规模效应下利润率表现亮眼，24年延续高成长性

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年5月12日 股票投资评级 甘源食品(002991) 买入|首次覆盖 规模效应下利润率表现亮眼，24年延续高成长性 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% -27% 甘源食品食品饮料 事件 个股表现 公司发布2023年年度报告，显示2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.48/3.29/2.92亿元，同比27.36%/107.87%/96.97%。公司单23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.34/1.15/1.04亿元，同比10.85%/67.08%/45.39%。利润增速贴近此前预告上限。 同时公司发布2024年一季度报告，显示2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%，符合此前预期。 2023-052023-072023-102023-122024-022024-05 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）81.60 总股本/流通股本（亿 股）0.93/0.50 总市值/流通市值（亿 元）76/41 52周内最高/最低价92.40/63.29 资产负债率(%)19.6% 市盈率22.79 第一大股东严斌生 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:杨逸文 SAC登记编号:S1340522120002 Email:yangyiwen@cnpsec.com 投资要点 2023年公司在推进组织架构优化的同时，也进行了产品和客户结构优化，创新渠道均实现高速增长，产品矩阵丰富、品类持续扩容。分渠道看，经销/电商/其他销售模式分别实现收入15.72/2.16/4.89亿元，同比+27.63%/29.39%/9.86%，其中新兴渠道贡献明显，量贩零食、电商、大客户增长表现亮眼。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现收入4.29/3.97/2.36/1.95/3.15亿元，同比 +38.75%/+21.64%/+15.03%/6.63%/51.41%。产品思路上打造多品类的增长曲线，主力核心品类持续扩容，新品培育成效初显。经销商数量截至2023年末为3158家（包括正式经销商2385家、试销经销 商773家），新增235家。 23年成本下降显著，净利率大幅提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为36.24%/17.81%，分别同比1.98/6.9pct。毛利率提升主因原材料成本下降。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/3.78%/1.26%/-0.83%，分别同比-2.55/-0.72/-0.3/-0.04pct。23Q4，公司毛利率/归母净利率为36.04%/21.53%，分别同比1.14/7.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/3.2%/1.22%/-0.76%，分别同比-1.94/0.36/1.82/-0.3pct，规模效应下费用率显著下行，同时，由于年底取得了高新企业认定，23Q4起所得税率大幅下降、推动净利率抬升。 24年一季度收入迎来开门红，利润延续高增。2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%。在春节消费旺季，年货属性产品如瓜子仁、花生、夏威夷果仁、核桃仁表现较好，同环比规模都有一定提升。一季度公司毛利率/归母净利率为35.39%/15.58%，分别同比-0.95/1.48pct，春节期间电商渠道促销力度较大导致毛利率下滑，但净利率同比保持较好提升。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.49%/1.06%/-0.57%，分别同比-0.57/-0.83/- 0.08/0.07pct。 24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，从渠道、产品、运营三角度全面强化自身。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作；电商渠道在人员调整完毕后、配合现有产品突破 （不再局限于老三样），预计今年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。产品上将进一步强化和升级老三样产品，同时发展豆果、花生、薯片，通过四大品类合力提升空白网点覆盖率。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。 盈利预测与投资评级 我们预计2024-2026年收入分别为24.63/31.30/37.0亿元，同比+33.29%/27.09%/18.22%，预计2024-2026年归母净利润分别为4.11/5.29/6.37亿元，同比+24.81%/28.81%/20.37%。对应未来三年EPS分别为4.41、5.68、6.83元，对应PE分别为19/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1848 2463 3130 3700 增长率(%) 27.36 33.29 27.09 18.22 EBITDA（百万元） 448.70 565.35 713.28 838.93 归属母公司净利润（百万元） 329.06 410.71 529.04 636.81 增长率(%) 107.82 24.81 28.81 20.37 EPS(元/股) 3.53 4.41 5.68 6.83 市盈率（P/E） 23.97 19.20 14.91 12.38 市净率（P/B） 4.68 4.11 3.55 3.05 EV/EBITDA 13.02 11.97 9.03 7.20 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 1848 2463 3130 3700 营业收入 27.4% 33.3% 27.1% 18.2% 营业成本 1178 1571 1994 2348 营业利润 91.7% 24.2% 28.6% 20.3% 税金及附加 19 25 31 37 归属于母公司净利润 107.8% 24.8% 28.8% 20.4% 销售费用 212 281 351 407 获利能力 管理费用 70 91 113 129 毛利率 36.2% 36.2% 36.3% 36.6% 研发费用 23 30 31 37 净利率 17.8% 16.7% 16.9% 17.2% 财务费用 -15 -3 -4 -6 ROE 19.5% 21.4% 23.8% 24.7% 资产减值损失 -5 -6 -8 -9 ROIC 53.5% 47.3% 65.8% 81.8% 营业利润 406 504 648 780偿债能力 营业外收入 1 1 1 1 资产负债率 19.6% 24.0% 24.9% 24.7% 营业外支出 4 4 4 4 流动比率 4.25 3.47 3.51 3.70 利润总额 403 501 645 777 营运能力 所得税 74 90 116 140 应收账款周转率 64.02 72.88 72.88 72.88 净利润 329 411 529 637 存货周转率 6.64 6.75 6.75 6.75 归母净利润 329 411 529 637 总资产周转率 0.88 0.98 1.06 1.08 每股收益（元） 3.53 4.41 5.68 6.83 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 3.53 4.41 5.68 6.83 货币资金 648 1009 1403 1857 每股净资产 18.07 20.58 23.82 27.71 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 29 34 43 51 PE 23.97 19.20 14.91 12.38 预付款项 32 43 55 65 PB 4.68 4.11 3.55 3.05 存货 177 233 295 348 流动资产合计 1262 1709 2195 2726现金流量表 固定资产 530 519 513 511 净利润 329 378 497 604 在建工程 157 164 132 79 折旧和摊销 61 67 72 68 无形资产 98 95 92 88 营运资本变动 -118 110 40 34 非流动资产合计 833 815 763 705 其他 -17 24 23 21 资产总计 2095 2524 2958 3432 经营活动现金流净额 255 579 632 727 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -187 -50 -20 -10 应付票据及应付账款 111 186 236 278 其他 133 6 6 6 其他流动负债 186 307 390 459 投资活动现金流净额 -54 -44 -14 -4 流动负债合计 297 493 626 737 股权融资 5 0 0 0 其他 113 112 112 112 债务融资 -1 0 0 0 非流动负债合计 113 112 112 112 其他 -166 -174 -224 -268 负债合计 410 605 738 849 筹资活动现金流净额 -162 -174 -224 -269 股本 93 93 93 93 现金及现金等价物净增加 39 361 393 454 资本公积金 941 941 941 941 未分配利润 650 884 1186 1548 少数股东权益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 1685 1919 2220 2583 负债和所有者权益总计 2095 2524 2958 3432 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受