四类煤电联营企业的股价变动规律有何不同？

本周（5.6-5.10）上证综指上涨1.60%，创业板指上涨1.06%。公用事业板块上涨1.52%，环保板块上涨1.61%，煤炭板块上涨3.99%，碳中和板块上涨2.67%。 煤电联营是指煤炭和电力生产企业以资本为纽带将煤炭、电力上下游产业有机融合的能源企业发展模式，可对煤电、火电企业整体业绩起到平滑作用，且可提升火电度电利润的绝对值和稳定性、为煤企提供估值提升的空间。 我们将煤电联营企业分为四类，挑选代表性公司，探索各类企业煤、电业务的关联特点及近年来股价的变动规律。 ①类型一：有实质控股的“煤+电”，本质为煤炭企业；代表性公司——中国神华。公司煤电一体化叠加高长协占比赋予其业绩稳定性，同时公司还有较高的分红承诺（22-24年承诺分红率60%）和较好的兑现历史，进而带来了高分红的确定性，从而在“高股息”行情中容易走出好于煤炭板块指数的股价表现。 ②类型二：有实质控股的“煤+电”，本质为火电企业；代表性公司——陕西能源。公司股价走势与火电板块基本保持一致，但稳定性更强，体现出煤电一体化布局带来业绩稳定性后所带来的抗风险能力。 ③参股煤矿+集团煤炭资源支持，本质是火电企业；代表性公司——国电电力。公司身为火电企业，其股价走势却多数时间和煤炭板块指数走势相近，主因公司作为长协几乎全覆盖的火电企业，用煤成本较为稳定，一般短期内市场煤价变动对其主营业务几乎没有明显影响，而会对其参股煤企的投资收益产生影响。但在市场煤价趋势性大幅上涨和下跌时，公司股价走势会重新与火电板块指数波动规律一致。 ④有实质控股的“煤+电”，从煤企向“煤电一体化”的火电企业转型；代表性公司——新集能源。公司股价波动趋势和煤炭板块指数基本一致，但24年起上涨幅度远超板块指数，主因煤价弱势运行时公司业绩确定性较强、24年年初公司估值偏低、未来有望实现电厂用煤全自供所带来的估值从煤炭向火电转变的提升空间。 5月11日，国家发展改革委办公厅发布关于深入开展重点用能单位能效诊断的通知。其中提出，到2024年底，各地区建立年综合能耗1万吨标准煤及以上重点用能单位节能管理档案，完成60%以上重点用能单位节能监察。 吉林省发布《吉林省落实〈空气质量持续改善行动计划〉实施方案》。到2025年，全省钢铁超低排放改造重点项目完成率不低于80％；65蒸吨／小时以上的燃煤锅炉（含电力）基本实现超低排放。逐步推动水泥、焦化行业开展超低排放改造。 为支撑《欧盟电池与废电池法》中对于电动车电池碳足迹声明的要求，欧盟发布二级配套法案—建立电动车电池碳足迹核算及核查方法授权法案和建立电池碳足迹申报格式实施法案的征求意见稿，以指导相关企业开展电动车电池碳足迹核算及碳足迹申报。 火电板块：我们建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力。水电板块：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电板块：建议关注核电龙头企业中国核电。新能源板块：建议关注综合能源运营商南网能源。 电力板块：新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电企业盈利；补贴退坡影响新能源发电企业盈利等。 环保板块：环境治理政策释放不及预期等。 本周（5.6-5.10）上证综指上涨1.60%，创业板指上涨1.06%。公用事业板块上涨1.52%，环保板块上涨1.61%，煤炭板块上涨3.99%，碳中和板块上涨2.67%。从公用事业子板块涨跌幅情况来看，其他能源发电涨幅最大、上涨19.57%，核力发电跌幅最大、下跌0.80%，热力服务上涨7.70%、电能综合服务上涨6.89%、风力发电上涨3.94%、火力发电上涨3.01%、燃气Ⅲ上涨2.77%、光伏发电上涨2.13%、水力发电下跌0.78%。 从环保子板块涨跌幅情况来看，大气治理涨幅最大、上涨2.55%，固废治理上涨1.63%、综合环境治理上涨1.23%、环保设备Ⅲ上涨0.02%、水务及水治理上涨0.00%。 图表1：本周板块涨跌幅 图表2：本周环保行业细分板块涨跌幅 图表3：本周公用行业细分板块涨跌幅 公用事业涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——西昌电力、华银电力、明星电力、珈伟新能、国新B股；跌幅前五个股——聆达股份、ST升达、ST金鸿、国投电力、凯添燃气。 环保涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——百川畅银、惠城环保、科融环境、仕净科技、太和水；跌幅前五个股——巴安水务、大地海洋、超越科技、上海洗霸、嘉戎技术。 煤炭涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——晋控煤业、昊华能源、新集能源、华阳股份、兖矿能源；跌幅前五个股——美锦能源、安源煤业、安泰集团、宝泰隆、 山西 焦化。 图表4：本周公用行业涨幅前五个股 图表5：本周公用行业跌幅前五个股 图表6：本周环保行业涨幅前五个股 图表7：本周环保行业跌幅前五个股 图表8：本周煤炭行业涨幅前五个股 图表9：本周煤炭行业跌幅前五个股 碳中和上、中、下游板块PE估值情况：截至2024年5月10日，沪深300估值为11.07倍（ TTM 整体法，剔除负值），中游-光伏设备、中游-风电设备、中游-电池设备、中游-电网设备、中游-储能设备板块PE估值分别为19.28、29.17、22.36、23.94、20.86，上游能源金属板块PE估值为21.08，下游光伏运营板块、风电运营板块PE估值分别为20.24、17.62；对应沪深300的估值溢价率分别为0.78、1.69、1.06、1.21、0.93、0.95、0.87、0.63。 图表10：碳中和上、中、下游板块PE估值情况 图表11：碳中和上、中、下游板块风险溢价情况（风险溢价=板块PE估值/沪深300指数-1） 煤电联营的本质：煤电联营是指煤炭和电力生产企业以资本为纽带，通过资本融合、兼并重组、相互参股、战略合作、长期稳定协议、资产联营和一体化项目等方式，将煤炭、电力上下游产业有机融合的能源企业发展模式，从而可以使煤企和电企建立互补且长期的利益共享、风险共担机制；其中“煤电一体化”是煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营形式。 对火电企业而言，参股/控股煤炭资产，一方面可以通过合作关系为自身电厂贡献稳定、低成本的煤炭燃料，例如签订高比例、低价格的长协煤，提升火电度电利润的绝对值和稳定性；另一方面，可以通过煤、电业绩的反向波动关系对公司整体业绩起到平滑作用，且可通过煤炭资产创造的稳定、丰沛的现金流提升分红能力。此外，部分火电企业的煤电联营还体现在所属集团煤炭资源的供应保障，这同样可以起到稳定燃料成本的作用。 对煤炭企业而言，控股火电资产可通过煤、电业绩的反向波动关系对整体业绩起到平滑作用，且由于火电板块估值高于煤炭，因而可随着对体内火电资产的煤炭自供比例提升、以及火电资产规模的提升，获得公司整体估值的提升空间。 我们将煤电联营企业分为以下四类，挑选代表性公司，探索各类企业煤、电业务的关联特点及近年来股价的变动规律。 1）类型一：有实质控股的“煤+电”，本质为煤炭企业；代表性公司——中国神华。 中国神华体内有控股的火电和煤炭资产，其中火电企业耗煤有近80%来自于公司内部销售煤炭，且公司销售煤炭中有近80%是对外部客户销售；2023年公司煤炭业务的营收、毛利润分别是火电业务的4.4、8.3倍，可见内部关联业务合并抵销后公司对外还是以煤炭销售业务为主。 图表12：中国神华火电分部煤炭自供比例保持在约80% 图表13：中国神华对内火电销售煤炭占比在80%以上 公司深耕煤炭全产业链，以煤炭生产与销售业务为基础形成了“煤炭、铁路、港口、航运、电力、煤化工”的一体化运营方式。由于煤炭、火电为互相分割产业链利润的上下游关系，可对公司业绩起到平滑作用。2021年市场煤价上行时煤炭业务因售煤价格提升而毛利率同比上升1.6pct、火电业务因用煤成本提升而毛利率同比下滑15.3pct，但2023年市场煤价大幅下行时，煤炭业务、火电业务毛利率则分别同比-3.9pct、+2.6pct，二者波动呈现一定反向关系，可对整体利润起到平滑作用。此外，公司煤炭销售的长协签约比例高达80%以上，也为自身煤炭业务的业绩稳定性提供了保障。 从股价表现来看，2022年之前中国神华涨势并不亮眼，主要因为在之前煤价和板块指数相关度较高的时期“弹性”逻辑占优，公司业绩稳定性较强的价值并未得到市场认可。而随着公司进一步增加股东回报力度（尤其是2021年度分红率高达100.8%），且多次煤价阶段性下行时公司因基本面稳定而股价跌幅较小，因此2022年起股价涨幅逐步超越煤炭行业指数，其“确定性”价值逐步被认可。 11M23 起煤价持续下跌，公司股价涨幅远超煤炭板块指数，主因弱市中其“煤电联营+高长协+高分红”带来的高股息资产价值愈发受认可。 总结来看：中国神华煤电一体化叠加高长协占比赋予其业绩稳定性，同时公司还有较高的分红承诺（22-24年承诺分红率60%）和较好的兑现历史，进而带来了高分红的确定性，从而在“高股息”行情中容易走出较好的股价表现。 图表14：中国神华的煤炭、火电业务毛利率基本呈反向变化 图表15：2022年起中国神华涨势较煤炭板块指数更亮眼 2）类型二：有实质控股的“煤+电”，本质为火电企业；代表性公司——陕西能源。 陕西能源已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到69.64%，其下属清水川能源、赵石畔煤电均配套有煤矿，麟北发电就近使用园子沟煤矿的煤泥和矸石等燃料，吉木萨尔电厂处于新疆煤炭资源富集区、具有坑口电站优势。2023年公司火电业务的营收、毛利润分别是煤炭业务的3.6、2.0倍，可见内部关联业务合并抵销后公司对外还是以火电销售业务为主。 与中国神华类似，煤炭、火电业务毛利率的反向变动趋势对公司业绩起到了一定的平滑作用。此外，由于公司本质为火电企业，因此在煤电联营的控本作用下，公司火电的毛利率水平较其他可比公司而言更高、且波幅更小，即便在2021年煤价大涨、可比公司火电毛利率多数转负的年份，公司火电毛利率也维持在15%的较高水平。 图表16：陕西能源的煤炭、火电业务毛利率基本呈反向变动 图表17：陕西能源火电业务毛利率较可比火电公司而言更高、且更稳定 从股价表现看，陕西能源的股价走势与火电板块基本保持一致，但稳定性更强，在9-10M23 煤价上行回调时期，陕西能源的股价跌幅小于板块指数，体现出煤电一体化布局带来业绩稳定性后所带来的抗风险能力。 图表18：陕西能源上市后走势基本和火电板块指数保持一致 3）类型三：参股煤矿+集团煤炭资源支持，本质是火电企业；代表性公司——国电电力。 与陕西能源不同，国电电力身为火电企业、体内基本仅有火电资产，煤炭资产大多是通过参股形式持有的（除当前处于停产状态的察哈素煤矿是控股关系），主要包括晋能控股煤业集团同忻煤矿山西有限公司（晋控同忻）及陕西煤业集团黄陵建庄矿业有限公司（陕煤黄陵），可在煤价大幅上涨、公司参股其他火电企业盈利能力下滑时降低公司投资收益的波动性；此外，公司所属的国家能源集团是我国最大的煤炭集团，在所属集团煤炭资源的支持下公司火电基本实现了长协煤全覆盖、用煤长协比例高达94%，使得公司火电业务盈利能力和稳定性领先多数可比公司。 从股价表现来看，国电电力身为火电企业，其股价走势却多数时间和煤炭板块指数走势相近。我们认为，公司作为长协几乎全覆盖的火电企业，用煤成本较为稳定，因而一般短期内市场煤价上涨对其主营业务几乎没有明显的负面影响，且可增厚其参股煤企的投资收益，因而其股价会与煤炭板块指数一起上行；而若市场煤价短期下行，则在对主业影响不大的同时会带来投资收益的下降，因此公司股价会与煤炭指数一起下行。 但可以发现在1H22、1H23市场煤价趋势性大幅上涨和下跌时，公司股价走势与火电板块波动规律一致，主要由于市场煤价大幅、或长时间的变动会对长协煤价也产生一定影响，从而对公司火电主业产生与其他火电公司同向的影响。 此外，部分火电、煤炭板块指数同向变动的阶段，公司股价走势也自