4月进出口数据点评：对新兴市场出口偏强的3点思考

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年5月11日 【宏观快评】 对新兴市场出口偏强的3点思考——4月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】CPI低于预期的结构特征与启示— —3月通胀数据点评》 2024-04-11 《【华创宏观】量跑在价前面——3月经济数据前瞻》 2024-04-06 《【华创宏观】货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解》 2024-04-05 《【华创宏观】近期政策的两条主线——政策观察双周报第78期》 2024-04-02 《【华创宏观】需求强不强？——3月PMI数据点评》 2024-03-31 以美元计价，4月出口同比1.5%，略超彭博一致预期1.3%，持平于一季度累计同比1.5%，前值为-7.5%；4月进口同比8.4%，大超彭博一致预期4.7%，前值为1.9%。 核心观点： 1、总量视角来看，4月出口比较寡淡：不弱，但也没有超出趋势，似乎是今年出口在全球制造业修复背景下温和复苏趋势的再确认。持平于一季度累计同比1.5%，与摩根大通全球制造业PMI四月读数50.3%、持平一季度中枢呼 应。 2、从区域结构来看，今年出口的主线叙事（美国或温和补库带来出口回暖）以外，我们还观察到，对部分新兴经济体出口偏强，相对而言，受益的确定性和弹性或更强的可能是： ①中间品，特别是电子、纺服鞋靴以及运输设备行业的中间品（如消费电子链条的集成电路）； ②虽然对新兴市场主要出口的是中间品，但其制造业景气上行带来居民收入改善，也可能促进消费，受益概率相对较高的方向可能是服饰类、日用和化妆品类（香水、香水喷雾器）、文娱用品（日记本、管乐器、明信片等）；汽车（载人机动车），液晶显示器（监视器及投影机），无线电广播、个人生活小家电（比如电动剃须刀）。 一、对新兴市场出口偏强的3点思考 从区域结构层面，今年出口的市场共识和主线叙事是美国或温和补库带来出口回暖，并沿着这条脉络寻找出口链的结构性亮点。但同时我们也观察到，今年以来，我国对部分新兴市场经济体（如东盟、拉美等）出口偏强，对此如何理解？新兴市场是否可能带来额外的出口机遇？本篇报告尝试对此问题做初步探讨。有如下3点思考： 1、首先，整体视角下，我国对主要新兴市场出口增速高于欧美，但增速回升幅度方面，美国其实略高于新兴市场，即，对新兴市场出口虽然强，但前4个月来看弹性并未超预期，与美国需求复苏态势基本同步。（数据见正文） 2、但是，也要承认，从制造业景气度来看，部分新兴经济体确实好于美国（主要指的是巴西、印度），这与以往的制造业PMI上行周期有所区别（以往美国通常是领先者），可能意味着本轮出口回升，或可对新兴市场抱有更多期待。3、可能有何结构性机会？ ①首先，中间品和资本品贸易受益的确定性和弹性或更强（对新兴市场出口的中间品和资本品占比更高+供应链牛鞭效应）。按大类行业占比结构来看，计算机、通信和其他电子设备制造业、纺织服装鞋靴以及运输设备行业的中间品相对而言受益的概率或更高。 ②最终消费需求从根本上左右着中间品和资本品的投入需求。虽然对新兴市场主要出口的是中间品，但其制造业景气上行带来居民收入改善，也可能促进消费。以我国对新兴市场消费品出口作为观察其消费需求变化的代理变量，当下出口景气偏高的方向，可能就是新兴市场消费需求待挖掘之处。将今年以来对 新兴市场出口较好的消费品分为2类：1）对美出口弱、对新兴出口强。2）对美和新兴出口双强。 对于第1）类商品，可能存在美消费需求间接拉动我国对新兴出口的情况。其中代表性的耐用消费品有真空吸尘器、空调、原电池及原电池组。相比之下对于第2）类商品，新兴市场消费需求景气的确定性或相对较强（来自新兴市场本身的需求），其中非耐用品类较多，包括服饰类、日用和化妆品类（香水香水喷雾器）、文娱用品（日记本、管乐器、明信片等）；耐用消费品主要是汽车（载人机动车），液晶显示器（监视器及投影机），无线电广播，以及个人生活小家电（比如电动剃须刀）等。 二、进口 进口同比回升幅度超彭博预期。分商品看，原油、电子链条、其他机电品是主要拉动，其中，原油受基数效应影响或较大，电子链条（特别是集成电路和半导体器件）以及其他机电品或是超预期主要来源（在去年4月基数抬升的基础上，当月同比读数进一步明显上行）。①对于集成电路与半导体器件进口，其 超预期回升可能源自外需拉动，与本月手机、电脑出口超预期好转对应；②而其他机电品方面，各类机械、制造设备和仪器等占比较高，可能对应了设备投资。 风险提示：新兴市场需求波动超预期，过去走势不代表未来 目录 一、对新兴市场出口偏强的3点思考4 二、4月进出口分项数据简述9 （一）出口9 1、出口整体：回升幅度基本符合彭博预期，两年平均同比高增9 2、出口量价：量反弹高增、价延续偏弱10 3、出口区域：旧三大伙伴改善明显，新三大伙伴在高基数下延续负增，其他伙伴拉动明显改善11 4、出口商品：车、船、电子链产品、机械偏强12 （二）进口13 1、进口整体：回升幅度大超彭博预期13 2、进口区域：低基数下，我国自多数区域进口均改善14 3、进口商品：超预期或主要源自电子链条、其他机电品14 4、贸易方式：一般贸易、加工贸易进口明显改善，保税物流进口延续高增15 （三）贸易差额：贸易顺差同比降幅收窄16 图表目录 图表14月出口增速平稳与摩根大通全球制造业PMI走势吻合4 图表2我国对主要新兴市场出口增速高于欧美，不过回升幅度美国和新兴基本持平5 图表3从制造业PMI看，巴西弹性好于美国，印度处在绝对高位，东盟、墨西哥和美国基本同步5 图表4中间品、资本品“顺周期性”强于消费品6 图表5我国对新兴经济体出口多集中于中间品6 图表6我国对主要新兴市场中间品出口相对整体更集中在电子制造业、运输设备行业 .............................................................................................................................................7 图表7我国对新兴市场资本品出口相对整体更集中在建材金属和电器家具、电子制造 业7 图表8我国对新兴市场消费品出口相对整体更集中在农产品和化工矿产（东盟）、建材 金属和电器家具以及电子（印度）、运输设备（墨西哥、巴西）8 图表9我国对主要经济体分行业消费品的出口金额8 图表10今年1-3月，我国主要消费品对美国出口增速vs对主要新兴经济体出口增速 .............................................................................................................................................9 图表11以美元计价，4月出口同比1.5%，略超彭博一致预期1.3%10 图表12以美元计价，4月出口环比+4.6%，略弱于过去20年同期均值（5.2%）~过去 10年同期均值（6.3%）10 图表13主要商品出口量价增速：量反弹，价延续偏弱11 图表14主要商品出口数量增速大多有所改善11 图表15主要商品出口价格增速：船舶、手机、中药材、成品油同比正增11 图表16出口区域：旧三大伙伴改善明显，新三大伙伴在高基数下延续负增12 图表17出口商品：车、船、电子链产品维持偏强，高基数下同比仍高增13 图表18以美元计价，4月进口同比8.4%，大超彭博预期4.7%13 图表19以美元计价，4月进口环比-0.5%，略超历史季节性区间上沿13 图表20进口区域：多数区域进口均改善，其中从中国台湾进口增速改善幅度最大14 图表21进口商品：原油、电子链条、其他机电品是主要拉动，且幅度边际改善明显 ...........................................................................................................................................15 图表22进口贸易方式：一般贸易、加工贸易进口明显改善，保税物流进口延续高增 ...........................................................................................................................................15 图表23主要进口商品：进口贸易方式占比16 图表244月美元计价贸易顺差同比-14.9%16 图表254月人民币计价贸易顺差同比-11.9%16 一、对新兴市场出口偏强的3点思考 从总量视角看，4月出口似乎比较寡淡：不弱，但也没有超出趋势。4月，我国以美元计价的出口同比1.5%，考虑到基数不低（去年4月同比7.1%），可以说是个相当亮眼的增速水平；环比+4.6%，也基本在季节性区间内。累计同比视角来看，4月读数似乎是今年出口在全球制造业修复背景下温和复苏趋势的再确认。1-4月累计同比1.5%，持平于1季度，与4月摩根大通全球制造业PMI50.3%、持平于1季度均值的走势遥相呼应（详见《1-2月和3月，谁是异？谁是常？——3月进出口数据点评》）。 图表14月出口增速平稳与摩根大通全球制造业PMI走势吻合 资料来源：Wind，华创证券 从区域结构层面，今年出口的市场共识和主线叙事是美国或温和补库带来出口回暖，并沿着这条脉络寻找出口链的结构性亮点。但同时我们也观察到，今年以来，我国对部分新兴市场经济体（如东盟、拉美等）出口偏强，在去年基数高于美国情况下，今年继续高增。对此如何理解？新兴市场是否可能带来额外的出口机遇？本篇报告尝试对此问题 做初步探讨。有如下3点思考： 1、首先，整体视角下，我国对主要新兴市场出口增速高于欧美，但增速回升幅度方面，美国其实略高于新兴市场，即，对新兴市场出口虽然强，但弹性并未超预期，与美国需求复苏态势基本同步。 今年1-4月，我国对印度出口累计同比+0.2%，2023年为0.8%；东盟累计同比+6.3%，2023年为-4.1%，回升10.4pp；拉美累计同比+7.7%，2023年为-2.4%，回升10.1pp。而同期（1-4月），我国对美国出口累计同比仍负，为-1%，2023年为-13.1%，回升14.2pp；欧盟则更弱一些，累计同比仅-4.8%，2023年为-10.2%，仅回升5.4pp。 图表2我国对主要新兴市场出口增速高于欧美，不过回升幅度美国和新兴基本持平 资料来源：Wind，华创证券；当月同比的计算：用海关总署披露的最新当年累计出口值以及累计同比倒算去年同期累计值，再利用上月累计值和上月累计同比倒算上月的去年同期累计值，去年同期累计-上月去年同期累计=去年同期当月值，最新当月值/去年同期当月 -1=当月同比 2、但是，也要承认，从制造业景气度来看，部分新兴经济体确实好于美国，这与以往的制造业PMI上行周期有所区别（以往，美国制造业PMI通常是回升的领先者），可能意味着本轮出口回升，或可对新兴市场抱有更多期待。 ①制造业景气偏强、好于美国的主要是巴西、印度。4月，巴西制造业PMI回升至55.9%，处在自身2007年4月有数据以来93.1%分位，1-4月均值54.1%，较2023全年中枢47.9%回升了6.2个点。而同期，美国Markit制造业PMI由2023年均值48.5%回升