商贸社服行业2023年报和2024年一季报总结复苏渐进，持续分化

社会服务行业：23年实现营收2364.3亿元，yoy+55.2%，归母净利润123.7亿元，yoy+221.1%；24Q1实现营收596.2亿元，yoy+27.8%，归母净利润37.5亿元，yoy+12.6%。 分板块： 酒店/旅游/免税：23年酒店经营数据分化，业绩兑现度差异较大，华住\亚朵>>锦江\首旅。24Q1入住率和价格表现一般，往后看房价压力较大，全年维度关注Q3旺季，公司端重点关注锦江改革变化。自然景区23年业绩兑现度较高，客流/收入/利润超19年水平，24Q1为淡季，财报基本符合预期，名山大川竞争格局优异，现金流好，分红比例提升下，估值低位布局做波段是全年策略。免税23年预期不断下修，24Q1业绩符合预期，全年维度依然看海南消费客流客单。 餐饮：主要关注客流恢复度和ASP是否能撑住，从23年ASP变化来看，随着消费需求变化/线上占比提升/线上折扣和促销力度加大，各品牌ASP均有不同程度下滑；品牌基本保持平稳开店或采用轻资产模式拓店，海底捞/九毛九/奈雪等直营为主的品牌都开始开放加盟，但得益于成本费用端节省，大部分公司净利率相比疫情前持平或略有提升，24Q1从已披露数据的公司来看，由于去年同期高基数，整体同店恢复略慢，客单继续承压，百胜中国Q1公司整体同店销售额为去年同期97%。 人服会展：宏观弱周期，业绩兑现度较低，公司估值均相对低位，pe介于15-20x，单季度变化波段性较强，Q2重点关注科锐。米奥会展出海强β，23年业绩高兑现，24Q1符合预期，会展有强季节性，重点关注米奥6月和12月展位数。 商贸零售行业：23年实现营收12983.5亿元，yoy+2.3%，实现归母净利润155.6亿元，yoy+7.7%；24Q1实现营收3178.2亿元，yoy-0.6%，归母净利润66.2亿元，yoy-24.9%。 分板块： 黄金珠宝：维系稳健增长，镶嵌对毛利率影响逐步见底。23年金价上涨，黄金消费&投资需求景气度高，以黄金品类为主的各公司门店开拓速度整体较快，继续扩张。 电商：线上线下常态化后，回归优质廉价线上渠道，看好24年线上增速，23年拼多多与抖快增速均较高，24年在增速回落后将进入低价供应链竞争与用户时长内容竞争，降本增效与估值修复均提供弹性。 跨境电商：23年受诸多利好因素影响，板块所属的互联网电商成为A股SW零售利润增速最高的子行业，24Q1利润端略低，受海运费增长，以及终端售价主动下调影响。个股表现分化，赛维时代受益亚马逊服饰佣金下调，利润高增；安克品牌势能持续释放，新品发力，扣非利润增速强劲。 美妆医美行业：23年限额以上化妆品消费增长5.1%，24Q1限额以上化妆品增长3.4%。 化妆品：国产替代明显，国牌内部分化。渠道格局持续发生变化，线上化持续，兴趣电商增速依然高于货架电商；短剧成为新的投流热点，“品效合一”成为大多数品牌的投放诉求。消费者库存似有好转，需求端逐步修复，胶原蛋白品类与医美概念共振，处于强势上升期，看好防晒赛道与大单品的影响力；同时，功能性产品热度不减，情绪性护肤悄然流行。 医美：业绩高兑现度，全年依然看新材料新批文优势，胶原和再生材料依然具备上升期红利；现阶段估值25x附近，估值随EPS进行修正，成长股属性明显，仍以PEG作为估值方式。 风险提示：消费需求疲软、原材料价格上涨、流量成本攀升、安全事故发生等。 投资主题 报告亮点 从申万社会服务和商贸零售两大行业出发，全面解释板块2023全年及2024年一季度业绩表现。在此基础上，进一步细分行业标的至申万三级分类，细窥行业历经疫情三年发生的变化，以营收、毛利、三费、净利等财务指标为抓手，洞察板块新趋势。 投资逻辑 酒店/旅游/免税：23年酒店经营数据分化，业绩兑现度差异较大，华住\亚朵>>锦江\首旅。24Q1入住率和价格表现一般，往后看房价压力较大，全年维度关注Q3旺季，公司端重点关注锦江改革变化。自然景区23年业绩兑现度较高，客流/收入/利润超19年水平，24Q1为淡季，财报基本符合预期，名山大川竞争格局优异，现金流好，分红比例提升下，估值低位布局做波段是全年策略。 免税23年预期不断下修，24Q1业绩符合预期，全年维度依然看海南消费客流客单。 餐饮：主要关注客流恢复度和ASP是否能撑住，从23年ASP变化来看，随着消费需求变化/线上占比提升/线上折扣和促销力度加大，各品牌ASP均有不同程度下滑；品牌基本保持平稳开店或采用轻资产模式拓店，海底捞/九毛九/奈雪等直营为主的品牌都开始开放加盟，但得益于成本费用端节省，大部分公司净利率相比疫情前持平或略有提升，24Q1从已披露数据的公司来看，由于去年同期高基数，整体同店恢复略慢，客单继续承压，百胜中国Q1公司整体同店销售额为去年同期97%。 人服会展：宏观弱周期，业绩兑现度较低，公司估值均相对低位，pe介于15-20x，单季度变化波段性较强，Q2重点关注科锐。米奥会展出海强β，23年业绩高兑现，24Q1符合预期，会展有强季节性，重点关注米奥6月和12月展位数。 黄金珠宝：维系稳健增长，镶嵌对毛利率影响逐步见底。23年金价上涨，黄金消费&投资需求景气度高，以黄金品类为主的各公司门店开拓速度整体较快，继续扩张。 电商：线上线下常态化后，回归优质廉价线上渠道，看好24年线上增速，23年拼多多与抖快增速均较高，24年在增速回落后将进入低价供应链竞争与用户时长内容竞争，降本增效与估值修复均提供弹性。 跨境电商：23年受诸多利好因素影响，板块所属的互联网电商成为A股SW零售利润增速最高的子行业，24Q1利润端略低，受海运费增长，以及终端售价主动下调影响。个股表现分化，赛维时代受益亚马逊服饰佣金下调，利润高增；安克品牌势能持续释放，新品发力，扣非利润增速强劲。 化妆品：渠道格局持续发生变化，线上化持续，兴趣电商增速依然高于货架电商；短剧成为新的投流热点，“品效合一”成为大多数品牌的投放诉求。消费者库存似有好转，需求端逐步修复，胶原蛋白品类与医美概念共振，处于强势上升期，看好防晒赛道与大单品的影响力；同时，功能性产品热度不减，情绪性护肤悄然流行。 医美：业绩高兑现度，全年依然看新材料新批文优势，胶原和再生材料依然具备上升期红利；现阶段估值25x附近，估值随EPS进行修正，成长股属性明显，仍以PEG作为估值方式。 一、社会服务行业：2023年及2024年一季度整体情况概述 截至2024年4月30日，行业所有公司2023年报及2024一季报全部披露。按照申万社会服务分类：体育Ⅱ、本地生活服务Ⅱ、专业服务、酒店餐饮、旅游及景区、教育、免税（2021年免税被纳入SW商贸零售板块，为保持和过往分类一致性，将免税纳入社会服务板块），行业整体情况如下。 （一）2023年社会服务行业整体情况 2023年SW社会服务行业实现营收2364.3亿元，yoy+55.2%，约恢复至2019年收入水平的131%；实现归母净利润123.7亿元，yoy+221.1%；综合毛利率yoy+0.3pct至27.7%； 期间费用率15.9%，yoy-4.1pct，其中销售费用率yoy-0.1pct至8.4%，管理费用率yoy-3.0pct至7.1%，财务费用率yoy-1.0pct至0.4%；归母净利率yoy+2.7pct至5.2%。 图表1社会服务行业营收及增速 图表2社会服务行业归母净利润及增速 图表3社会服务行业毛利率及归母净利率 图表4社会服务行业三费情况 分季度看，社会服务行业23Q1-Q4分别实现收入466.6/659.8/601.7/636.3亿元，同比增速分别为+22.7%/+98.9%/+52.6%/+52.5%；分别实现归母净利润33.3/47.3/53.4/-10.3亿元，同比增速分别为+167.8%/+345.4%/+103.2%/+4.5%。收入、利润端均受益去年同期低基数影响，同比增速表现较好。 图表5社会服务行业分季度营业收入及同比增速 图表6社会服务行业分季度归母净利润及同比增速 按照重点公司看，中国中免、锦江酒店、首旅酒店、中青旅、科锐国际、外服控股、中公教育七大公司营收合计1316.4亿元，yoy+24.7%，占比社会服务板块55.7%；归母净利润92.8亿元（其中中国中免归母净利润67.1亿元），yoy+33.5%。 分板块看，免税板块（即中国中免）各项占比最大，营收占比为28.6%，归母净利润占比54.3%。人力资源服务板块（科锐国际、外服控股、北京城乡）2023年实现营收672.5亿元，占比28.4%，yoy+177.4%，归母净利润13.3亿元，yoy+114.6%；六家酒店公司（锦江、首旅、金陵、君亭、华天、西安）2023年实现营收260.3亿元，占比11.0%，yoy+39.0%，归母净利润16.1亿元，yoy+283.6%。 图表7社会服务各板块2023年财务表现 图表8社会服务各板块营业收入（单位：亿元） 图表9社会服务各板块归母净利润（单位：亿元） 图表10社会服务行业各板块营业收入增速 图表11社会服务行业各板块归母净利润增速 图表12社会服务行业各板块毛利率 图表13社会服务行业各板块归母净利率 （二）2024年一季度社会服务行业整体情况 2024Q1社会服务行业实现营业收入596.2亿元，yoy+27.8%，归母净利润37.5亿元，yoy+12.6%，归母净利率yoy-0.8pct至6.3%。 图表14社会服务行业各年度Q1收入及增速 图表15社会服务行业各年度Q1归母净利润及增速 分板块看，旅游综合、人力资源服务和体育Ⅲ收入增幅位居前三（合计贡献收入超3成，贡献利润超1成），分别为yoy+213.3%/+158.3%/+117.2%，对应归母净利润分别yoy+281.2%/+139.7%/+189.9%，业绩改善可观；免税板块，中国中免Q1实现营业收入188.1亿元，yoy-9.4%，实现归母净利润23.1亿元，yoy+0.2%。 图表16社会服务各板块2024年一季度财务表现 （三）具体板块情况 1、酒店：经营分化，24年关注价格波动 23年酒店公司RevPAR和经营有所分化，24Q1开始入住率和价格均存在压力，主要表现在商旅需求恢复不足。全年维度看，23年锦江、首旅-不含轻管理、华住、亚朵RevPAR分别恢复至2019年同期的106.3%、106.5%、122.2%、114.4%，其中入住率分别较19年-8.3、-10.8、-3.3、+4.4pct，ADR分别较19年+19.6%、+23.2%、+27.8%、+7.9%。24年一季度根据锦江和首旅数据来看，RevPAR同比持平附近，小幅波动。 图表17酒店公司RevPAR（元） 图表18酒店公司RevPAR较2019年增速 图表19酒店公司入住率 图表20酒店公司入住率与2019年差额（p Ct ） 图表21酒店公司ADR（元） 图表22酒店公司ADR较2019年增速 供给端各家公司持续新开门店，23年锦江、首旅、华住、亚朵分别新开酒店1407、1203、1641、289家酒店，分别占比2023年底酒店数量的12.6%、19.2%、17.7%、23.9%。24年锦江、首旅、华住、亚朵计划新开1200、1200~1400、1800、360家酒店。 图表23龙头酒店集团在营酒店数量（家） 图表24龙头酒店集团在营酒店同比增速 收入体量上，华住和亚朵明显提升，锦江和首旅因直营门店收缩，收入体量较2019年略有收缩，2023年锦江、首旅、华住、亚朵净利润分别10.0、8.0、40.9、7.4亿元，净利率分别6.9%、10.3%、18.7%、15.8%，较2019年分别-0.4、-0.4、+2.9、+11.7pct。 图表25 2017~2023酒店公司营收（亿元） 图表26 2017~2023酒店公司净利率 锦江酒店：海外有所拖累，关注改革成效 2023年公司实现营收146.5亿元，同比