业绩短期承压，门店快速扩张

大参林（603233） 公司研究/公司点评 业绩短期承压，门店快速扩张 20% 6% -9%5/238/2311/232/24 23% 37% 公司价格与沪深300走势比较 - - 大参林沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评大参林：上半年业绩符合预期，处方承接能力不断提升2023-09-08 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-05-13 收盘价（元） 22.12 近12个月最高/最低（元） 34.18/19.83 总股本（百万股） 1,139 流通股本（百万股） 1,139 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 252 流通市值（亿元） 252 事件 公司2023年实现营业收入245.31亿元，同比+15.45%；归母净 利润11.66亿元，同比+12.63%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+13.56%。 公司2024Q1收入为67.52亿元，同比+13.54%；归母净利润为 3.98亿元，同比-19.79%；扣非归母净利润为3.96亿元，同比-20.40%。 事件点评 23Q4利润短期承压，全年费用率优化 23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为68.08亿元，同比 +5.87%；归母净利润为-0.08亿元，同比-106.99%；扣非归母净利润为-0.23亿元，同比-126.47%。 23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为35.90%，同比-1.90个百分点；期间费用率28.86%，同比-1.98个百分点；其中销售费用率22.92%，同比-1.36个百分点；管理费用率（含研发费用）5.16%，同比-0.41个百分点；财务费用率0.78%，同比-0.20个百分点；经营性现金流净额为31.74亿元，同比-15.51%。 门店扩张快速覆盖全国多个地区，多元化业务带来会员数量增长稳健 2023年，公司的门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），门 店数量达到14,074家，其中直营门店9,909家，加盟店4,165家。 报告期内，公司新开自建门店1,382家，加盟门店2,158家，并购 门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。 地域上，公司新增自建门店1,382家，其中华南地区924家，华东 地区136家，华中地区110家，东北、华北、西北及西南地区212 家。公司合计并表门店750家，其中华东地区60家，东北、华北、西北及西南地区690家。公司O2O送药服务覆盖门店上线率达到79.17%。 处方持续外流，统筹提升客户粘性。公司拥有DTP专业药房227 家，获得个人账户医保定点门店9100家，各类统筹报销定点门店 1985家，其中门诊统筹定点门店1281家，双通道定点门店574 家，门慢门特定点门店1021家（部分门店获得多项统筹报销定点 资格）。公司拥有9,394万名会员，其中5,036万名活跃会员（两 年内），报告期内新增1414万名会员。 24Q1业务快速扩张，华南市场深耕稳健增长 24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为35.46%，同比-2.69个百分点；期间费用率26.87%，同比+0.73个百分点；其中销售费用率21.75%，同比+0.79个百分点；管理费用率（含研发费用） 4.36%，同比-0.07个百分点；财务费用率0.76%，同比+0.02个百分点；经营性现金流净额为12.26亿元，同比+63.04%。 截至2024年3月31日，公司拥有门店14,915家（含加盟店4,610 家），总经营面积877,827平方米（不含加盟店面积），2024年 1-3月，公司净增门店841家，其中：新开门店396家，收购门店 68家，加盟店445家，关闭门店68家。公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，在东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，营业收入增速达39.16%。 投资建议 我们预计，公司2024~2026年收入分别295.5/359.4/434.8亿元，分别同比增长20.5%/21.6%/21.0%，归母净利润分别为14.2/17.3/21.1亿元，分别同比增长22.0%/21.7%/21.7%，对应估值为18X/15X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示 开拓新市场影响公司短期盈利能力、市场竞争加剧、行业政策风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 24531 29551 35936 43477 收入同比（%） 15.5% 20.5% 21.6% 21.0% 归属母公司净利润 1166 1423 1732 2107 净利润同比（%） 12.6% 22.0% 21.7% 21.7% 毛利率（%） 35.9% 35.5% 35.0% 34.7% ROE（%） 17.1% 17.3% 17.4% 17.4% 每股收益（元） 1.03 1.25 1.52 1.85 P/E 24.17 17.70 14.54 11.95 P/B 4.16 3.05 2.52 2.08 EV/EBITDA 8.67 4.39 3.48 2.60 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10798 15534 20671 26862 营业收入 24531 29551 35936 43477 现金 4416 7349 11050 15051 营业成本 15724 19067 23349 28375 应收账款 1216 1440 1766 2127 营业税金及附加 95 114 139 168 其他应收款 437 519 635 766 销售费用 5623 6826 8229 9913 预付账款 239 593 541 770 管理费用 1185 1418 1689 2000 存货 4181 5328 6367 7834 财务费用 190 195 181 162 其他流动资产 309 305 313 315 资产减值损失 -77 0 0 0 非流动资产 13325 12022 11326 10346 公允价值变动收益 4 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 7 8 10 12 固定资产 2378 2734 3391 3917 营业利润 1632 1954 2378 2894 无形资产 1859 2479 3400 4171 营业外收入 26 16 16 16 其他非流动资产 9088 6808 4535 2258 营业外支出 30 13 13 13 资产总计 24123 27556 31997 37208 利润总额 1628 1957 2381 2897 流动负债 11454 13419 16074 19113 所得税 397 489 595 724 短期借款 733 733 733 733 净利润 1231 1467 1786 2173 应付账款 2746 3664 4283 5329 少数股东损益 64 44 54 65 其他流动负债 7974 9021 11059 13050 归属母公司净利润 1166 1423 1732 2107 非流动负债 4737 4737 4737 4737 EBITDA 3510 5544 5925 6401 长期借款 308 308 308 308 EPS（元） 1.03 1.25 1.52 1.85 其他非流动负债 4429 4429 4429 4429 负债合计 16190 18155 20811 23849 主要财务比率 少数股东权益 1109 1153 1207 1272 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1139 1139 1139 1139 成长能力 资本公积 1355 1355 1355 1355 营业收入 15.5% 20.5% 21.6% 21.0% 留存收益 4330 5754 7486 9593 营业利润 14.9% 19.7% 21.7% 21.7% 归属母公司股东权 6824 8247 9979 12087 归属于母公司净利 12.6% 22.0% 21.7% 21.7% 负债和股东权益 24123 27556 31997 37208 获利能力毛利率（%） 35.9% 35.5% 35.0% 34.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 17.1% 17.3% 17.4% 17.4% 经营活动现金流 3174 5268 6621 6625 ROIC（%） 9.5% 9.9% 10.6% 11.3% 净利润 1166 1423 1732 2107 偿债能力 折旧摊销 1696 3436 3417 3407 资产负债率（%） 67.1% 65.9% 65.0% 64.1% 财务费用 239 217 217 217 净负债比率（%） 204.1% 193.1% 186.0% 178.5% 投资损失 -7 -8 -10 -12 流动比率 0.94 1.16 1.29 1.41 营运资金变动 -61 162 1219 849 速动比率 0.56 0.72 0.86 0.96 其他经营现金流 1367 1298 559 1315 营运能力 投资活动现金流 -2303 -2118 -2703 -2406 总资产周转率 1.02 1.07 1.12 1.17 资本支出 -1782 -2126 -2713 -2418 应收账款周转率 20.18 20.53 20.35 20.44 长期投资 -504 0 0 0 应付账款周转率 5.73 5.20 5.45 5.32 其他投资现金流 -17 8 10 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1649 -217 -217 -217 每股收益 1.03 1.25 1.52 1.85 短期借款 36 0 0 0 每股经营现金流 2.79 4.63 5.81 5.82 长期借款 139 0 0 0 每股净资产 5.99 7.24 8.76 10.61 普通股增加 190 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -182 0 0 0 P/E 24.17 17.70 14.54 11.95 其他筹资现金流 -1833 -217 -217 -217 P/B 4.16 3.05 2.52 2.08 现金净增加额 -779 2933 3701 4001 EV/EBITDA 8.67 4.39 3.48 2.60 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 分析师：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会