受益于铅锌价格上涨，矿山版块利润有望提升

公司2023年归母净利润同比增长114%。2023年公司实现营收219.7亿元（+0.2%），归母净利润14.3亿元（+114%），扣非归母净利润14.7亿元（+144%），经营活动产生的现金流量净额34.1亿元（-0.52%）。2024Q1公司营业收入46.7亿元（同比-19.3%），归母净利润4.89亿元（同比-16.0%），扣非归母净利润4.6亿元（同比-20%）。2023年国内锌现货年均价21635元/吨，同比降幅达14.2%，公司锌产品毛利润同比减少2.2亿元，但冶炼综合回收盈利增加，冶炼版块增利显著，其中呼伦贝尔驰宏扭亏，2023年净利润达到5059万元。 分红方面，拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），合计拟派发现金红利7.1亿元，分红比例49.75%。公司2021-2023年分红比例分别是104.54%/91.24%/49.75%。 财务费用进一步下降。公司借助近几年行业高景气周期，降低资产负债率，利息费用显著下降，2023年公司财务费用仅0.96亿元，比2022年下降超过50%。截至2024Q1末，公司带息债务仅44亿元，其中短期借款6.3亿元，长期借款22.8亿元。 公司公告了2024年生产经营计划：力争实现矿山金属产量33万吨，铅锌精炼产品产量70万吨。截至目前来看，公司矿山版块有望充分受益于3月份以来的铅锌价格大幅上涨，但铅精矿和锌精矿的加工费也在明显回落，尤其锌精矿加工费跌至3000元/吨附近，公司冶炼版块可能承压。 风险提示：铅锌价格下跌风险，矿山增产进度不及预期风险。 投资建议：维持“买入”评级 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨（前值22000元/吨），锌精矿加工费均为4000元/吨（前值5000元/吨），铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为900元/吨，银价7000元/千克，且假设公司不计提大额资产减值，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.03/25.1/25.88亿元 ， 同比增速60.7/9.2/3.0%，摊薄EPS分别为0.45/0.49/0.51元，当前股价对应PE为13.0/11.9/11.6X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023年归母净利润同比增长114%。2023年公司实现营收219.7亿元（+0.2%），归母净利润14.3亿元（+114%），扣非归母净利润14.7亿元（+144%），经营活动产生的现金流量净额34.1亿元（-0.52%）。2024Q1公司营业收入46.7亿元（同比-19.3%），归母净利润4.89亿元（同比-16.0%），扣非归母净利润4.6亿元（同比-20%）。2023年国内锌现货年均价21635元/吨，同比降幅达14.2%，公司锌产品毛利润同比减少2.2亿元，但冶炼综合回收盈利增加，冶炼版块增利显著，呼伦贝尔驰宏扭亏，2023年净利润达到5059万元。 分红方面，拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），合计拟派发现金红利7.1亿元 ， 分红比例49.75%。 公司2021-2023年分红比例分别是104.54%/91.24%/49.75%。 图1：驰宏锌锗业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：驰宏锌锗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：驰宏锌锗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：驰宏锌锗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：驰宏锌锗营业收入构成 图6：驰宏锌锗毛利润构成 图7：驰宏锌锗矿山金属产量（万吨） 图8：驰宏锌锗冶炼产量（万吨） 图9：驰宏锌锗毛利率与净利率（%） 图10：驰宏锌锗ROE和ROIC（%） 图11：驰宏锌锗经营性净现金流强劲（亿元） 图12：驰宏锌锗期间费用率 财务费用进一步下降。公司借助近几年行业高景气周期，降低资产负债率，利息费用显著下降，2023年公司财务费用仅0.96亿元，比2022年下降超过50%。截至2024Q1末，公司带息债务仅44亿元，其中短期借款6.3亿元，长期借款22.8亿元。 图13：公司财务费用（亿元） 图14：公司资产负债率 表1：公司主要品种储量 表2：公司矿山产能 表3：公司冶炼产能 公司公告了2024年生产经营计划：力争实现矿山金属产量33万吨，铅锌精炼产品产量70万吨，充分释放产能效益；矿山C3成本稳定保持行业前1/4分位，冶炼C3成本努力向行业前1/3分位进位争先；净利润、ROE、经营性净现金流等全面提升。截至目前来看，公司矿山版块有望充分受益于3月份以来的铅锌价格大幅上涨，但铅精矿和锌精矿的加工费也在明显回落，尤其锌精矿加工费跌至3000元/吨附近，公司冶炼版块可能承压。 图15：国内锌现货价（元/吨） 图16：锌精矿加工费处于历史极低位置（元/吨、美元/吨） 投资建议：参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨（前值22000元/吨），锌精矿加工费均为4000元/吨（前值5000元/吨），铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为900元/吨，银价7000元/千克，且假设公司不计提大额资产减值，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.03/25.1/25.88亿元，同比增速60.7/9.2/3.0%，摊薄EPS分别为0.45/0.49/0.51元，当前股价对应PE为13.0/11.9/11.6X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）