信用周报：城投缩量延续，券商、保险债行情表现强势

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年05月12日 【债券周报】 城投缩量延续，券商、保险债行情表现强势 ——信用周报20240512 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：王紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】焦点回归地产——每周高频跟踪 20240511》 2024-05-11 《【华创固收】政策双周报（0422-0506）:灵活运用利率和准备金工具，统筹研究地产新举措》 2024-05-08 《【华创固收】积极的图景正在构建——5月可转债月报》 2024-05-06 《【华创固收】政策加速推进，债市波动放大——债券月报20240505》 2024-05-06 《【华创固收】债市调整，后续信用策略怎么看？ ——5月信用债策略月报》 2024-05-06 本周资金面平稳宽松，信用债收益率普遍下行，中短端表现整体占优，品种轮动下券商次级债、保险次级债行情表现突出。分板块看，随着化债政策持续推进，城投债收益率全线下行，中短端品种下行幅度普遍大于中长端，且隐含评 级AA-品种下行更为明显。本周杭州、西安全面放开限购，稳地产政策持续发力，地产债收益率普遍下行，中高等级表现优于低等级品种。金融债收益率普遍下行，其中银行二永债收益率走势分化，中短端表现优于长端；券商次级债收益率下行，2-4y品种行情表现突出；保险次级债收益率走势分化，1-3y品种行情表现较优，且整体中低等级品种表现优于高等级，中短端品种信用下沉策略占优。 二级市场：信用债收益率普遍下行，券商次级债、保险次级债表现突出 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，化债行情推进下隐含评级AA-品种表现尤为显著（下行9-13BP）。1-2y品种隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行7-8BP，3-5y隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行2-8BP。分区域来看，各区域城投利差收窄5-13BP，其中青海、黑龙江、云南、广西等区域下行8BP 以上。当前大部分区域城投利差已压缩至1%以下的历史较低分位数水平（2014 年以来），进一步信用下沉的收益挖掘空间有限。 2、地产债方面，各品种收益率走势分化，1y、4y隐含评级AA品种普遍上行 3-4BP，2-3y以及5y隐含评级AA+、AAA品种表现较好，下行6-8BP，短端 中低等级品种配置性价比有所提升。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率全线下行，2-3y品种行情表现相对占优，当前整体配置性价比较低，可适当拉长久期至2y采取骑乘策略增厚收益；钢铁债各品种收益率全线下行，收益率走势与煤炭债较为相似，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 4、金融债方面，银行二永债收益率走势分化，中短端表现优于长端；银行永续债整体表现弱于银行二级资本债，1-3年隐含评级AA品种行情表现较好，中短端品种信用下沉策略占优。券商次级债收益率全线下行，2-4年期品种行 情表现较为突出，行情表现整体优于银行二永债。保险次级债收益率走势分化，中短端表现优于长端。 一级市场：信用债、城投债净融资额环比上升，但持续为负。本周信用债发行规模1374.33亿元，较上周增加1018.54亿元，净融资额-293.67亿元，较上周增加948.43亿元。其中城投债发行规模608.02亿元，较上周增加412.55亿 元，净融资额-412.24亿元，较上周增加488.39亿元。取消发行方面，本周无取消发行债券，较上周减少29.50亿元。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所上升。1、银行二永债换手率有所下降，从上周5.95%下降至4.85%。2、银行普通债换手率有所下降，从上周3.76%下降至3.10%。3、券商次级债换手率整体有所上升，从上周的1.67%上升至2.45%。4、保险次级债换手率有所上升，从上周2.04%上升至2.86%。 评级调整：本周有1家评级下调主体，4家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）4月30日，柳州投控集团公告广西首笔政策性银行置换非标债务专项贷款成功落地下属子公司。2）4月30日，长城资产发布2022年、2023年、2023年一季度财务报告，归母净利润分别为-453.08亿元 15.51亿元、1.12亿元。3）5月9日，金融监管总局非银机构监管司发文表示推动金租公司积极稳妥退出融资平台业务。4）5月9日，杭州、西安宣布全面取消住房限购政策。5）5月10日，、21财经报道央行定向支持五大AMC的房企纾困专项再贷款落地不到一半。6）5月11日，工商银行正式启动TLAC非资本债券发行，品种一、品种二分别采用“3+1”、“5+1”期限结构。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，券商次级债、保险次级债表现突出5 二、一级市场：信用债、城投债净融资额环比上升，但持续为负11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比下降，券商次级债换手率环比上升12 四、评级调整：本周有1家评级下调主体，4家评级上调主体14 五、重点政策及热点事件：杭州与西安全面取消限购、工行正式启动TLAC非资本债券发行等15 六、风险提示17 图表目录 图表1信用债收益率普遍下行，中短端品种表现整体占优5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年5月10日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额(亿元)13 图表26交易所信用债成交金额(亿元)13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表32分隐含评级券商次级债周度换手率14 图表332020年以来保险次级债周度换手率14 图表34分隐含评级保险次级债周度换手率14 图表35本周主体评级下调事件一览15 图表36本周主体评级上调事件一览15 图表37近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周资金面平稳宽松，信用债收益率普遍下行，中短端表现整体占优，品种轮动下券商次级债、保险次级债行情表现突出。分板块看，随着化债政策持续推进，城投债收 益率全线下行，中短端品种下行幅度普遍大于中长端，且隐含评级AA-品种下行更为明显。本周杭州、西安全面放开限购，稳地产政策持续发力，地产债收益率普遍下行，中高等级表现优于低等级品种。金融债收益率普遍下行，其中银行二永债收益率走势分化，中短端表现优于长端；券商次级债收益率下行，2-4y品种行情表现突出；保险次级债收益率走势分化，1-3y品种行情表现较优，且整体中低等级品种表现优于高等级，中短端品种信用下沉策略占优。 图表1信用债收益率普遍下行，中短端品种表现整体占优 近1周中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 -4 -4 -4 -6 -7 -8 -6 -8 -8 -5 -4 -5 -6 -6 -7 城投债 -7 -7 -8 -8 -8 -8 -4 -4 -4 -5 -6 -3 -7 -8 -4 地产债 -3 -4 4 -6 -7 -1 -6 -8 -1 -5 -3 3 -7 -6 0 钢铁债 -5 0 -5 -8 -5 -8 -8 -8 -8 -5 -3 -4 -6 -6 -7 煤炭债 -4 -4 -4 -6 -7 -8 -6 -8 -8 -5 -4 -4 -6 -6 -7 银行二级资本债 -6 -6 -6 -5 -5 -6 -3 -2 -3 -2 -1 -3 1 2 -4 银行永续债 -6 -6 -7 -3 -3 -5 -2 -2 -7 -1 -1 -1 2 2 1 券商次级债 -4 -4 -4 -9 -8 -9 -11 -10 -10 -8 -9 -9 -5 -5 -5 保险次级债 -10 -10 -13 -9 -9 -10 -8 -8 -9 -4 -4 -6 2 2 3 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，券商次级债、保险次级债表现突出 本周中短票收益率全线下行，1年期品种收益率下行4BP，2-5年期各品种收益率下行4-8BP，无风险利率普遍下行，信用利差全线收窄。分品种来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线下行，化债行情推进下隐含评级AA-品种表现尤为显著（下行9-13BP）。1-2y品种隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行7-8BP，3-5y隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行2-8BP。分区域来看，各区域城投利差收窄5-13BP，其中青海、黑龙江、云南、广西等区域下行8BP以上。当前大部分区域城投利差已压缩至1%以下的历史较低分位数水平（2014年以来），进一步信用下沉的收益挖掘空间有限。 2）地产债方面，各品种收益率走势分化，隐含评级AA+及以上品种收益率下行3- 8BP，而1y、4y隐含评级AA品种收益率普遍上行3-4BP。具体来看，2-3y以及5y隐含评级AA+、AAA品种行情表现较好，对应收益率下行6-8BP，1y隐含评级AA品种上行4BP，短端中低等级品种配置性价比有所提升。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线下行4-8BP，2-3y品种行情表现相对占优，对应收益率下行6-8BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期至2y采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债各品种收益率全线下行，收益率走势与煤炭债较为相似，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，银行二永债收益率走势分化，中短端表现优于长端。其中，1-2y银行二级资本债收益率下行5-6BP，3-4y银行二级资本债收益率下行1-3BP，5y隐含评级AA+及以上品种收益率上行1-2BP；银行永续债整体表现弱于银行二级资本债，1-3年隐 含评级AA品种行