固定收益周报：一季度货币政策执行报告的五个边际变化

证 券 研2024年05月12日 究 报一季度货币政策执行报告的五个边际变化 告—固定收益周报 投资要点 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌一季度货币政策执行报告的五个边际变化 5月10日，央行发布了2024年一季度货币政策执行报告，我们将报告主要的边际变化概括成五个方面： 第一，报告对国内经济判断偏乐观，对通胀关注度上升，但更多通过政策协调配合以达到稳定通胀的目的。 第二，信贷增长配合经济高质量发展，抑制资金沉淀空转。第三，央行对汇率的关注度再度上升。 第四，金融风险或有阶段性缓和。第五，再度提示利率上行风险。 结合4月数据来看，4月PMI仍处荣枯线以上，4月出口金额 1、《如何看待近期长端利率调整压力？》2024-04-28 2、《美元指数向何处去？》2024- 04-23 3、《信用扩张难度或在上升》 2024-04-15 相关研究 固定收益研究 同比在1.5%，较3月的-7.5%回升，但仍处低位。通胀方面，4月CPI同比自0.1%微升至0.3%，核心CPI同比自0.6%微升至0.7%，PPI同比自-2.8%微升至-2.5%。金融数据方面，受到禁止“手工补息”影响较大，部分高息存款转向理财债基等其他资产，空转套利资金规模压缩也对存贷款均有负面影响，整体来看经济通胀均呈现边际温和回升。 往后来看，政府债发行和财政支出节奏可能加快，近期杭州西安等地放开地产限购政策，叠加金融风险或有阶段性缓和以及汇率考量，货币政策明显宽松的必要性不高，债市料仍处逆风。但货币政策还需继续“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，调整幅度可能不会太大。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、一季度货政报告的五个边际变化3 2、高频数据跟踪5 3、债券市场回顾8 4、风险提示9 图表目录 图表1：CPI同比（%）4 图表2：PPI同比（%）4 图表3：PMI新订单（%）4 图表4：财政支出同比（%）4 图表5：杭州和西安地产银行发债主体一览（单位：亿元）4 图表6：韩国和越南出口增速（%）5 图表7：CCFI和BDI指数5 图表8：全球PMI一览6 图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）6 图表10：14城二手房成交面积总计（万平方米）6 图表11：100大中城市土地成交（万平方米）6 图表12：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）7 图表13：生产资料价格指数（2005年12月=100）7 图表14：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）7 图表15：浮法玻璃库存（万重量箱）7 图表16：水泥价格指数7 图表17：水泥库容比与历史对比（%）7 图表18：钢材价格指数8 图表19：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）8 图表20：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）8 图表21：沥青库存与历史对比（万吨）8 图表22：利率债周度变动（%）9 图表23：资金利率周度变动（%）9 图表24：信用利差跟踪（%）9 1、一季度货政报告的五个边际变化 5月10日，央行发布了2024年一季度货币政策执行报告，我们将报告主要的边际变化概括成五个方面： 第一，报告对国内经济判断偏乐观，对通胀关注度上升，但更多通过政策协调配合以达到稳定通胀的目的。 国内经济方面，报告较上一季度报告趋于乐观。报告认为“经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是政府稳增长力度继续加大。二是居民消费意愿加快恢复。三是民营经济活跃度不断提升。”对后续经济发展的挑战方面，报告指出“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”，相较2023年四季度报告中的“经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。” 通胀方面，对通胀关注度上升，但更多通过政策协调配合以达到稳定通胀的目的。报告指出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。”并首次提出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。” 第二，信贷增长配合经济高质量发展，抑制资金沉淀空转。报告在专栏1“信贷增长与经济高质量发展的关系”中着重阐述了“目前，我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱。”“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度。” 第三，央行对汇率的关注度再度上升。报告指出“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。这也与央行对海外环境的判断相一致，“美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，潜藏的金融风险还需关注。” 第四，金融风险或有阶段性缓和。报告指出“平稳有序推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险工作，稳妥有序做好存量风险处置项目收尾。”相较上一季度对地方融资平台、房地产和中小金融机构风险都提出了较为具体的处置方案来看，金融风险或呈现阶段性缓和。 第五，再度提示利率上行风险。报告在专栏4“如何看待当前长期国债收益率”中再度提示利率上行风险。“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。近年来货币政策逆周期调节力度较强，为债券市场平稳运行持续营造了良好的流动性环境；今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。” 结合4月数据来看，4月PMI自50.8回落至50.4，4月出口金额同比在1.5%，较3月的-7.5%回升，但仍处低位。通胀方面，4月CPI同比自0.1%微升至0.3%，核心CPI同比自0.6%微升至0.7%，PPI同比自-2.8%微升至-2.5%。金融数据方面，4月M1同比1.1%降至- 1.4%，M2同比自8.3%回落至7.2%，社融存量增速自8.7%回落至8.3%。但金融数据受到禁 止“手工补息”影响较大，部分高息存款转向理财债基等其他资产，空转套利资金规模压缩也对存贷款均有负面影响，整体来看经济通胀均呈现边际温和企稳。 往后来看，政府债发行和财政支出节奏可能加快，近期杭州西安等地放开地产限购政策，叠加金融风险或有阶段性缓和以及汇率考量，货币政策明显宽松的必要性不高，债市料仍处逆风。但货币政策还需继续“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，调整幅度可能不会太大。 图表1：CPI同比（%）图表2：PPI同比（%） CPI:当月同比% CPI:非食品:当月同比% CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% PPI:全部工业品:当月同比% PPI:生产资料:当月同比% 6 5 4 3 2 1 0 (1) 20 15 10 5 0 (5) (10) PPI:生活资料:当月同比% (2) 2016/102018/102020/102022/10 2016/102018/22019/62020/102022/22023/6 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：PMI新订单（%）图表4：财政支出同比（%） 中国:社会融资规模存量:政府债券:同比% 中国:一般财政+政府性基金支出:累计同比%右轴 PMI:新订单全球制造业PMI:新订单 60 25 24 552220 2015 50 1810 16 455 14 0 4012 10-5 35 2013/122015/62016/122018/62019/122021/62022/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 8 2019/72020/72021/72022/72023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究 -10 图表5：杭州和西安地产银行发债主体一览（单位：亿元） 证券代码 债务主体 城市 Wind二级主体信用存量债券余 行业评级额 j24051101.IB浙商银行股份有限公司杭州市银行AAA4681.21 j24051106.IB杭州银行股份有限公司杭州市 银行 AAA 3011.98 242380026.IB杭州联合农村商业银行股份有杭州市 银行 AAA 468.40 188610.SH绿城房地产集团有限公司杭州市 房地产Ⅱ AAA 268.00 2321037.IB浙江萧山农村商业银行股份有杭州市 银行 AAA 201.50 232380031.IB浙江杭州余杭农村商业银行股杭州市 银行 AA+ 80.20 148410.SZ杭州滨江房产集团股份有限公杭州市 房地产Ⅱ AAA 71.40 2129001.IB浙江网商银行股份有限公司杭州市 银行 AAA 40.00 166355.SH杭州临平经济开发建设有限公杭州市 房地产Ⅱ AA 24.00 232300005.IB浙江富阳农村商业银行股份有杭州市 银行 AA 22.00 032381030.IB杭州市拱墅区经济发展投资有杭州市 房地产Ⅱ AA 15.50 2121020.IB浙江淳安农村商业银行股份有杭州市 银行 A+ 6.50 2220017.IB西安银行股份有限公司西安市 银行 AAA 712.70 2221021.IB陕西秦农农村商业银行股份有西安市 银行 AA+ 349.10 2320039.IB长安银行股份有限公司西安市 银行 AA+ 132.30 185536.SH天地源股份有限公司西安市 房地产Ⅱ AA 45.13 240663.SH西安高科集团有限公司西安市 房地产Ⅱ AA+ 39.90 194816.SH西安高新技术产业开发区房地西安市 房地产Ⅱ AA 12.52 253717.SH西安沣东发展集团有限公司西安市 房地产Ⅱ AA 5.50 限公司 限公司份有限公司 司 司限公司限公司限公司 限公司 产开发有限公司 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，韩国4月出口增速在13.8%左右，较3月增速3.1%回升。越南4月出口增速自3月的15%左右微降至12.35%。 内需方面，人员流动自高位回落，一手房成交维持历史低位，二手房成交与历史同期水平相仿，截至4月28日，全国城市二手房挂牌价指数继续小幅回落，环比下跌0.2%。截 至5月3日，最新一周生产资料价格指数与上周环比上涨0.4%。 图表6：韩国和越南出口增速（%）图表7：CCFI和BDI指数 货物贸易额指数:世界:季调:同比韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比 80 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 6,000 605,000 404,000 203,000 02,000 (20)1,000 (40)0 2010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/12024/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2020 2023 2021 2024 2022 图表8：全球PMI一览图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均） 美国49.250.347.849.147.1 欧元区45.746.146.546.644.4 德国42.541.942.545.543.3 法国45.346.247.143.142.1 英国49.150.347.547.346.2 日本49.648.247.248.047.9 韩国49.449.850.751.249.9 越南50.349.950.450.348.9 巴西55.953.654.152.848.4 印度58.859.156.956.554.9 俄罗斯54.355.754.752.454.6 中国50.450.8