铜量利齐升，钴价下滑拖累业绩

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。1）2023年：公司实现营收47.9亿元，同比-5.9%，归母净利润1.4亿元，同比-34.9%，扣非归母净利1.9亿元，同比-14.4%。2）2023Q4：实现营收10.7亿元，同比-4.9%，环比-24.4%，归母净利0.1亿元，同比扭亏为盈，环比-88.1%，扣非归母净利0.3亿元，同比扭亏为盈，环比-63.1%；3）分红：2023年度拟每10股派发现金红利1.0元（含税），现金分红总额0.3亿元，分红率约21.4%；4）2024Q1：实现营收13.1亿元，同比+16.0%，环比+22.3%，归母净利0.3亿元，同比+73.1%，环比+298.7%，扣非归母净利0.6亿元，同比+70.4%，环比+129.8%，业绩同环比大幅改善。 铜业绩贡献大幅提升，价格下滑拖累钴产品业绩。2023年铜实现营收27.6亿元，同比+9.3%，营收占比提升至57.6%，钴产品实现营收18.0亿元，同比-29.4%，营收占比降至37.5%，主要由于钴价下跌；毛利方面，2023年铜实现毛利6.6亿元，同比+31.6%，毛利占比提升至86.9%，钴产品实现毛利0.9亿元，同比-76.6%，毛利占比降至11.8%。 铜量利齐升，高库存有望增厚24年业绩，钴产品盈利能力下滑。1）铜：2023年产销5.0、4.8万吨，同比+24.6%、+10.2%，主要由于子公司寒锐金属新增产能释放，截至2023年底，公司铜库存为0.4万吨，同比+101.5%，主要由于刚果（金）出口文件办理中，2024年形成销售后有望增厚年度业绩；盈利方面，2023年毛利率提升4.1pct至24.1%；2）钴：2023年产销0.8、0.9万金属吨，同比-18.2%、+24.2%；盈利方面，由于钴价下跌，钴产品毛利率下降10.2pct至5.0%。 未来看点：铜钴持续扩张，印尼布局高冰镍打开成长空间。1）铜：寒锐金属4万吨电积铜扩产项目已于2023年12月投产，同时公司继续推进刚果（金）铜产能扩张，铜价长期向好，铜板块业绩贡献有望持续增长；2）钴：5000吨电积钴项目已于2023年7月投产，赣州寒锐目前已形成10000金属吨钴新材料产能，同时另5000吨电积钴产能建设中，钴价已跌至历史低位，我们预计钴价对公司业绩的拖累已见底；3）镍：2023年底在印尼规划2万吨镍金属量高冰镍项目，采用富氧连续吹工艺，计划2025年5月底投产。根据公司前期可研，以1.46万美元/金属吨镍的售价计算，项目达产后单吨成本约0.98万美元，单吨净利约0.30万美元，盈利能力较强。 投资建议：铜产能持续扩张，铜价长期向好，钴价底部信号显现，印尼布局高冰镍，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.0/5.3/7.2亿元，对应2024年5月10日收盘价的PE为34/19/14倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，海外经营风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报及2024年一季报 公司发布2023年年报。1）业绩：2023年公司实现营收47.9亿元，同比-5.9%，归母净利润1.4亿元，同比-34.9%，扣非归母净利1.9亿元，同比-14.4%。 单季度看，23Q4实现营收10.7亿元，同比-4.9%，环比-24.4%，归母净利0.1亿元，同比扭亏为盈，环比-88.1%，扣非归母净利0.3亿元，同比扭亏为盈，环比-63.1%；2）分红：2023年度公司拟每10股派发现金红利1.0元（含税），现金分红总额0.3亿元，分红率约21.4%。3）减值：2023年由于钴价下跌，计提存货减值0.6亿元。 公司发布2024年一季报。24Q1公司实现营收13.1亿元，同比+16.0%，环比+22.3%，归母净利0.3亿元，同比+73.1%，环比+298.7%，扣非归母净利0.6亿元，同比+70.4%，环比+129.8%，业绩同环比大幅改善。 图1：2023年公司营收同比-5.9% 图2：2023年公司归母净利润同比-34.9% 图3：2024Q1公司营收同比+16.0% 图4：2024Q1公司归母净利润同比+73.1% 2经营分析：铜盈利能力提升，钴价下跌拖累业绩 营收毛利来看：铜占比大幅提升，钴产品受钴价拖累占比下滑。2023年铜实现营收27.6亿元，同比+9.3%，营收占比提升至57.6%，钴产品实现营收18.0亿元，同比-29.4%，营收占比降至37.5%，主要由于钴价下跌；毛利方面，2023年铜实现毛利6.6亿元，同比+31.6%，毛利占比提升至86.9%，钴产品实现毛利0.9亿元，同比-76.6%，毛利占比降至11.8%。 图5：2023年铜产品营收同比+70.4% 图6：2023年铜营收占比提升至50.6% 图7：2023年铜产品毛利同比+124.6% 图8：2023年铜毛利占比提升至82.2% 铜量利齐升，高库存有望增厚24年业绩，钴产品盈利能力下滑。1）铜：2023年产销5.0、4.8万吨，同比+24.6%、+10.2%，主要由于子公司寒锐金属新增产能释放，截至2023年底，公司铜库存为0.4万吨，同比+101.5%，主要由于刚果（金）出口文件办理中，2024年形成销售后有望增厚年度业绩；盈利方面，2023年毛利率提升4.1pct至24.1%，保持高位；2）钴：2023年产销0.8、0.9万金属吨，同比-18.2%、+24.2%；盈利方面，由于钴价下跌，钴产品毛利率下降10.2pct至5.0%。 图9：2023年铜销量同比+10.2% 图10：2023年钴产品销量同比+24.2% 图11：2023年铜钴产品毛利率分别为24.1%、5.0% 图12：2023年钴价同比下滑 控费效果显著，研发费用稳步增长。2023年公司三费同步下降，三费合计2.2亿元，同比-24.2%，其中销售费用0.2亿元，同比-14.4%，管理费用1.8亿元，同比-22.4%，财务费用0.2亿元，同比-44.0%，主要利息支出减少，研发费用0.8亿元，同比+33.0%，保持稳步增长；费用率方面，2024Q1销售/管理/财务费用率为0.4%/3.8%/1.3%，保持低位。截止24Q1末，公司资产负债率35.1%，负债压力较小。 图13：2023年三费同步下降 图14：研发费用稳步增长 图15：公司费用率保持低位 图16：截至24Q1末公司资产负债率为35.1% 3核心看点：铜钴持续扩张，高冰镍打开成长空间 铜价长期向好，钴价已跌至历史低位，铜钴扩产支撑业绩持续增长。1）铜：寒锐金属4万吨电积铜扩产项目已于2023年12月投产，同时公司继续推进刚果（金）铜产能扩张，铜价长期向好，业绩贡献有望持续增长；2）钴：5000吨电积钴项目已于2023年7月投产，赣州寒锐目前已形成10000金属吨钴新材料产能，同时另5000吨电积钴产能已于2023年11月开工，目前顺利建设中，钴价已跌至历史低位，我们预计钴价对公司业绩的拖累已见底。 印尼布局高冰镍，打造新的盈利增长点。2023年12月底，公司规划与华鑫投资在印尼莫罗瓦利县华宝工业园建设年产2万吨镍金属量高冰镍项目，采用富氧连续吹工艺，公司持股70%，建设期15个月，2024年4月，项目正式开工，公司计划2025年5月底投产。根据公司前期的可研，产品售价以1.43万美元/金属吨镍计算，项目达产后单吨成本约0.97万美元，单吨净利约0.29万美元。 表1：年产2万吨镍金属量富氧连续吹炼高冰镍项目可研参数产品年产能建设期 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测与业务拆分 公司主营产品包括铜、钴、镍三大板块。1）铜：2023年底刚果（金）寒锐金属4万吨电积铜扩产项目已投产，同时公司正积极推动新增产能建设，价格方面，由于供给干扰频发，铜矿原料供需紧张，我们认为铜价长期向好趋势不变，量价齐升带动铜板块业绩贡献稳步增长 ， 我们预计2024-2026年铜产品营收36.6/45.0/45.0亿元，毛利率分别为28.4%/29.6%/29.6%；2)钴：2023年赣州寒锐5000吨电积钴已投产，另5000吨电积钴产能建设顺利推进中，2024-2026年产能有望逐步释放，价格方面，钴价已跌至历史低位，进一步下跌空间有限，钴价对公司业绩的拖累或已见底，我们预计未来三年毛利率有望在底部维持；3）镍：新增2万吨高冰镍项目2025年投产，根据公司可研，单吨盈利能力较强，我们预计2025-2026年镍产品营收4.2/23.7亿元，毛利率分别为32.9%/29.2%。 表2：公司主营业务拆分 4.2估值分析 公司目前主营产品为铜和钴，盈利模式与腾远钴业高度相似，铜、钴原料均来自刚果（金）当地外购，钴产品在国内冶炼，洛阳钼业、盛屯矿业在刚果（金）有自有矿，但主营产品也包括铜和钴，公司2023年底规划布局高冰镍项目，业务布局与华友钴业相似，因此我们选取以上四家可比公司。以5月10日收盘价计算，2024-2026年可比公司的平均PE为17/14/12倍，2024年公司估值较高，但考虑到公司铜产能扩张以及印尼高冰镍项目的盈利能力带来的成长性，我们认为公司2025-2026年估值水平相对合理。 表3：可比公司估值对比 4.3投资建议 铜产能持续扩张，铜价长期向好，钴价底部信号显现，印尼布局高冰镍，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.0/5.3/7.2亿元，对应2024年5月10日收盘价的PE为34/19/14倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 5风险提示 产能释放不及预期。公司铜钴镍产能扩张中，如果建设进展不及预期，将影响公司钴、铜、镍产品产能释放，从而影响公司业绩。 需求不及预期。若未来三元材料电池的市场需求度、渗透率低于预期，会对公司的经营业绩产生不利影响。 海外经营风险。刚果（金）当地政治、社会局势不稳定，经济社会发展较为落后，公司面临着境外经营风险。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入营业成本 资产负债表（百万元）货币资金 现金流量表（百万元）净利润