信用债观察：政治局微调化债政策，城投债净融值得关注

证券研究报告 【信用债观察】政治局微调化债政策，城投债净融值得关注 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年5月12日 2024年第3期总第3期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 政治局召开会议提出高风险地区既要化债又要发展，后续可关注城投债净融情况。430政治局会议的表态说明中央要求重点省份同时重视化债和发展，和之前的优先化债有差别。 广西首笔政策性银行置换非标债务专项贷款成功落地，利率可能比银团贷款低。重庆和宁夏的银团贷款都是由商业银行投放，市场化程度预计更高，利率并未披露，但很可能不如国开行专项贷款利率低。政策行专项贷款可能是地方化债的新工具。 中债增担保的碧桂园债券利息出现逾期，但信用利差仍下降，说明市场并不太担心利息的兑付。4月9号以来这两支债券信用利差都在持续下降，即使在5月9日和10日也不例外，说明市场并不太担心这两笔债券的安全性。 市场回顾 信用债利率多下行，信用利差涨跌互现。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约0BP、-2BP和-2BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-4BP、0BP和4BP；2）信用利差涨跌互现，期限利差多走阔。 主要行业利差涨跌互现，压缩最多的是采掘(-1.4bp)，走阔最多的是房地产(1.1bp)。 各省城投利差多走阔，近两周有5个城投非标逾期。 策略展望 信用利差或因供给压力而有所上行，建议继续关注下沉策略。节前央行发文提示长债风险，引发利率上行，但政治局会议的表态又提升了市场对降准降息的预期，于是利率又下行。这两周债市在震荡中小幅走牛，信用债利率也基本跟随利率债波动，信用利差涨跌互现。近期城投债务展期降息的案例又有落地，中债增担保地产债利息逾期也没带动利差上行，说明近一段时间信用风险仍很低。但政治局会议提出要加快政府债 发行，也对高风险地区化债政策进行了调整，因此后续利率债和信用债供给都有上行的压力，可能会带动后续信用利差走阔。目前信用风险低，因此我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 4月30日 5月7日 政治局召开会议提出高风险地区既要化债又要发展 政治局会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。 点评：高风险地区的城投融资政策或有调整，后续可关注城投债净融情况。23年12月中央经济工作会议提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，表明中央要求经济大省优先发展。今年1月的47号文提到“重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目”，说明 中央要求重点省份优先化债。430政治局会议的表态则说明中央要求重点省份同时重视化债和发展。中央对重点省份的要求有所转变，一是因为化债确实取得了积极成效，另一方面是因为政治局会议要求继续加大对经济的支持。但去年中央经济工作会议后发达省份城投债净融也还是收缩的，因此430会议后城投债发行能否上量还有很大的不确定性。 广西首笔政策性银行置换非标债务专项贷款成功落地 据柳州市投控集团官微，4月25日，柳州市投控集团下属子公司柳州市北城绿色能源有限责任公司获批国开行广西分行置换非标债务专项贷款2.3亿元授信额度，打响了投控集团置换非标债务专项贷款的第一枪。 点评：政策行专项贷款可能是地方化债的新工具，利率可能比银团贷款低。35号文发布后，重庆最早通过银团贷款置换了城投非标，放款规模0.5亿元。宁夏在今年3月利用银团贷款和国开行贷款置换了城投非标和债券，放款规模分别是3.7亿元和22.5亿元， 但是当时宁夏并没表示国开行贷款属于专项贷款。此次广西获得用于置换非标的国开行贷款额度有2.3亿元，贷款名称明确为专项贷款，期限明确为10年，利率明确为比LPR低20BP。重庆和宁夏的银团贷款都是由商业银行投放，市场化程度预计更高，利率并未披露，但很可能不如国开行专项贷款利率低。 5月9日中债增担保的碧桂园债券利息出现逾期，但信用利差仍下降 碧桂园公告称，“23碧桂园MTN002”、“23碧桂园MTN001”的利息偿付资金无法在利息兑付日5月9日按时支付，但后续将尽力于宽限期3个工作日内足额偿付应付利息及宽限期内利息。这两笔债券均由中债增担保。 点评：这两笔地产债信用利差仍下降，说明市场并不太担心利息的兑付。这两笔债券利息逾期后仍有3个工作日的宽限期，即碧桂园或中债增需要在3个工作日内完成利息兑付。4月9号以来这两支债券信用利差都在持续下降，即使在5月9日和10日也不例外，说明市场并不担心这两笔债券的安全性。后续这两笔利息可能会在宽限期内兑付，但兑付资金由谁支付还存在不确定性。 •收益率：近两周（5.10较4.26）国开债利率多下行，信用债利率多下行，1YAA-产业下行最多。 •信用利差：近两周（5.10较4.26）信用利差涨跌互现，5YAA-银行永续走阔最多，1YAA-产业压缩最多。 •期限利差：近两周（5.10较4.26）期限利差多走阔，2-1YAA-城投走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -0.1 -2.8 -1.8 -1.1 0.0 0.2 -1.7 -2.7 1.0 AAA- -0.1 -2.8 -1.8 -1.1 0.0 0.2 -1.6 -2.7 1.1 产业AA+ -0.1 -2.8 -1.8 -1.1 0.0 0.2 -1.6 -2.7 1.1 AA -0.1 -2.8 -4.8 -1.10.0 -2.8 -4.6 -2.7 -2.0 AA- -12.1 -2.8 -9.8 -13.10.0 -7.8 2.4 9.3 -6.9 AAA -1.0 -1.9 0.6 -2.0 0.9 2.6 1.6 -0.8 2.4 AA+ -1.0 -1.9 0.6 -2.0 0.9 2.6 1.6 -0.8 2.4 城投AA -1.0 -0.9 -1.4 -2.0 1.9 0.6 -0.4 0.2 -0.6 AA(2) 0.0 0.2 -3.4 -1.0 2.9 -1.4 -3.4 0.2 -3.6 AA- -9.0 3.1 -5.4 -10.0 5.9 -3.4 3.6 12.2 -8.6 国开债 1.0 -2.8 -2.0 -3.0 -3.8 0.8 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- -5.5 0.2 4.3 -6.5 2.2 4.6 5.7 9.8 4.1 AA+ -5.5 0.2 4.3 -6.5 2.2 4.6 5.7 9.8 4.1 AA -3.5 1.2 3.3 -4.5 3.2 3.5 4.7 6.8 2.1 AA--3.5 0.2 7.3 -4.5 2.2 7.5 3.7 10.8 7.1 AAA- -3.6 0.1 3.3 -4.6 2.1 3.6 3.8 7.0 3.2 AA+ -3.7 1.3 5.4 -4.7 3.3 5.7 5.0 9.1 4.1 AA -3.7 -1.7 1.4 -4.7 0.3 1.6 2.0 5.1 3.1 AA--3.7 -0.7 1.4 -4.7 1.3 1.7 3.0 5.1 2.1 开债 1.0 -2.0 -0.2 -3.0 -1.2 1.8 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业利差涨跌互现，压缩最多的是采掘(-1.4bp)，走阔最多的是房地产(1.1bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(59.9bp)、城投(43.0bp)和有色金属(41.6bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(13.2%)、建筑装饰(7.6%)和有色金属(3.1%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业 利差波动区间：BP余额占比 信用利差变化： BP 信用利差：BP历史分位数 17到100 42.4% -1.1 31.5 13.2% 26到90 4.5% 0.9 31.1 3.1% 金融 49到171 26.9% 0.343.0 0.3% 55到155 2.8%2.1% 1.159.9 2.3% 34到105 0.2 35.5 0.4% 28到178 1.6% 0.1 33.8 7.6% 36到11833到113 1.3% -1.4 36.5 0.3% 0.5%0.5% 0.7 41.63.1% 36到21352到183 -0.4 41.041.6 0.8% 0.6% -0.6 0.1% 城投产业 •利差变化：各省城投利差多走阔，走阔最多的是贵州（5.1BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（197.4BP）、云南（100.3BP）和辽宁（99.4BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是北京（3.9%）、广东（3.4%）和西藏（2.7%）。 •非标舆情：近两周有5个城投非标逾期，其中贵州3个、山东1个、陕西1个；今年累计有48个非标逾期，同比变化380%。 各省城投债信用利差 低利差省中利差省高利差省 各月城投非标舆情个数 个2021年2022年2023年2024年 北京福建安徽上海四川江西河北广东江苏浙江 低利差省 信用利差 -0.7 -0.1 0.3 0.4 0.5 0.8 0.9 1.0 1.0 1.0 变化：BP 信用利 差：BP 历史分 位数 0.4% 39.5 0.8 35.0 3.9% 36.0 0.3%0.3% 43.032.4 2.3% 40.5 0.3% 43.7 0.3% 43.8 0.3% 34.2 3.4% 40.9 0.3% 38.5 0.8% 陕西河南湖北重庆西藏海南山东新疆山西湖南内蒙古 中利差省 信用利差 变化：BP 信用利 差：BP 历史分 位数 0.5 38.9 47.1 45.7 0.5% 0.4% 1.1 2.8 39.30.2% 50.20.4% 45.70.4% 44.30.3% 44.40.2% 0.8 1.1 1.1 1.4 1.4 2.7% 44.60.3% 49.30.2% 0.0 0.4 0.1% 0.1% -2.849.6 -0.248.7 宁夏广西青海云南吉林黑龙江天津辽宁甘肃贵州 高利差省 信用利差 变化：BP 信用利 差：BP 历史分 位数50 -14.5 66.0 0.4% -6.3 55.0 0.0% -1.8 74.7 0.0% -1.4 100.3 0.6% -1.0 56.7 0.1% -0.1 69.4 0.1% 0.7 63.6 1.0% 1.4 99.4 0.5% 3.0 43.0 0.7% 5.1 197.4 0.7% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0.0% 67.7 -5.3 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 2.10 2.24 2.33 4.71.8 0.8 1.1 6.42.8 23.422.222.520.120.618.5 28.726.7 2.15 2.29 2.384.02.433.5 1.4 0.50.6 4.73.2 1.0 2.20 2.34