四月可转债量化月报：择时策略当前显著超配转债资产

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年04月08日 择时策略当前显著超配转债资产——四月可转债量化月报 当前转债市场估值处于低位。我们以以下两个指标判断转债市场估值与配置价值：1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM 差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权，此时转债期权的delta较低，权益风险有限。当前YTM差值已位于2018年起的7.05%分位数水平，处于历史较低水平。2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场也逐渐接近底部，此时预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹。当前CCBA定价偏离度位于2018年起18.98%的分位数水平，转债价格已显著低于合理水平。 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将YTM差值与CCBA定价偏离度计算zscore，并形 成择时综合打分，月度调整转债与国债间的权重，构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.42%的年化收益，波动与回撤也有明显的降低。2022年至今也能实现5.59%的年化收益。当前转债市场处于低价低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为100.0%，相对于基准显著超配。 可转债市场复盘：转债市场震荡反弹。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：从2024年3月份开始，权益市场震荡反弹，转债市场的正股拉动收益有一定提升，对于中证转债来说，正股拉动贡献了 0.86%的收益，而转债估值恢复动力有限，仅提供了0.05%的收益。2）转债分域：由于3月份正股的反弹，偏股转债收益相对最高，实现了3.36%的收益，平衡与偏债分别获得2.46%与0.83%的收益。3）转债行业：本轮反弹最强的行业为有色、农林牧渔等行业转债，转债同时获得了显著的正股拉动与转债估值收益。而汽车、计算机、食品饮料行业的转债在本轮反弹中表现较弱。 可转债市场收益预期：中长期有一定的配置价值。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：中证 转债正股预期收益15.8%，债底预期收益1.2%，模型可得中证转债指数预期收益为3.7%。转债正股有较高的预期收益，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：经济面恢复资金面弱化》2024-04-06 2、《量化点评报告：四月配置建议：下一步风格走法的再探讨》2024-04-02 3、《量化分析报告：当前创新药行业具备多重优势——南方中证创新药ETF基金投资价值分析》2024-04-014、《量化周报：市场短期调整已基本结束》2024-03-31 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面恢复》 2024-03-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、择时策略当前显著超配转债资产3 二、市场复盘：转债市场震荡反弹5 三、可转债策略跟踪8 附录：最新选券结果14 风险提示17 图表目录 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/4/3）3 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/4/3）4 图表3：转债&国债择时策略净值（2024/4/3）4 图表4：转债&国债择时策略统计（2024/4/3）4 图表5：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/4/3）5 图表6：中证转债累计收益分解（2024/3/1-2024/4/3）5 图表7：近一个月转债累计收益分解（2024/3/1-2024/4/3，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）5 图表8：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/3/1-2024/4/3，其中统计转债池为3亿以上且AA- 及以上转债等权）6 图表9：中证转债正股未来一年预期收益15.8%（2024/3/29）6 图表10：中证转债债底未来一年预期收益1.2%（2024/3/29）6 图表11：中证转债未来一年预期收益3.7%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2024/3/29）7 图表12：低估值策略净值（2024/4/3）8 图表13：低估值策略统计（2024/4/3）8 图表14：低估值+强动量策略净值（2024/4/3）9 图表15：低估值+强动量策略统计（2024/4/3）9 图表16：低估值+高换手策略净值（2024/4/3）9 图表17：低估值+高换手策略统计（2024/4/3）10 图表18：平衡增强策略（2024/4/3）10 图表19：平衡增强策略统计（2024/4/3）10 图表20：平衡偏债增强策略（2024/4/3）11 图表21：平衡偏债增强策略统计（2024/4/3）11 图表22：信用债替代策略净值（2024/4/3）12 图表23：信用债替代策略统计（2024/4/3）12 图表24：波动率控制策略净值（2024/4/3）12 图表25：波动率控制策略统计（2024/4/3）13 图表26：低估值策略最新选券结果（2024/4/3）14 图表27：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/4/3）14 图表28：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/4/3）15 图表29：平衡增强策略最新选券结果（2024/4/3）15 图表30：平衡偏债增强策略选券结果（2024/4/3）16 图表31：信用债替代策略最新选券结果（2024/4/3）16 图表32：波动率控制策略最新选券结果（2024/4/3）17 一、择时策略当前显著超配转债资产 当前转债市场估值仍处低位。权益市场自今年2月起开始震荡反弹，而转债资产表现弱于权益，当前转债资产的配置价值如何？我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，主要使用了以下两个指标来判断转债市场的估值与配置价值： 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此 时买入转债，转债期权的𝑑𝑒𝑙𝑡�较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-1.90%，已位于2018年起7.05%分位数水平，处于历史较低水平。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债 估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-2.54%，位于2018年起18.98%的分位数水平，当前转债估值较低，转债价格已低于合理水平。 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/4/3） 1.6 信用债与转债YTM差值-历史6年中位数中证转债净值(左轴) 当前水平 3% 当前YTM差值已处于 2018年起极低水平。 1.52% 1.4 1.3 1.2 1.1 1 1% 0% -1% -2% 0.9 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -3% 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/4/3） 1.6 8% 1.5 6% 1.4 4% 1.3 2%0% 1.2 -2% 1.1 当前转债市场期权估 -4% 1 值已低于合理水平。 -6% 0.9 -8% CCBA定价偏离度中证转债净值(左轴) 当前水平 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转 债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.42%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现5.59%的年化收益。当前转债市场处于低价低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。 图表3：转债&国债择时策略净值（2024/4/3） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 转债仓位(右轴)基准净值(50%转债50%国债)转债&国债择时策略 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200820102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：转债&国债择时策略统计（2024/4/3） 基准净值(50%转债50%国债)年化收益年化波动最大回撤 转债&国债择时策略 年化收益年化波动最大回撤 2008-2009 2.39% 9.72% 20.52% 14.46% 6.68% 5.18% 2010-2011 -0.61% 4.94% 11.86% 6.98% 4.59% 5.28% 2012-2013 10.50% 6.19% 9.34% 14.35% 9.43% 11.79% 2014-2015 4.99% 14.81% 28.14% 16.37% 8.18% 5.18% 2016-2017 -1.01% 5.10% 8.32% -0.41% 3.99% 6.59% 2018-2019 7.32% 5.27% 4.80% 9.98% 8.41% 9.10% 2020-2021 3.92% 5.08% 6.11% 8.45% 6.68% 5.64% 2022-2024 -0.14% 4.06% 6.11% 5.59% 3.06% 4.18% 全样本 3.14% 8.46% 28.14% 9.42% 6.74% 11.79% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、市场复盘：转债市场震荡反弹 可转债市场复盘：转债市场震荡反弹。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表5-8我们可以观察到： 中证转债指数表现：从2024年3月份开始，权益市场震荡反弹，转债市场的正股拉动收益有一定提升，对于中证转债来说，正股拉动贡献了0.86%的收益，而转债估值恢复动力有限，仅提供了0.05%的收益。 转债分域表现：由于3月份正股的反弹，偏股转债收益相对最高，实现了3.36%的收益，平衡与偏债分别获得2.46%与0.83%的收益。 转债行业表现：本轮反弹最强的为有色、农林牧渔等行业转债，转债同时获得了显著的正股拉动与转债估值收益。而汽车、计算机、食品饮料行业的转债在本轮反弹中表现较弱。 图表5：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/4/3）图表6：中证转债累计收益分解（2024/3/1-2024/4/3） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中证转债累计收益债底收益(