经营效率+盈利能力持续改善，老牌药企焕发新机

经营效率持续改善，老牌药企焕发新机：海正药业是集“研产销”为一体的综合性药企，2019年以来持续进行“瘦身优化+管理改革”战略，经营效率持续提升，财务指标不断修复，此外期间还推出股权激励计划提高了公司整体经营动力。随着公司治理水平的改善，2020年海正药业扣非归母净利润回正，2022年实现扣非归母净利润3.1亿元，23H1公司销售净利率达7.1%，达到新高，看好公司后续盈利能力持续提升。 瀚晖制药贡献稳定现金流，多个大单品有望带动业绩增长：瀚晖制药是国内唯一成功的原研药地产化案例，瀚晖制药作为国内领先的CSO平台，具有管线丰富+销售能力突出（尤其在抗感染、心血管等领域）+产品力强的优势，瀚晖制药归母净利润连续多年高增长，从2016年的3.5亿元增长到2022年的8.4亿元（CAGR:15.5%），目前相关产品集采已经落地，随着新品逐渐上市放量未来瀚晖制药后续业绩确定性较强。其中辉瑞原研药产品力强市占率稳定，目前多达一、玫满、甲强龙等产品批次性地产化，未来有望贡献稳定现金流。新品方面，自研降脂产品海博麦布市场空间和格局良好，且进入医保目录未来放量可期，引进产品奥马环素、西格列他钠、“三润”系列等产品，依托公司原有CSO业务优势有望实现快速增长。 原料药产能利用率开始爬坡，折旧摊销有望改善，业务收入反弹可期：原料药业务是公司的传统业务，战略资源储备丰富，拥有台州、富阳、南通三大基地，品种批文多样，发酵类业务技术优势明显，22年原料药收入11.5亿元。目前受限于原料药产能利用率较低，设备闲置折旧摊销费用大，公司从海外、国内、CMO三大业务条线出发，积极拓宽公司业务。考虑到欧盟整改顺利推进，海外客户加速开发，外部合作积极拓展，公司原料药业务盈利情况有望得到改善。 新兴业务——“海正动保+博锐生物”上市可期：（1）海正动保业务布局猪、反刍、宠物、疫苗四大领域，现已发展成为国产宠物药第一品牌，2022年实现营收4.2亿元、归母净利润0.5亿元。依托行业高景气度，海乐妙成为首个销售额突破1亿元的国产驱虫药，莫爱佳成为公司历史上销售最快破千万的单品。（2）博锐生物聚焦自免和肿瘤领域，截至目前已上市“六安”系列产品线且相关产品有望加速放量，根据公司公告博锐生物投前估值约130亿元（海正持股约40.32%）。 盈利预测：考虑到公司治理水平和盈利能力持续改善，瀚晖制药业绩的较高确定性，原料药业务的持续改善，叠加动保业务和博锐生物产品的高成长性，我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.6亿元/8.1亿元/9.8亿元，对应当前PE估值19X/15X/13X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；相关产品销量不及预期风险；新药研发风险；集采不及预期的风险；行业政策变化风险。 股票数据 1.海正药业：经营效率持续改善，老牌药企焕发新机 1.1.公司概览：多赛道布局，“研产销”一体化综合性药企 海正药业是一家集“研产销”全价值、原料药与制剂垂直一体化的综合性制药企业集团。公司始创于1956年，2000年发行A股上市，60几年来公司专注于化学药、生物药、动物药、中药及商业流通等多产业发展，近几年开始加快布局大健康产业和健康美学等新兴市场。 图1：海正药业历史沿革 海正药业实际控制人为台州市椒江区国有资本运营集团有限公司，属于国有控股上市公司。截止2023H1台州市椒江区国有资本运营集团有限公司、浙江省国际贸易集团有限公司同时分别持有浙江海正集团有限公司79.864%、20.136%的股权。 图2：海正药业股权结构（截止2023H1） 管理层接续发力，助力公司发展向好。2019年公司董事会完成换届，前任公司董事长蒋国平先生履历丰富，自上任以来聚焦公司战略资源、优化公司治理结构、改善公司经营水平；前任公司副董事长、高级副总裁陈晓华先生金融背景出生，上任之后主管资本，逐步实现优化和盘活公司现有资产。经过这一届全新核心管理层的管理改革之后，海正逐步理顺业务逻辑，走上新的发展轨道，2023年8月管理层稳定革新，新任董事长沈星虎先生，具备法律专业和财务履历背景，有望持续深化改革主旨，海正有望持续改善。 表1：公司部分管理层介绍（截止2023年10月） 公司核心子公司业务结构逐渐清晰，核心聚焦原料药、制剂、动保等业务。 其中瀚晖制药通过整合海晟药业，慢病治疗管线补强，瀚晖制药核心业务包含抗感染、呼吸、肿瘤、慢病等领域；浙江省医药公司负责药品批发、兽药经营的经销工作，在售产品3000个，纯销业务覆盖浙江全省；海正杭州和海正南通是公司原料药业务的核心公司，负责主要的原料药生产；海正动保是公司动保业务的核心主体，新投资公司海正海南未来有望贡献一定营收和利润。 表2：海正主要控股子公司一览表（截止23H1） 1.2.财务状况：财务指标不断修复，资产结构持续优化 公司治理水平持续提升，扣非净利润恢复高增长。从收入端来看，2018年受到两票制推广冲击，瀚晖制药报表收入减少，省医药公司分销与原料业务下降，收入端实现101.9亿元（同比-3.6%）。2019年完成董事会换届，经营效率得到一定程度改善，实现营收110.7亿元（同比+8.7%）恢复增长。截止2023Q3实现营收87.0亿元（同比-0.5%）。从利润端来看，2019年公司实现归母净利润0.9亿元，业绩扭亏为盈，主要系子公司海正博锐完成股权重组叠加制剂业务的销售毛利增长，但扣非归母净利润大幅亏损（-25.2亿元），主要系非流动资产处置损益，税收返还、减免等非经常性损益的大幅提高影响。随着公司治理水平的改善，2020年海正药业扣非净利润回正，具体而言2020-23Q1-Q3公司分别实现归母净利润4.2/4.9/4.9/4.6亿元，扣非后归母净利润0.6/2.1/3.1/3.3亿元，利润增涨明显。 图3：2016-2023Q3年公司总营收及增速情况（亿元，%） 图4：2016-2023Q3年公司归母净利润和扣非归母净利润（亿元） 医药工业营收占比不断提升，抗感染及心血管药物作为公司制剂业务的主要收入来源。（1）业务类型拆分来看：公司医药工业营收逐步提高，从2016年的33.1亿元增长到2022年的67.2亿元（CAGR：12.5%），医药工业占比持续走高，2022年达到57.4%高于医药商业。（2）制剂产品拆分来看：抗感染药物和心血管药物是主要的营收来源，2023H1年合计占海正药品销售额的58.6%。抗感染药物营收从2016年的8.3亿元增长到2022年的21.9亿元（CAGR:17.6%），毛利率历年均维持在50%以上水平。心血管药物营收从2016年3.1亿元增长到2022年17.3亿元（CAGR:33.4%），产品毛利率也从2016年的20.5%增长到2022年的66.5%。 图5：2016-2022年公司医药工业和商业的营收及占比（亿元，%）图6：2023H1年海正药品销售额占比（%） 图7：2016-2023H1年制剂业务结构拆分（亿元，%） 公司整体毛利率较为稳定，净利率呈现增长态势，期间费用率不断改善。公司2016年销售毛利率27.7%，2022年增长到41.9%，提升了14.2pct。公司在2019年后治理水平显著提升，稳定维持较高毛利率水平。销售净利率从2016年的0.6%增长到2022年的4.1%，6年间提升3.4pct，截止2023Q3销售毛利率41.3%，销售净利率5.4%，公司盈利能力保持上升趋势。2019-2023Q3公司销售费用率总体呈现下降趋势，管理费用率和财务费用率呈现下降趋势，2023Q1-3分别为20.7%、7.9%和1.7%，2023年全年费用率有望持续改善。 图8：2016-2023Q3公司毛利率和净利率情况（%） 图9：2016-2023Q3公司期间费用率情况（%） 公司不断优化资产结构，实现资产与负债规模双降。公司总资产由2018年的218.5亿元降至2022年187.8亿元，负债情况由2018年的144.8亿元下降到2022年的104.5亿元，在建工程由2018年的49.3亿元降至2022年的12.4亿元，2018-2022年间公司连续实现总资产和负债规模双降，资产结构持续改善。 流动负债显著优化，资产负债率不断下降，公司流动负债从2020年105.3亿下降到2022年的71.3亿，截止23Q3流动负债降至65.8亿元。资产负债率由2018年66.2%降至23Q1-3的51.2%。公司整体财务数据得到较大幅度改善，资产负债率回归到合理水平。 图10：公司近年来总资产/在建工程/负债情况（亿元） 图11：公司近年来负债情况（亿元，%） 1.3.管理经营：瘦身优化+股权激励，经营预期长期向好 “聚焦、瘦身、优化”，三大战略拉动经营效率提升。2019年公司积极推进改革，持续瘦身优化。公司引进战投，改革完善用人机制，梳理管线，积极拓展对外业务。2020年，公司重点推进瀚晖制药的资产重组业务，同时积极推进欧盟整改。2021年公司瀚晖制药重大资产重组事项顺利完成，股权激励落地实施。2022年公司控股子公司海正动保、甦力康完成内部重组，海南公司、日本公司加速推进，瀚晖制药与海晟药业内部重组积极推进，原料药生产持续推进欧盟整改并取得实质性进展，一期工程验收合格。 图12：2019-2022年公司整改措施（节选） 股权激励落地实施，公司长期发展向好。公司2021年7月发布股权激励计划相关公告，激励对象涵盖公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员等，计划首次授予3000万股，预留300万股。 业绩考核：1）公司层面，要求经营性现金流为正，主营业务收入比≥90%，且处于同行业的75分位值。以2020年为基数，首次授予设定扣非后净利润增速目标为100%、200%、400%，扣非后净资产收益增速目标为50%、80%、120%。预留授予设定扣非后净利润增速为200%、400%、600%，扣非后净资产收益增速为80%、120%、150%；2）个人层面，激励对象在申请解除限售的前一个会计年度的绩效考核结果符合达标及以上，可解除当期可解除限售的限制性股票。 解除限售期：考核达标后，激励对象获授的限制性股票将在24个月限售期满后的未来36个月内分三批解除限售，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。目前公司股权激励计划已完整落地实施，其中首次实际授予656人，2736.1万股；预留实际授予89人，262.6万股。股权激励的成功实施有望深度绑定优质员工，提升公司管理效率，业绩前景可期。 表3：股权激励方案考核指标及相关情况 公司经营状况基本向好，营收完成情况基本维持在95%以上。公司2017年首次突破百亿大关，2019-2021年收入维持增长态势，得益于经营效率的改善，2021年成功实现经营目标并超预期实现121.36亿的营收（预期收入120亿），2023年管理层经营目标拟定为：营业收入（合并数）130亿，同比预增8%。 表4：2016-2022年公司经营目标预计和实际经营情况 2.瀚晖制药：持续贡献稳定现金流，重磅产品有望放量 2.1.瀚晖利润稳定增长，原研产品竞争力强 瀚晖制药归母净利润逐年提高，稳定贡献现金流。2022年瀚晖制药营业收入达到49.8亿元（同比-6.5%），主要系自研制剂业务受到集采产品范围逐步扩大及外部环境的影响，销售业务受到辉瑞进口品供货不足影响，归母净利润达到8.4亿元（同比+22.4%）。 图13：2016-2023H1年瀚晖制药营业收入情况（亿元，%） 图14：2016-2023H1年瀚晖制药归母净利润情况（亿元，%） 瀚晖制药管线管理能力强大，目前在销品种60+，覆盖肿瘤、心脑血管、抗感染、呼吸、激素、免疫制剂、体外诊断等领域。从药品类型来看：主要收入组成为全身用抗感染类药物、心脑血管药物、抗肿瘤和免疫调节剂三类，其中2022年由于辉瑞原研药供货问题，营收有所下滑，三类药物分别实现17.3亿元/8.1亿元/5.5亿元的销售额，同比降