新产能逐步释放，盈利能力持续改善

2024年05月13日仙鹤股份(603733.SH) 新产能逐步释放，盈利能力持续改善 公司快报 证券研究报告造纸Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价27.10元股价(2024-05-10)19.92元 事件：仙鹤股份发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司 实现营收85.53亿元，同比增长10.53%；归母净利润6.64亿元，同比下降6.55%；扣非后归母净利润5.95亿元，同比增长6.81%。其中2023Q4单季度公司实现营收23.41亿元，同比增长5.05%;归母净利润2.82亿元，同比增长96.74%；扣非后归母净利润2.80亿元，同比增长196.02%。 此外，2024Q1单季度公司实现营收22.09亿元，同比增长20.22%;归母净利润2.69亿元，同比增长120.14%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长105.97%。 5月9日，公司发布实际控制人增持公司股份计划公告，实控人之一 的王敏文拟使用其自有资金，自2024年5月9日起6个月内增持公司A股股份，累计拟增持股份的金额为不低于0.30亿元且不超过 0.50亿元。 特种纸企业龙头稳固，林浆纸一体化项目进展顺利 分产品看，2023年日用消费/食品与医疗包装材料/商务及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他系列分别实现收入41.07/17.32/7.12/8.12/6.81/0.62亿元，同比分别 +15.49/+14.62/-7.97/+0.83/+17.93/-59.35%；分地区看，2023年国 内/国外分别实现收入75.32/5.74亿元，同比分别+11.23/-5.05%。公司通过与国内外知名企业进行技术工艺合作，加大各类纸产品技术研究开发工作，高洁净度离型原纸、高抗压电解电容器纸、浅蓝色水刺无纺布原纸等多项新型技术产品诞生，加快以纸代塑产品生产进程。 产能方面，公司募投项目30万吨食品卡纸正式于23年4月投产运行，加快了食品类纸基包装材料产业链的完善节奏，报告期内总计生产7个多月，产量共计11.97万吨，销售量同步达到10.57万吨，逐步通过产品优化升级、完善产品优越特性以满足市场对高端食品卡纸性能的需求。此外，公司在广西、湖北抢占资源高地建设“林、浆、纸、用”一体化产业链，2024年初，湖北一期浆纸项目已经试运行，广西一期项目也将于2024年中期投产，项目新产能逐步兑现市场，预计市占率得以新跃升，长期成长动力充足。此外，根据公司实际控制人增持公司股份计划公告显示公司对未来发展前景的信心与良好预期。 交易数据总市值(百万元) 14,063.03 流通市值(百万元) 14,063.03 总股本(百万股) 705.98 流通股本(百万股) 705.98 12个月价格区间11.8/25.64元 仙鹤股份 沪深300 7% -8% -23% -38% -53% 2023-052023-092023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益8.6 绝对收益13.2 3M 27.5 36.4 12M -12.4 -20.6 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告产能扩张带来持续成长，浆 2023-04-04 价下行盈利修复可期22Q3净利环比持续改善，看 2022-11-02 好特种纸龙头长期发展 原材料回落带来盈利改善，业绩稳健提升 盈利能力方面，2023年公司毛利率为11.64%，同比增长11.62pct，23Q4单季度毛利率为18.05%，同比增长9.14pct。24Q1单季度毛利率为18.01%，同比增长8.00pct，主要系原材木浆价格同比下降。其中，日用消费/食品与医疗包装材料/商务及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他系列产品毛利率分别为10.98%/6.92%/14.29%/16.48%/14.25%/20.52%，同比分别+0.98/- 4.75/+2.49/+1.33/-0.05/+13.04pct。期间费用方面，2023年公司期间费用率为5.54%，同比增长1.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/1.72%/1.32%/2.13%，同比分别+0.04/+0.11/- 0.02/+1.25pct。其中，2023Q4单季度公司期间费用率为5.24%，同比增长1.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/1.87%/1.61%/1.21%，同比分别+0.12/+0.43/+0.46/+0.48pct 24Q1单季度期间费用率为5.69%，同比增长1.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.56%/1.34%/2.55%，同比分别-0.05/-0.20/+0.07/+1.50pct。 综合影响下，23净利率为7.80%，同比下降1.44pct；23Q4公司净利率为12.08%，同比增长5.61pct；24Q1公司净利率为12.25%，同比增长5.58pct。 投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，广西、湖北浆纸一体化进程顺利伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2024-2026年营业收入为100.35、118.19、135.61亿元，同比增长17.32%、17.78%、14.73%；归母净利润为10.45、13.62、15.72 亿元，同比增长57.40%、30.31%、15.45%，对应PE为13.5x、10.3x8.9x，给予24年18.31xPE，目标价27.10元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,738.3 8,553.5 10,034.7 11,819.3 13,560.5 净利润 710.3 663.8 1,044.6 1,362.3 1,572.1 每股收益(元) 1.01 0.94 1.48 1.93 2.23 每股净资产(元) 9.74 10.38 11.12 12.69 14.59 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 19.8 21.2 13.5 10.3 8.9 市净率(倍) 2.0 1.9 1.8 1.6 1.4 净利润率 9.2% 7.8% 10.4% 11.5% 11.6% 净资产收益率 10.3% 9.1% 13.3% 15.2% 15.3% 股息收益率 1.6% 0.0% 1.9% 1.8% 1.6% ROIC 12.6% 10.5% 9.7% 11.6% 11.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,738.3 8,553.5 10,034.7 11,819.3 13,560.5 成长性 减:营业成本 6,847.7 7,559.9 8,487.7 9,720.4 11,234.8 营业收入增长率 28.6% 10.5% 17.3% 17.8% 14.7% 营业税费 42.8 67.1 65.5 115.8 108.5 营业利润增长率 -30.7% -8.4% 58.5% 29.9% 14.8% 销售费用 26.1 32.2 37.8 42.5 54.2 净利润增长率 -30.1% -6.5% 57.4% 30.4% 15.4% 管理费用 124.3 147.1 172.6 200.9 217.0 EBITDA增长率 -23.9% 16.2% 50.2% 35.6% 17.9% 研发费用 104.0 112.9 130.5 156.0 176.3 EBIT增长率 -33.4% 15.6% 48.5% 32.1% 10.5% 财务费用 67.6 182.0 213.5 251.4 227.8 NOPLAT增长率 -25.1% 6.6% 50.3% 28.0% 11.8% 资产减值损失 -10.4 -32.2 -20.0 -20.8 -24.3 投资资本增长率 27.6% 62.8% 7.1% 16.3% 9.8% 加:公允价值变动收益 34.4 21.5 - - - 净资产增长率 7.2% 6.5% 7.2% 14.1% 15.0% 投资和汇兑收益 139.6 211.3 175.0 160.0 155.0 营业利润 801.1 733.4 1,162.2 1,509.3 1,732.6 利润率 加:营业外净收支 -7.2 -1.1 -10.3 -5.8 -5.7 毛利率 11.5% 11.6% 15.4% 17.8% 17.2% 利润总额 793.9 732.4 1,152.0 1,503.5 1,726.9 营业利润率 10.4% 8.6% 11.6% 12.8% 12.8% 减:所得税 79.1 65.1 102.5 133.8 146.8 净利润率 9.2% 7.8% 10.4% 11.5% 11.6% 净利润 710.3 663.8 1,044.6 1,362.3 1,572.1 EBITDA/营业收入 14.7% 15.5% 19.8% 22.8% 23.4% EBIT/营业收入 10.1% 10.5% 13.3% 14.9% 14.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 125 134 153 172 181 货币资金 944.0 1,227.9 1,304.5 1,536.5 1,762.9 流动营业资本周转天数 116 133 123 110 108 交易性金融资产 1,036.1 - - - - 流动资产周转天数 312 309 272 247 248 应收帐款 1,329.0 1,443.6 1,809.1 2,048.7 2,357.1 应收帐款周转天数 60 58 58 59 58 应收票据 5.1 2.9 6.5 5.4 7.6 存货周转天数 93 102 97 92 94 预付帐款 157.3 60.3 184.0 106.7 220.8 总资产周转天数 566 676 684 632 625 存货 2,055.0 2,777.1 2,648.0 3,377.3 3,731.3 投资资本周转天数 328 438 479 455 447 其他流动资产 1,442.4 2,194.6 1,501.9 1,713.0 1,803.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.3% 9.1% 13.3% 15.2% 15.3% 长期股权投资 863.6 955.4 1,052.7 1,126.5 1,214.1 ROA 5.4% 3.5% 5.4% 6.2% 6.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.6% 10.5% 9.7% 11.6% 11.2% 固定资产 2,846.4 3,526.3 4,996.1 6,267.8 7,396.4 费用率 在建工程 1,149.9 4,222.2 3,876.4 3,922.4 4,172.5 销售费用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 772.8 967.9 1,098.2 1,270.1 1,419.9 管理费用率 1.6% 1.7% 1.7% 1.7% 1.6% 其他非流动资产 661.9 1,491.6 790.4