国内宏观周报：央行一季度货币政策执行报告简评：货币边际趋松，强调“预期管理”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 货币边际趋松，强调“预期管理” ——央行一季度货币政策执行报告简评 主要结论： 央行对宏观经济的总体判断是经济稳定，通胀压力可控，在此背景下，央行的货币政策基调未变，依然为“稳健中性”。不过，央行货币政策的关注重点不再是金融监管带来的流动性冲击，而是宏观经济运行状况，表明央行对宏观经济走势存在一定的担忧。叠加前期央行定向降准，货币政策将在边际上出现宽松，年内依然存在降准的可能性。货币政策执行报告的具体分析如下： 1、宏观经济判断：经济增长稳定、通胀压力可控。 2、货币政策：基调依然为稳健中性，强调预期管理，以及关注点转向宏观经济。货币政策保持灵活性，边际上趋于宽松。 3、货币政策调控方式：逐渐淡化M2指标，更加强调价格型调控方式，但存款准备金等数量型工具依然还会使用。 4、利率市场化改革：推动利率双轨制统一，完善 Shibor 等基准利率体系，加强对理财产品及其他影子银行的监管。 5、宏观杠杆率：宏观杠杆率趋稳。 6、宏观审慎监管：进一步加强宏观审慎管理，完善“货币政策+宏观审慎监管”双支柱。 7、融资：向新经济、基建以及生态建设领域倾斜。 8、汇率：仍将保持双向浮动。 9、风险防控：理清了化解重大金融风险的主线。 中观市场方面，5月以来，供给和需求尚可。从需求来看，5月以来30大中城市商品房日均销售面积同比跌幅有所收窄；从供给来看，高炉开工率回升，六大发电集团日均煤耗同比继续上涨；从价格的角度来看，钢铁、原油、水泥价格上涨较多，煤炭和有色价格小幅上涨，PPI环比可能上升，同比可能继续上涨。5月以来，蔬菜、猪肉价格均存在一定的跌幅，鲜果价格有所上升，预计5月CPI环比可能小幅下行，CPI同比继续回落。 金融市场方面，资金价格下行，债券收益率整体上行，人民币兑美元升值，全球股市整体上涨，国内工业品价格整体上涨。货币市场方面，本周央行净回笼资金5325亿元，资金价格总体下行，资金面较为宽松。债券市场方面，到期收益率整体上行，期限利差和信用利差走阔。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数持平，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市整体上行，黄金价格和原油价格均，国内工业品价格普遍上涨。 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 2018年05月13日 国内宏观周报0513 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、货币政策基调未变但边际上宽松，宏观杠杆率趋稳 央行对宏观经济的总体判断是经济增长稳定、通胀压力可控，在此背景下，央行的货币政策基调维持“稳健中性”。不过，央行货币政策的关注重点不再是金融监管带来的流动性冲击，而是宏观经济运行状况。前期央行的定向降准，证实货币政策在边际上出现宽松，年内依然存在降准的可能性。对货币政策执行报告的具体分析如下： 1、宏观经济判断：经济增长稳定、通胀压力可控。国际经济方面，央行的表述为“全球经济保持回暖态势”，表明总体来看央行依然对全球经济比较乐观。不过，与2017年第4季度的表述进行对比可以发现，全球经济在边际上存在走弱的可能性。国内经济方面，央行的表述为“中国经济周期性态势好转，经济基本面长期向好的趋势没有改变”。表明总体来看，央行依然对国内经济存在信心。物价方面，央行的总体判断依然是“物价形势总体较为稳定。不过，二季度通胀在边际上存在着变化。二季度CPI下行，而PPI上行，CPI下行幅度超过PPI上行幅度，总体的通胀水平是温和的，以GDP平减指数衡量的通胀在边际上可能会走弱。 2、货币政策：基调依然为稳健中性，开始强调预期管理，关注点转向宏观经济增长。货币政策保持灵活性，且在边际上可能趋于宽松。央行的政策思路在大的方向上并没有太大变化，货币政策的基调依然是稳健中性。不过，货币政策存在两个改变，一是强调引导预期。引导预期主要体现在两个方面：一方面，运用OMO、MLF、SLF等工具提供流动性支持，熨平流动性波动。另一方面，运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫以及棚改、水利等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。二是，关注点从金融监管的冲击转向宏观经济。2017年第4季度货币政策执行报告中，央行货币政策的关注点是金融监管冲击以及流动性稳定。当前央行货币政策的关注点有所改变，从金融监管冲击转向宏观经济运行。伴随着资管新规出台且严厉程度并没有市场想象这么大，金融监管对市场流动性的冲击显著下降。不过，在信用收缩以及贸易摩擦影响下，二季度经济存在边际放缓的可能性。央行货币政策的关注点转向宏观经济也是出于对于宏观经济的担忧，货币政策将保持灵活性，且4月17日的定向降准意味着货币政策已经在边际上出现宽松。 3、货币政策调控方式：逐渐淡化M2指标，更加强调价格型调控方式，但存款准备金等数量型工具依然还会使用。央行指出M2增速趋稳主要是由于稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果。不过，央行开始淡化M2的指导意义，原因在于M2与实体经济的关系在下降，且其可测性、可控性都在下降。此外，1月份央行再次调整了M2的统计口径，但是M2这类数量型工具的有效性依然在下降。因此，央行会逐渐淡化M2这类数量型指标，转而更多地关注利率等价格指标。不过，货币政策调控方式的转变就是一个比较缓慢的过程，原因在于利率双轨制的存在导致货币政策的利率传导机制并不通畅，价格型调控方式的效果也将大大折扣。当前，利率市场化改革仍在推进中，需要一定的时间才能完成。央行的公开市场操作需要银行提供抵押品，能够满足抵押要求的抵押品越来越少，且公开市场操作大部分针对于大银行，这会导致流动性在大、小银行间出现结构性差异。今年基础货币不能有效地满足贷款和存款的增长，因此，年内存款准备金率仍有下调空间，数量型调控方式仍然会被使用。 4、利率市场化改革：推动利率双轨制的统一，完善 Shibor 等基准利率体系，加强对理财产品及其他影子银行的监管。在专栏3中，央行指出我国存在着存贷款基准利率和市场利率并存的双轨制，这会在一定程度上导致银行负债短期化、资金稳定性下降等问题。对于如何解决双轨制，易纲行长在4月11日的博鳌论坛的问答环节中已经给了方向性的答案——推动双轨制的统一。货政报告中，央行通过专栏的形式，提出具体的措施：一是，完善 Shibor 等基准利率体系。推动双轨制的统一的首要任务就是培育基准利率体系，且央行的货币政策能够对该利率体系能够进行直接调控，即政策传导机制是通畅的。二是，加强对理财产品及其他影子银行的监管。理财产品是利率双轨制下存款利率偏低、银行为争夺存款资源而快速发展的产物。由于长期缺乏严格的监管且刚性兑付， 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 其价格存在一定的扭曲。因此，需要通过加强对理财产品及其他影子银行的监管，以消除价格扭曲。不过，美国、日本等国家在利率市场化改革过程中存在着银行为争夺资源而提高运营风险，进而导致银行业危机的事件。因此，我国需要加强宏观与微观审慎监管的协调，防止系统性风险发生。 5、宏观杠杆率：宏观杠杆率趋稳。央行在专栏4中对宏观杠杆率进行了探讨。2012-2016年，我国宏观杠杆率年均提高 13.5 个百分点，央行认为主要是由于两个方面的原因导致的：一是在权益融资不发达下，储蓄率较高导致储蓄转化为投资的过程中债务较快增长，推升杠杆率。二是大规模城镇化、房地产发展等导致货币化进程较快。三是金融监管缺失导致影子银行加杠杆。四是国有企业和平台公司承担政府职能，这类部分杠杆率明显上升。不过，央行判断，推升宏观杠杆率的因素在边际上发生了改变。一是债务资金使用效率提升。二是货币化进程放缓。三是影子银行业务受到抑制。四是地方政府融资行为得到约束。五是，供给侧结构性改革推进。 6、宏观审慎监管：进一步加强宏观审慎管理，完善“货币政策+宏观审慎监管”双支柱。在央行的表述中，增加了“进一步加强宏观审慎管理”。自2016年以来，央行一直致力于构建“货币政策+宏观审慎监管”双支柱框架，以维持金融系统的稳定性。2018年第1季度，宏观审慎管理又取得重大进展，那就是将资产规模 5000 亿元以上金融机构发行的同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。根据央行表述，2019年第第1季度，资产规模 5000 亿元以下的金融机构发行的同业存单将纳入宏观审慎管理。 7、融资：向新经济、基建以及生态建设领域倾斜。供给侧结构性改革依然是经济工作的主线，货币政策需要确保其能够稳步推进。不过，供给侧结构性改革的重点开始转向补短板，其中包括贫困攻坚，科技创新，生态文明建设，央行的政策对后两者出现了一定的改变，主要体现在两个方面：一是信贷投放上倾向于新经济、基建等领域；二是债券市场上支持绿色金融发展，体现在绿色债券发行上。2018年前4个月，绿色债券净融资为4824亿元，去年同期增加4322亿元，5月份绿色债券发行依然保持较好势头。 8、汇率：仍将保持双向浮动。央行对汇率改革的表述改为“深化汇率市场化改革”，不过，对改革的具体措施的表述并没有改变，因此，汇率改革在方向上并没有太大的变化。我们预计，人民币兑美元汇率可能依然维持双向浮动，资本外流对货币政策影响预计不大。中美利差虽降至相对低位，但资本管制较以往更强，企业端资本流出已经放缓，预计资本小幅外流对货币政策影响有限。预计2018年人民币对美元名义汇率在6.25-6.60的区间波动。 9、风险防控：理清了化解重大金融风险的主线。在2017年第4季度的货币政策执行报告中，央行仅仅是提及打好防范化解重大金融风险攻坚战，而在此次政策执行报告中，理清了化解重大金融风险的主线，包括抓紧补齐监管制度短板， 有效控制宏观杠杆率和重点领域风险，积极化解影子银行风险等。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1： 货币政策执行报告对比 来源：中国人民银行，国金证券研究所 二、中观市场方面，5月需求和供给尚可 5月以来，30大中城市商品房日均销售面积同比跌幅缩小（-14.7%，前值-21.2%）。内部结构上看，一线、二线城市和三线城市同比呈现不同程度的走势：一线城市同比跌幅缩小、二线城市同比跌幅扩大、三线城市同比上涨。其中，2018年第1季度2017年第4季度对比解读经济国际：全球经济保持回暖态势。国内：中国经济周期性态势好转，经济基本面长期向好的趋势没有改变。国际：全球经济回暖上行，主要经济体自国际金融危机以来首次实现同步增长，国际贸易和投资走出低谷，近期国际货币基金组织（IMF）进一步上调了 2018 年和 2019 年全球经济增速预期。国内：中国经济基本面长期向好的趋势没有改变。对全球和国内经济增长依然具有信心。不过，全球经济在边际上的改善可能小幅走弱。物价判断：物价形势总体较为稳定。总体来看通胀压力可控。判断：物价形势总体较为稳定。通胀水平可能存在小幅上升压力。通胀整体没有太大变化，不过，在边际上可能走弱。总体思路思路1：紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控， 保持政策的连续性和稳定性，实斲好稳健中性的货币政策，注重