限购全面放开 1.1、明确房地产发展新模式，房地产融资协调机制进展顺利 2024年以来，中央层面连续出台政策频出，五年期LPR大幅下调25BP，房地产融资协调机制不断推进。4月30日政治局会议提出坚持因城施策，做好保交房工作，抓紧构建房地产发展新模式，我们预计房地产行业后续长时间内持续保持宽松政策。同时首提统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，通过存量房收购转为保障房、“以旧换新”等形式实现库存去化，促进销售市场回暖。截至3月末，房地产融资协调机制白名单审批同意项目数量超2100个，总金额超5200亿元，房地产项目风险化解取得重要进展。 表1：2024年中央针对房地产行业宽松政策频出 表2：住建部记者会发言对于2024年房地产发展新模式做出了重要指示 1.2、地方政策及时跟进，二线城市限购全面宽松 随着中央的定调及调控，地方政策跟进及时。地方政策主要分为三个方面，限购限售政策陆续放开、房贷利率进一步下调及住房公积金政策持续优化。一线城市政策调整较为谨慎，上海、北京于对首付比例、房贷利率和普宅标准进行调整，广州放开120平以上住宅限购及第三套购房贷款，深圳2月和5月两次下调非本市户籍限购条件，同时不再限定购房者落户年限及缴纳社保个税的限制。二线城市中，成都、苏州、杭州、西安限购全面解除，苏州、南京放开第三套房贷款，福州、青岛等城市阶段性取消首套房贷利率下限。同时中国香港和中国澳门特别行政区分别于2月和4月对购房税费进行减免，降低了购房成本，促进楼市回暖复苏。 表3：2024年以来二线城市限购政策全面宽松 2、销售需求支撑不足，房企销售不及预期 2.1、行业整体销售下滑，百强房企市占率下降 统计局数据显示，2024年一季度全国商品房销售面积2.27亿平，同比下降19.4%（1-2月-20.5%），其中商品住宅销售面积同比下降23.4%；1-3月商品房销售额2.14万亿元，同比下降27.6%（1-2月-29.3%），其中商品住宅销售额同比下降30.7%。根据克而瑞百强房企销售情况，2024年一季度百强房企累计销售面积和金额分别同比下降50.7%和49.1%，降幅自2023年6月以来持续扩大。 图1：2024年一季度统计局商品房销售面积和金额分别同比下降19.4%和27.6% 图2：2024年一季度克而瑞百强房企销售面积和金额分别同比下降50.7%和49.1% 从克而瑞百强房企市占率来看，市场仍在寻底，百强房企销售情况同比降幅继续扩大，一季度销售业绩规模相较2021-2023年下降幅度分别为49%、48%、72%，规模收缩明显。相比较下，TOP10房企降幅表现由于其他梯队。各排名梯队的房企销售总额市占率自2020年达到峰值后，呈逐渐下降趋势。2024年1-3月TOP10、TOP30、TOP50、TOP100房企占商品房销售额的比例降至19.3%、29.7%、34.1%、39.6%（2020年3月为38.4%、59.1%、70.7%、82.0%），行业头部房企集中度进一步降低。 表4：2024年一季度百强各梯队房企累计销售金额较2021-2023年均有大幅下滑 图3：2021年以来行业头部房企集中度进一步降低 2.2、高基数下一季度表现不及预期，央国企表现优于平均 2023年头部房企销售金额下降数量过半，越秀地产、建发国际累计销售金额同比增速超10%，中国海外发展、华发股份、华润置地、招商蛇口和滨江集团保持正增长，民企地产例如碧桂园、融创中国和新城控股等销售降幅均超过30%，市场份额收缩。2024年一季度头部房企销售降幅扩大，23个样本房企销售同比均下降，绿城中国、中海地产整体降幅在30%以内，头部央国企降幅在50%以内，总体销售表现地方国企>央企>混合所有制企业>民企。 表5：2024年1-3月央国企销售表现高于头部房企平均水平 3、土地出让数据下滑，房企拿地聚焦一二线 3.1、土地出让面积降幅扩大，一二线城市表现整体较优 除2024年1月外，全国土地累计出让数据自2021年下半年以来持续保持负增长状态，2023年统计局百城住宅土地成交累计建面和金额分别同比下降24%和18%； 中指355城住宅土地成交累计建面和金额分别为同比下降23%和16%，2023年四季度以来同比降幅有收窄趋势。 图4：2021下半年来土地成交面积同比以下降趋势为主 图5：2022年来土地成交金额同比以下降趋势为主 2024Q1中指355城住宅土地成交面积和金额分别同比下降29%和12%。从各能级城市表现来看，得益于2023年一季度核心城市销售数据边际回暖，一线和二线城市宅地成交金额在2023年上半年有所回升，但下半年收销售拖累土地出让数据同比降幅扩大，一线城市2024Q1成交面积和金额同比实现增长，三四线城市表现持续欠佳。从9个核心一二线城市土地成交金额来看，2021-2023年成交情况基本逐年下降，2023年仅武汉小幅增长。 表6：2024Q1中指355城宅地成交面积和金额分别同比下降29%和12% 图6：2023年各能级城市商品住宅成交面积同比以下降趋势为主 图7：2023年核心城市土地成交金额同比以下降为主（亿元） 3.2、双限政策逐步取消，核心区地王频出 2023年下半年以来各城陆续放开土拍双限政策，采取“价高者得”竞拍方式，土地溢价率较2022年有所攀升，杭州、苏州、成都、合肥2024年月度土拍溢价率最高分别为23.5%、17.0%、31.8%、16.3%。截至2024年4月，仅剩北京、上海和深圳三城保留土拍双限政策，杭州主城保留新房限价，同时深圳取消了“70/90”政策，上海对“70/90”政策也有一定程度的放松优化，中小套型比例的要求由之前60%-80%降至50%-70%。 表7：截至2024年4月土拍有限制的城市仅有4个 图8：部分核心二线城市2023年下半年以来土拍溢价率有所回升 核心城市核心区域的优质地块拥有较高的产品溢价和去化确定性，拿地竞争较激烈。在2023年下半年地价限制逐步取消后，核心二线城市土拍地王频出，成都、苏州、厦门、合肥等地土拍溢价率突破40%，招商蛇口、绿城中国、建发国际、越秀地产等央国企在土拍出价能力方面有较大空间。 表8：2023年11月以来核心二线城市地王频出 3.3、央国企投拓主力军，一二线成为拿地主战场 从中指数据库各城市拿地企业性质来看，2023年央国企拿地占比由2022年的37%提升至49%，地方城投拿地占比由2022年42%下降至20%，2024Q1央国企和地方城投拿地占比分别为54%和19%，分化趋势更加显著。我们认为地方国资拿地占比下降主要由于（1）2022年以来销售市场下行导致土拍降温，城投托底拿地增加，但相对缺乏开发能力，土储充裕托底意愿降低；（2）2023年以来政府增强核心区域优质宅地供应，头部央国企出价能力较强，拿地比例有所增加。 表9：2022年至2024Q1地方国资拿地占比下降 根据公司公告和克尔瑞数据，2023年5家房企拿地金额超千亿元，其中建发国际为唯一非央企，滨江集团成为唯一一家拿地金额超500亿元的民企。从拿地强度（拿地金额/销售金额）来看，建发国际超60%，中国海外发展超40%，保利发展、招商蛇口、滨江集团、华润置地超35%，建发国际、中国海外发展兼具销售增速快和拿地力度强特质，看好未来市场份额持续提升。 图9：2023年拿地金额超千亿元的5家房企均为央国企 从拿地权益比来看，头部企业2023年拿地权益比整体呈增长趋势，其中中国海外发展和保利发展拿地权益比超80%。我们认为在房企流动性危机仍存的情况下，房企提升拿地权益比将进一步稳固公司操盘能力，降低项目合作风险。 图10：2023年头部房企拿地权益比整体呈增长趋势 销售市场不及预期加剧了城市之间、区域之间土地市场的分化，头部房企投资策略趋同，更倾向于一线和核心二线城市的拿地布局，在一二线城市投资占比基本超90%，中国海外发展和招商蛇口2023年在一线城市拿地占比分别达62%和51%，土储结构优质。 表10：头部房企2022年以来投资拿地聚焦核心城市趋势明显 4、低毛利项目集中结转，房企业绩整体欠佳 4.1、营收增长利润承压，降本增效压降期间费率 从财务表现来看，2023年业绩盈利的头部房企中仅华润置地、中国海外发展、建发国际集团和绿城中国营收和归母净利润保持双增长，招商蛇口得益于结算项目权益比提升，在结转规模下降的情况下，归母净利润逆势增长。金地集团、龙湖集团、新城控股和万科A归母净利润降幅超40%，保利发展、滨江集团、华发股份降幅超30%。 表11：2023年房企结算业绩同比承压 从盈利能力看，多数房企在销售下行压力下，项目结转毛利率承压，存货计提减值压力增大，盈利能力同比承压，2023年头部房企毛利率仅华润置地、城建发展和中国海外发展超20%。与2022年毛利率相比，2023年仅城建发展、旭辉控股毛利率有所提升，大多数房企均受制于结转毛利率下滑的压力中，其中保利发展、越秀地产和首开股份降幅均超过5个百分点。 图11：头部房企2023年毛利率同比总体呈下滑趋势 在行业结转毛利率承压的环境下，一方面房企通过降本增效动作压降管理费率，一方面销售下行