简评一季度货币政策执行报告：外部环境变化超预期扰动货币政策

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  外部环境变化超预期扰动货币政策——简评一季度货币政策执行报告 5月11日，央行发布2018年一季度货币政策执行报告，我们认为报告传递出的新意在于，外部环境（向负面）变化在一定程度上超出了政府的预期，因此对原有的货币政策产生了扰动，但政策的主导方向仍是实现实体部门杠杆的温和去化，短期内货币政策难言转向放松。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 xiTabl e_Title 2018年5月12日 外部环境变化超预期扰动货币政策——简评一季度货币政策执行报告 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 实体部门杠杆去化幅度放缓，降准不是货币政策转松标志——4月金融数据综述 2018-05-11 政府债券发行增加，同业存单增减持分化——4月托管数据综述 2018-05-09 减配债券——5月自下而上看债市 2018-05-07 全面反弹，幅度有限——4月全球PMI综述 2018-05-07 改善动能日渐衰竭——上市公司年报和一季报拆析 2018-05-03 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 外部环境变化超预期扰动货币政策——简评一季度货币政策执行报告 5月11日，央行发布2018年一季度货币政策执行报告，我们认为报告传递出的新意在于，外部环境（向负面）变化在一定程度上超出了政府的预期，因此对原有的货币政策产生了扰动，但政策的主导方向仍是实现实体部门杠杆的温和去化，短期内货币政策难言转向放松。 （1）外部环境变化超预期扰动货币政策。 央行一改之前对全球经济的强烈乐观情绪，开始转向谨慎，报告称，“当前世界政治经济环境更加错综复杂，一方面全球经济保持回暖上行态势，另一方面贸易摩擦、地缘政治等也给全球经济发展带来较大的不确定性。” 我们相信，正是外部环境（向负面）变化在一定程度上超出了政府的预期，因此对原有的货币政策产生了扰动。报告在谈及“2018年以来，中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策”的同时指出，“注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调和预期管理”。之后，报告具体谈到了年初以来几次准备金的调整，“通过临时准备金动用安排，熨平春节前现金大量投放对流动性的短期扰动”，“下调部分金融机构存款准备金率以臵换中期借贷便利，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构”，“落实普惠金融定向降准，运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度”。但政策的主导方向仍是实现实体部门杠杆的温和去化，该意图这在专栏4中有所展现，短期内货币政策难言转向放松。从历史数据来看，GDP平减指数落至零附近似乎对应着货币政策放松条件的成熟，而今年一季度GDP平减指数仍高达3.4%。 其中对债市最大的扰动是4月17日的降准，我们的解读是市场中的少数派，我们认为降准是一次中性操作，其所带来的基础货币释放，将为其他方式（如央行对银行债权的减少）所回笼对冲，货币政策仍是中性，债务供需数据并不支持收益率大幅下行，对降准的过度解读可能会加大收益率下行中的波动（详见《债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼——3月全社会债务数据综述》，2018-4-20）。目前来看，长久期利率债收益率已经基本回到了降准之前的水平，和我们的判断基本一致。不过，我们认为，现在无需对债市过度悲观，长久期利率债收益率进一步反弹的空间已经不大。而信用市场风险的频繁暴露，也符合我们有关实体部门去杠杆下的特征判断。 （2）如何理解结构性去杠杆。 报告一共有四个专栏，其中前三个专栏都是有关“深化利率和汇率市场化改革”的论述，新意不多。专栏4则谈到了有关宏观杠杆率和去杠杆的问题，值得关注和讨论。 首先，央行明确了宏观杠杆率的定义，这和我们之前反复强调的公式一致，即宏观杠杆率等于实体部门债务余额除以名义GDP。“宏观杠杆率一般用非金融企业部门（简称企业部门）、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值（GDP）之比来衡量。” 其次，央行对三个实体部门债务统计口径进行了论述。“各部门负债一般指通过金融市场或金融机构形成的负债。其中，企业部门债务包括本外币境内贷款、国内公开发行的债券、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、对外债务等。政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务，地方政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至2014年末非政府债券形式的存量政府债务。住户部门债务包括住户部门从金融机构获得的贷款、委托贷款（主要是住房公积金贷款）以及证券公司融资融券等。在具体测算时，还应注意扣除交叉持有的债务，避免重复计算。” 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从统计口径上看，央行的口径比我们一直跟踪的口径略宽，但大体趋势应该是一致的。央行给出的数据也验证了这一点。央行的数据显示，2017年我国宏观杠杆率为250%，虽然比2016年高出2.7个百分点，但上升速度明显放缓；其中，非金融企业159%，政府部门36%，家庭部门55%。我们测算的数据显示，2017年我国宏观杠杆率为238%，略低于2016年的239%；其中非金融企业132%，政府部门58%，家庭部门48%。2018年一季末，实体部门负债同比增速录得9.7%，仍略低于一季度名义GDP增速（10.2%）。 表1：中国宏观杠杆率 宏观杠杆率 家庭 政府 非金融企业 2005 129% 12% 47% 71% 2006 128% 11% 49% 68% 2007 134% 19% 50% 65% 2008 128% 18% 50% 60% 2009 154% 24% 57% 74% 2010 164% 27% 49% 87% 2011 163% 28% 43% 92% 2012 176% 30% 40% 106% 2013 191% 33% 41% 117% 2014 201% 36% 42% 123% 2015 223% 39% 48% 136% 2016 239% 44% 55% 139% 2017 238% 48% 58% 132% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在一系列论述之后，报告总结称，“未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。”这与我们有关实体部门去杠杆的判断一致，至于何为结构性去杠杆，我们的观点如下。 去杠杆指的是债务余额同比增速的下降，政府要去杠杆的部门包括家庭（2018年一季末家庭部门债务余额同比增速为19.9%）、地方政府（2018年一季末地方政府债务余额同比增速为16.3%）、僵尸企业（财政部公布的数据显示，2018年一季末国有企业债务余额同比增速为8.7%）。 政府认为杠杆不高的部门是中央政府，其债务余额同比增速在一季末录得13.1%。 对于市场化程度较高的非金融企业而言，政府把加减杠杆的决策权交给市场，也就是说这部分企业杠杆的变化取决于盈利，盈利改善会牵引其加杠杆，盈利恶化则会导致其去杠杆。我们跟踪的数据显示，统计局公布的工业企业数据可以较好的拟合市场化程度较高的非金融企业，2018年一季末工业企业负债余额同比增速为5.8%。我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，进一步扩表动力有限，不过其去杠杆的空间亦有限，工业企业债务余额同比增速之前的极值低点是2016年7月份的4.5%。 至于金融机构杠杆，央行谈到“打好防范化解重大金融风险攻坚战”，我们的判断是，至少在近期维持金融机构债务余额同比增速低位平稳运行，我们测算的金融机构债务余额同比增速在2018年一季末录得4.1%。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰、徐阳、张秋雨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地址： 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮编： 518026 上海市 地址： 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编： 200122 北京市 地址： 北京市西城区西直门南小街147号国投金融大厦15层 邮编： 100034 Tab le_Sal es  销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 gejy@essence.com.cn 朱贤 021-3