治理整改初见成效，老牌OTC焕发新机

投资逻辑：1）国药入主，发布宏大十四五规划。中国医药集团有限公司正式成为公司实际控制人，2022年1月1日，公司发布“十四五”战略规划概要，通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。2）多产品优势显突出，增长潜力大。公司拥有藿香正气口服液、太极急支糖浆等多个优质品牌产品，市占率高，经过多年营销模式深入改革以及低价产品提价，未来借助与国药的高效协同，公司多条产品线有望进入高速发展阶段。 国药入主提升经营质量。国药入主后对经营管理制度做出废改立安排，确立未来发展方向，具体表现在：1）启动新一轮人员优化及组织架构调整，国药为公司带来具有丰富管理经验的高管架构。2）积极推进以利润导向为核心的绩效考核机制，在员工激励方面，不排除推出后续股权激励计划的可能性。3）逐步剥离两非两资，减少负债，降低财务风险。4）国药中药及国药集团在本次股权变更完成后的五年内，将通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。5）公司在未来有望借助国药集团的资源，与国药集团在商业流通、中药化药方面形成业务协同，并利用国大药房的资源持续开拓渠道。 “十四五”战略规划描绘宏伟蓝图，500亿营收目标。“十四五”战略规划确定了战略方向，即以现代中药智造为主，以麻精特色化药、区域商业领军企业为辅。公司坚定不移聚焦医药健康主业，在基础管理稳步提升的前提下，实现科研发力、源头把控、生产智能、终端连横、营销突围，打造新模式、新业态、新理念的“成渝双城圈”大型医药基地，成为国药集团在中国西部地区的战略增长极。公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。 聚焦“6+1”研发重点领域，主营以中药为核心，化药、生物药、大健康产品为辅。 “6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定糖尿病、恶性肿瘤等12个产品赛道。中药：1）藿香正气口服液与急支糖浆品牌优势强，产品性能好，具备持续提价空间。2）中成药品种储备丰富，多个品种具备深度挖掘潜力，如通天口服液、鼻窦炎口服液和急支糖浆均进入了2018版基药目录，并在近年都做了不同程度价格调整，未来有望增厚公司业绩。化药：公司化药目前已上市和在研的大品种多为独家品种/剂型或者市场竞争格局较好的品种，短期内进入集采的可能性较小，未来有望为公司贡献稳定业绩。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年将实现营收129.4/148.9/172.1亿元，实现归母净利润1.0/4.5/7.0亿元。太极在国药入主之后公司治理及产品销售能力将得到进一步改善，同时参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司2022年35-45倍PE估值，合理区间为28.3-36.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期，治理优化不及预期，费用控制不及预期 股票数据 1.国药入主后，公司治理焕发新机 太极集团的前身四川省涪陵中药厂于1972年成立，1994年改组建成太极实业集团股份有限公司并于1997年在上交所上市。太极集团主要从事中西成药的生产和销售，拥有医药工业、医药商业、药材种植等完整的医药产业链，是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一。 2019年2月，公司控股股东拟启动所有制改革。2020年10月，公司正式发布公告称公司控股股东将引入中国医药集团有限公司或其下属企业作为战略投资者并签订增资协议。此次增资完成后，太极有限的股权结构由涪陵区国资委100%控股变更为：涪陵区国资委持股比例15.92%；涪陵国投持股比例17.42%；中国中药持股比例66.67%。公司的实际控制人由涪陵区国资委变更为中国医药集团有限公司，最终控制人变更为国务院国资委。 图1：公司进行所有制改革时间线梳理 图2：公司股权结构（截止21Q3） 1.1.积极推进管理改革，持续优化经营效率 国药入主后，公司将开启“十四五”战略规划：未来有望内生发展加外延扩张，打造以现代中药智造为主，麻精特色化药及区域商业为辅的商业模式，并力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，努力成为世界一流的中药企业。为达到此目标，公司同时也对内部治理、业务方向等多方面进行调整、改革并在业务上国药集团协同对接，其中主要包括： 1）人员优化 公司已经启动新一轮人员优化及组织架构调整。目前管理层已精简至12人，并引入在业内具有丰富管理经验的总经理兼董事俞敏及财务总监刘尊义等高管。 其中俞敏总经理曾担任江阴天江药业的高级管理职位，江阴天江药业隶属于国药集团，为中药配方颗粒行业的头部品牌。组织架构方面，机构调整后公司职能部门由原来的29个精简为20个。人员方面，据公司披露，目前公司正在对总部人员进行定编、定岗、定员，并预计将精简约20%的人员。此次调整完成后，公司有望实现人效最大化，经营效率将得以持续优化。 表1：新增高管情况 2）考核机制整改及激励计划 目前公司正积极推进以“利润增长分享”为核心的绩效考核机制，形成基于目标任务考核的绩效管理模式和以预算目标为基础奖励贡献超额利润的考核激励模式，并且淘汰将与激励并存。预计未来利润将成为业绩考核的关键因素，公司效益有望稳步提升。 同时，公司于2020年4月发布的员工持股计划中第一期员工持股计划锁定期已于2021年6月届满。该员工持股计划展示出公司对于未来的长足发展具有很强的信心，另外不排除在国药入主后推出股权激励计划的可能性。 3）处理“两非”企业及闲置资产 未来公司将更加聚焦医药主业，公司“十四五”期间，将明确完成“两非”企业（非主业、非盈利能力强的企业）、闲置或低效益资产的优化处置和合理运作，为公司提供现金流用以偿还借款，从而降低公司因较高负债率导致的财务风险。 4）解决同业竞争 公司在2020年10月发布的《太极集团详式权益变动报告书（（国药中药））》中称，国药中药及其控股股东、实际控制人国药集团在本次股权变更完成后的五年内，将通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。同时在2021年1月，中国中药发布可能私有化公告，此次可能私有化要约于2021年8月结束推进，但后续不排除重启的可能性。 5）业务协同 公司在未来有望借助国药集团的资源，与国药集团在商业流通、中药化药方面形成业务协同，利用国大药房的资源持续开拓渠道。截止2021年11月底，国大药房共有超8800家门店，已经覆盖全国20个省、自治区及直辖市。目前公司在川渝市场销售占比较大，未来有望利用国大药房的全国性布局持续拓展除川渝以外的其他地区，为销售增长注入动力。 图3：国大药房布局情况 2.中药+化药板块齐头并进，具备高增长潜力 2.1.公司产品结构丰富 产品矩阵丰富。公司的主要产品可分为中成药和化药两大板块。中成药及化药中，公司分别拥有一款年销售近10亿级别的大单品：藿香正气口服液及注射用头孢唑肟钠（益保世灵）。截止到2020年，公司单品销售过1亿元的产品有12个，单品年销售过5000万元的产品有21个。公司共有412个品种（740个批准文号）被纳入2020版国家医保目录，其中甲类药品224个，乙类药品188个。 2018年版国家基药产品目录中，公司纳入品规达366个。 聚焦研发，核心产品有望高速增长。在“十四五”规划中，公司将发力创新药研发和主力品种二次开发，做强重点品类。打造以中药为核心，化药、生物药、大健康产品为辅助的产品集群。聚焦“6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定12个产品赛道：糖尿病及代谢综合征、恶性肿瘤、中医脾胃证、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁症。骨干产品与普药销售队伍协同作战，确保战略品种每年增长30%以上，其它品种每年增长高于行业平均水平。研发方面，公司将加强研发投入，同时将研发投入强度纳入绩效考核，力争在“十四五”末全公司投入强度超过5%（工业销售占比）。 表2：公司主要产品情况 2.2.中成药：品牌优势足，销售网络有望持续扩张 中成药为公司未来发展的核心。公司将充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药。公司在七大道地产区布局不低于50个重点品种的药材种植及加工基地，力争在“十四五”末经营全国有影响力中药大品种不低于10个。 藿香正气口服液 藿香正气口服液为公司的核心产品，主要用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒。由于2018年藿香正气口服液被国家药监局取消双跨类别，导致近年来销售有所下滑。2020年疫情期间被列入国家卫健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》试行第四至第八版医学观察期推荐治疗中成药，对其销售有一定促进作用，2020年销售金额为6.9亿元。2021年持续高速增长态势，截止2021H1销售额为5.6亿元，同比增长30%，预计2021年全年销售额较2020年能有很大提升。 图4：2016-2021H1年藿香正气口服液销售额（亿元） 独家剂型，品牌优势显著。目前市面上的藿香正气类药物拥有丸剂、颗粒剂、片剂等多种剂型，生产厂家较多，竞争较为激烈。目前市场上生产藿香正气口服液的厂家共有两家，分别为太极集团重庆涪陵制药厂及北京亚东生物，而太极藿香正气口服液凭借品牌优势在口服液制剂领域占据绝大多数份额。 表3：藿香正气竞争格局 相比其他藿香正气类产品适用人群更广。太极藿香正气口服液不含酒精和糖、口感较好、起效快，适用于绝大多数人群。相比于含酒精、口感差的水剂，辅料含蔗糖的颗粒剂，易变质的合剂等具有较大优势。 表4：藿香正气类药物特点对比 日治疗费用较低，仍有一定提价空间。藿香正气口服液出厂价分别于2014年及2018年上调，上调幅度分别为20%及11%。2021年公司公告将于12月进行第三次提价，上涨幅度为12%，目前预计已经完成提价。此次提价带来的增长或将会体现2022年业绩上，预计将为藿香正气口服液销售额带来显著提升。其次，《关于改进低价药品价格管理有关问题的通知》中指出，中成药低价药日均费用不超过5元，藿香正气口服液作为低价药，目前的日均费用仅为2.4元/天，距离5元标准差距较大，并且与同类药物相比日均费用较低，我们预计在未来2年内仍有继续提价的可能性。 表5：藿香正气类药物日均消费对比 有序营销+省外扩张带来增长动力：公司在2018年完全建成有序营销，减少了流通环节，理顺销售秩序，对渠道做到了有效管控及掌握，并突破了销售人员本地化制约，营销改革逐步完善，持续推动藿香正气口服液的销售。目前公司在川渝地区的销售占比较大，国药入主后有望借助其几乎覆盖全国的销售网络以拓展渠道，其中两广、江苏、湖南、湖北等地和川渝饮食习惯、气候和消费习惯相近，川渝管理经验有望被复制，预计将成为公司在未来的布局重点。在营销改革及渠道扩张的助推下，藿香正气口服液在未来有望持续放量。 2）高增速潜力品种 通天口服液、鼻窦炎口服液和急支糖浆均进入了2018版基药目录，并在近年都做了不同程度价格调整，平均涨幅约为160%，结合公司的有序营销体系及涨价后进院难度降低等因素，未来均具有高增长潜力。 通天口服液 通天口服液为心脑血管药物，主要用于瘀血阻滞、风邪上扰所致的偏头痛，头部胀痛或刺痛、或恶心呕吐等病症。随着2018年进入基药目录后公司做了价格优化工作，优化前单价约为2.8-2.9元/支，优化后为约5.5-7.0元/支，涨幅约为140%，故近两年来收入一直保持高速