金属价格上涨将增厚矿山版块利润

2023年公司归母净利润同比下降43%。2023年公司实现营收656亿元（+18.5%），归母净利润6.9亿元（-43.3%），扣非归母净利润6.43亿元（-45%），经营性净现金流15.7亿元（+45.3%）。2023年公司盈利下降主因铅锌价格下跌及铅锌精矿产量下降，2023年国内锌现货年均价21635元/吨，同比降幅达14.2%；2023年公司境内铅锌精矿产量17.04万吨，同比下降6.2%。 从子公司来看，增利主要来自收购的铜冶炼厂-山东中金铜业，2023年中金铜业阴极铜产量40.3万吨，净利润达5.5亿元，上市公司持股比例39.26%；减利主要来自子公司佩利雅，2023年佩利雅净利润亏损3.01亿元，去年盈利5400万元。 国外铜矿项目将成为重要的盈利增长点。展望2024年，多年罕见的铜精矿低加工费、锌精矿低加工费将给冶炼业务带来一定压力，但是受益于铜、锌、铅价格上涨，公司精矿产品盈利增加。更远期看，迈蒙矿投产后年产铜3万吨、锌3万吨，将成为公司重要盈利增长点。 风险提示：铜、锌价格或铜精矿加工费下跌风险，矿山投产进度不及预期风险。 投资建议：维持“增持”评级。 假设2024-2026年锌价均为23000元/吨（前值22000元/吨），铅价17000元/吨（前值15500元/吨），锌精矿加工费4000元/吨（前值5000元/吨），铅精矿加工费900元/吨。铜价均为75000元/吨（前值68000元/吨），铜精矿加工费60/70/70美元/吨（前值均为88美元/吨），得到公司归母净利润分别为7.83/8.65/12.23亿元 ， 同比增速13.8/10.5/41.4%，摊薄EPS分别为0.21/0.23/0.33元。当前股价对应PE分别为23.5/21.2/15.0x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，充分受益于铜铅锌价格上涨趋势，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，进一步打开成长空间，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司归母净利润同比下降43%。2023年公司实现营收656亿元（+18.5%），归母净利润6.9亿元（-43.3%），扣非归母净利润6.43亿元（-45%），经营性净现金流15.7亿元（+45.3%）。2023年公司盈利下降主因铅锌价格下跌及铅锌精矿产量下降，2023年国内锌现货年均价21635元/吨，同比降幅达14.2%；2023年公司境内铅锌精矿产量17.04万吨，同比下降6.2%。 从子公司来看，增利主要来自收购的铜冶炼厂-山东中金铜业，2023年中金铜业阴极铜产量40.3万吨，净利润达5.5亿元，上市公司持股比例39.26%；减利主要来自子公司佩利雅，2023年佩利雅净利润亏损3.01亿元，去年盈利5400万元。 2023年度利润分配预案：以公司2023年末总股本37.4亿股为基数，每10股派人民币现金0.56元（含税），现金分红总额2.09亿元（含税），分红比例30.43%，公司最近6年分红比例均在30%上下。 表1：公司主要产品产量（万吨） 图1：中金岭南营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中金岭南单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：中金岭南归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中金岭南单季归母净利润（单位：亿元、%） 新增铜冶炼业务以来，公司营收结构和盈利结构均发生明显改变： 1）贸易业务营收占比显著下降，有色金属贸易业务曾是公司营收主要来源，2022年占比80%，今年随着铜冶炼业务纳入，公司生产类营收显著增加，主动缩减了贸易业务规模，今年贸易业务收入占比降至38； 2）铜冶炼业务成为公司营收和盈利的重要组成部分。铜的货值较高，2023年子公司中金铜业阴极铜产量40万吨，贡献营收278亿元，毛利润11.5亿元，营收占比达到41%，毛利润占比达到37%，粗略测算单吨阴极铜毛利润2863元/吨，净利润1370元/吨，显著高于行业平均水平。2023年是公司进军铜产业链元年，并购的铜冶炼业务实现当年达产、当年盈利且利润丰厚。 3）并入铜冶炼业务以来，公司预付款、存货、长期借款显著增加，带息债务从2022年末120亿元增加到2023年末169亿元，财务费用明显增加，2023年财务费用5.64亿元，同比增加4.7亿元，2024Q1末资产负债率升至62.3%。 图5：2023年公司营业收入构成 图6：2023年公司毛利润构成 图7：公司单季度扣非归母净利润与锌价的关系 图8：国内锌价（元/吨） 图9：公司毛利率、净利率变化情况 图10：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图11：公司ROE、ROIC变化情况（%） 图12：公司经营性净现金流（亿元） 图13：中金岭南资产负债率 图14：公司期间费用率 图15：中金岭南财务费用（亿元） 图16：公司带息负债（亿元） 国外铜矿项目将成为重要的盈利增长点。展望2024年，多年罕见的铜精矿低加工费、锌精矿低加工费将给冶炼业务带来一定压力，但是受益于铜、锌、铅价格上涨，公司精矿产品盈利增加。更远期看，迈蒙矿投产后年产铜3万吨、锌3万吨，将成为公司重要盈利增长点。 图17：铜精矿现货加工费（美元/吨） 图18：锌精矿加工费处于历史极低位置（元/吨、美元/吨） 投资建议：假设2024-2026年锌价均为23000元/吨（前值22000元/吨），铅价17000元/吨（前值15500元/吨），锌精矿加工费4000元/吨（前值5000元/吨），铅精矿加工费900元/吨。铜价均为75000元/吨（前值68000元/吨），铜精矿加工费60/70/70美元/吨（前值均为88美元/吨），得到公司归母净利润分别为7.83/8.65/12.23亿元， 同比增速13.8/10.5/41.4%， 摊薄EPS分别为0.21/0.23/0.33元。当前股价对应PE分别为23.5/21.2/15.0x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，充分受益于铜铅锌价格上涨趋势，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，进一步打开成长空间，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明