不止出口：关税疑云下，今年产能出海的细分个股走势有何规律？

摘要 11月份美国大选临近，特朗普选情可能再度波动，市场可能再度对更严格的关税审查进行计价。24年年初以来出海链的超额收益逐渐瓦解，投资者对出海个股赋予更严格的筛选标准，即最好是产能出海。 如何筛选出在外布局生产基地的个股：通过检视“在建工程明细”和搜索“公司公告”，我们共找到299个出海建厂出海的上市公司（其中美国62个，墨西哥72个，东南亚215个）。行业视角上看则有24个申万二级行业有前往美国建厂的痕迹，其中大多数产能出海个股在今年相较未出海股票具有明显的超额收益。 出海建厂个股，股价的特点和规律：整体而言大多数向外产能出海个股在今年相较未出海股票具有明显的超额收益，特别是以当前热门的新能源（光伏、电池）行业为例，无论出海至何处，均跑赢未出海个股。类似的还有电子行业，无论是出海至美国，亦或是东南亚、墨西哥，均跑赢行业内部产能未出海个股。 今年产能出海个股的超额收益情况，统计发现主要有四点： 1）今年以来，出海至美国的光伏个股、出海至美国和东南亚的电池个股、出海至美国的小家电个股、出海至美国的电子个股的超额收益，和博彩市场上对Trump胜率变化有较强的相关性，因此一旦未来特朗普当选，买入此类个股可以作为对冲关税压力的主要手段。但同时，此类前往美国建厂的个股目前只是处在投石问路的阶段，实际美国产能敞口要么很小，要么要两年之后才能落地，因此今年对于美国产能出海，更多是炒作阶段； 2）其次则是，家居用品行业这些已经海外产能释放的个股，市场主要关注其海外产能兑现情况，此时基本面优的个股超额收益强； 3）白色家电和工程机械，属于最早一批完成产能出海的行业，因此在炒作产能出海预期的当下并未体现出收益率的区别； 4）汽零里面前往墨西哥建厂的个股，在今年3月特朗普“对墨中国车企加征100%关税后”超额收益持续回落，市场表现显示此类企业的出海建厂或属于无效建厂，因此如果未来哈里斯当选，那么此类个股有股价修复的机会。 风险提示：自下而上收集公司产能建设信息不完备的风险；第三方数据提供不准确的风险；公司出海建厂进度不及预期的风险。 为何研究产能出海？24年国内需求并未体现出过多亮点，投资者开始逐步将视野转向外需营收敞口较大的出海链。但是，随着年中特朗普再度“粉墨登场”，面对潜在的更严格的关税审查，出口链自24年初以来的超额收益在6月份后逐渐瓦解（尽管924行情开启后出口链再度展现出一波强劲的超额收益，但并未超过前高）。这也反映了投资者对出海个股赋予更严格的筛选标准，即最好是产能出海。 图1：24年年初以来出海指数有超额收益，但年中以来超额开始瓦解 1如何筛选出在外布局生产基地的个股？ 传统总量层面对产能出海的研究较少涉猎到出海的具体公司，主要原因在于此类信息更多适用于自下而上收集，自上而下难度较大。我们主要采取两种方式来统计收集当前A股中有哪些上市公司产能出海。 方法一：观察年报中的“在建工程明细” 我们可以通过仔细审查个股的年报，特别是其中的“在建工程明细”部分，来判断该公司是否在中国以外的地区有生产基地。例如，国轩高科在其2023年年报中披露了其在美国的电池厂项目，三花智控2023年年报中披露了墨西哥的工业厂区建设信息，这便是两个典型的例子。 图2：国轩高科在建工程明细 图3：三花智控在建工程明细 然而，这种方法也存在一定的局限性。具体来说，公司并不一定会直接负责建设海外工厂，而可能通过“兼并收购”或“合资”方式来获得海外生产基地。例如，隆基绿能和浙江鼎力便是通过合资或收购的方式，获得了在海外的产能布局。这意味着仅依靠“在建工程明细”这一方法，可能会遗漏一部分重要信息。 图4：隆基绿能和Illuminate USA合资的组件工厂在今年年初投产 图5：浙江鼎力收购美国MEC公司 方法二：通过公司公告搜索 为了弥补方法一的不足，我们还可以通过检索上市公司的公告，尤其是那些涉及海外产能的内容。借助万得公司公告中的“同句搜索”功能，我们能够便捷地查找例如“美国：工厂”这样的关键字组合，从而获取相关信息。 图6：公司公告中可以搜寻到隆基绿能美国工厂的相关信息 例如，在2024年1月26日的隆基绿能投资者关系活动记录表中，就提到了该公司在美国建设组件工厂的具体情况。 通过以上两种方法的结合，我们可以较为全面地识别出那些在国外布局生产基地的A股公司（本文我们主要讨论前往美国、墨西哥和东南亚建厂的情况，欧洲由于国别数量过多，暂时忽略）。截至24年9月，A股中共有299家上市公司在海外布局了产能；其中有62家公司前往美国建厂、72家公司前往墨西哥建厂、215家公司前往东南亚建厂（考虑到其中部分公司存在多个出海地，因此三地相加和前文总数不等）。 从行业视角上看，前往美国建厂的企业主要集中在汽车和电力设备，本质上受特斯拉和美国本土光伏需求带动，反映了对北美市场较大需求的积极响应和供应链全球化的策略。二级行业分类揭示了更具体的出海情况，其中汽车零部件行业以9家公司领先，电池行业有6家公司，而医疗设备、专用设备、光伏设备各有4家公司在美国设厂。 图7：申万一级行业视角下产能出海至美国的个股数量 图8：申万二级行业视角下产能出海至美国的个股数量 前往墨西哥建厂的企业主要集中在汽车、电子、机械设备。从申万一级行业的视角来看，汽车26家、电子14家和机械设备11家。《美墨加协议》签订后，墨西哥的低成本生产和与美国的地理邻近性，使企业能够降低生产和物流成本，增强市场响应能力。 图9：申万一级行业视角下产能出海至墨西哥的个股数量 图10：申万二级行业视角下产能出海至墨西哥的个股数量 前往东南亚建厂情况来看，申万一级行业视角下，电子行业以39家企业位居首位，显示出近年来中国电子制造业向东南亚转移的强劲趋势。这与东南亚国家的低成本优势以及逐步完善的供应链环境密切相关。紧随其后的是电力设备（29家）和机械设备（26家），表明这些资本密集型行业在东南亚的布局力度不断加大，可能是为了利用当地廉价劳动力并接近快速增长的区域市场。此外，轻工制造（25家）和汽车（21家）行业也有大量企业在东南亚设厂，这可能是为了满足东南亚地区日益增长的消费需求，并通过东南亚作为生产基地出口到全球市场。 图11：申万一级行业视角下产能出海至东南亚的个股数量 图12：申万二级行业视角下产能出海至东南亚的个股数量 2出海建厂个股，股价的特点和规律 2.1YTD收益探究 那么在得到A股不同出海地的个股名单后，我们就能去探究出海建厂个股今年是否有超额收益，且不同出海地之间超额收益是否有分化？ 我们首先统计了不同行业在海外建厂的数量分布情况。根据申万二级行业分类，共有24个行业的A股公司在美国设有生产基地。其次，出海最为积极的是汽车零部件行业，共有9家公司在美国建厂，17家公司选择在东南亚建厂，25家公司在墨西哥建厂。 表1：不同行业出海建厂家数统计 我们将不同的出海地点粗略地视为影响股票表现的因子变量，并通过构建因子净值走势来分析其影响。我们基于申万二级行业的细分分类，观察同一细分行业内，不同产能出海目的地的企业在股票市场上的表现是否有差异。这种分析方法可以帮助我们识别出特定行业内，产能布局海外的企业是否在市场上获得了超额收益，以及这些收益是否与其选择的出海目的地相关联。 值得注意的是，在构建细分行业内不同出海地的个股净值走势时，有些许处理细节需要提前明晰： （1）如果存在某个企业既在美国建厂也在墨西哥建厂，或既在美国建厂也在东南亚建厂，那么将该企业归类到美国建厂中。这样做是考虑到产能出海中，大家尤为关注前往美国建厂的个股情况，因此我们将美国建厂的个股优先放在一起。 （2）理论上，考虑到行业内部越是龙头股越有条件出海建厂，因此或许最终归类出来的不同出海地个股走势，只是反映了行业内龙头和非龙头之间的差异。为了消除这一担忧，我们需要对规模因子进行中性化。 下表展示了出海行业中不同出海地个股在24年上半年的平均营收规模，以汽车零部件为例，行业内部前往美国建厂的个股24H1平均营收规模为83亿、东南亚建厂个股为37亿、墨西哥为84亿、产能未出海为34亿。因此在汽零行业内部，营收规模因子对公司自身出海与否的影响并不大。 而反例则是白色家电行业，行业内部前往美国建厂的个股24H1平均营收规模为1356亿元、东南亚建厂的为2181亿元、墨西哥建厂的为1334亿元、产能未出海的为313亿元，行业内部出海与未出海个股间的营收规模差异巨大，因此此时不同出海地的个股净值走势里面就掺杂了龙头和非龙头的基本面差异。 表2：24H1不同出海地建厂的个股平均营收规模 为了解决这一问题，我们需要对细分行业内部产能未出海的个股进行一定处理：针对某一行业，我们将其产能未出海个股，依据24H1营收规模从大到小排序，观察从第一个开始，截止到第几个个股，其平均营收规模能够和该细分行业产能出海个股的平均营收规模相锚定。 实际上这相当于对行业内部产能未出海个股进行优选，尽量将产能出海和产能未出海个股的营收规模控制在同一水位，尽量剔除龙头和非龙头效应的扰动。 经过上述两个步骤的处理，我们得到了某个细分行业下，前往美国建厂、前往东南亚建厂、前往墨西哥建厂、产能未出海的个股名单。我们通过等权做多细分个股，来得到细分行业下美国建厂 、 东南亚建厂 、 墨西哥建厂 、 产能未出海的净值走势 ， 计算区间为2023/1/1~2024/10/15。 以汽车零部件为例，前往美国建厂、东南亚建厂、墨西哥建厂、产能未出海之间净值走势在23年分化并不大，进入24年之后收益率开始有区分。从过去一年收益视角来看，美国建厂7%>东南亚建厂3.7%>产能未出海-1.9%>墨西哥建厂-21.4%，汽零内部前往美国和东南亚建厂的个股具备超额收益；和预期中相悖的是，汽零内部出海至墨西哥的个股超额收益则为负，具体原因将在后文展开。 图13：汽车零部件行业内部不同出海地和产能未出海相关个股的净值走势 扩展到各个行业上看，整体而言大多数向外产能出海个股在今年相较未出海股票具有明显的超额收益，特别是以当前热门的新能源（光伏、电池）行业为例，无论出海至何处，均跑赢未出海个股。类似的还有电子行业，无论是出海至美国，亦或是东南亚、墨西哥，均跑赢行业内部产能未出海个股。 表3：不同出海地建厂相关个股YTD绝对收益和超额收益 但其中也有例外，例如像白色家电、工程机械行业，其产能出海个股在今年来却未有明显超额，该如何解释这一现象？ 我们认为这和当前企业产能出海（特别是前往美国建厂）依然停留在初始阶段相关。以热门的新能源为例，我们自下而上统计了光伏设备和电池板块前往美国建厂的产能规划和投放情况。 表4：光伏和电池行业前往美国建厂项目预估情况 以光伏为例，当前前往美国建厂的个股主要有四个：晶澳科技、阿特斯、隆基绿能、晶科能源。从公告中披露的美国产能规划情况上看，基本上在23、24年陆续投产，但是实际规划的美国产能大约只有个位数GW，大约只占23年公司总产能的10%以下(除了阿特斯)。 电池行业个股同样类似，披露的美国工厂产能规划大约只占当前总产能的10%~20%，且投产规划普遍要去到26年。综合来看，上市企业前往美国建厂依然处于投石问路的阶段，不高的产能敞口，叠加仍需两到三年才能实际完成的产能释放，均使得出海建厂在最近一两年还很难带来实际的业绩改善。 因此从这个角度观察，当前产能出海与否尚未大规模影响个股业绩基本面，行情依然属于“概念炒作”阶段，因此在选择产能出海个股时，市场更关注的是“增量”信息，特别是在最近几年国内产能过剩压力最大的新能源相关行业，此时向外出海建厂的相关增量信息意味着相关公司具备潜在的业绩改善预期，因而顺利兑现到股价上。 而对于白色家电和工程机械行业，其内部产能出海较早，例如：2007年三一重工设立美国总部及产业园、2015年海尔智家收购美国通用电气获得美国产能等，均属于最早一批完成产能出海的公司。而这在对产能出海依然停留在概念炒作的阶段，自然不属于增量信息，因此行