社服年报与一季报总结：复苏开启，环比向上

消费力渐恢复，可选复苏向好 2022年，居民可支配收入增速低位徘徊，消费能力和消费意愿均处低位； 22年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民收入增长边际向好，消费者信心触底反弹。消费场景和意愿的回归带动可选消费展现良好弹性，23年3月餐饮收入同比增26.30%。从股价表现看，2022年社会服务板块绝对收益为-2.2%，相对沪深300收益领先19.4pct，在申万一级行业中排第3位。年初至今，社服板块涨跌幅为-5.1%，申万一级行业中社服排第25位，相对沪深300收益落后8.8pct。年初至今，细分行业（中信）均跑输沪深300，就相对收益而言：景区＞酒店＞旅游服务＞餐饮＞免税。 社服复苏进行时，23Q1成功扭亏 服务消费作为受疫情影响最为剧烈的行业，2022年复苏节奏多次受疫情影响打乱。从全年受冲击程度看：长距离旅游景区>周边游景区>免税>酒店>餐饮。23Q1伴随外在环境企稳，需求由近及远开启复苏，从营收较疫前修复度看，餐饮＞自然景区＞免税＞酒店＞人工景区＞旅游服务。其中餐饮受益于本地消费，率先复苏且先行超越疫前水平，景区在前期压制下需求集中释放，免税受益于客流恢复营收同比增23.8%，价格提升支撑酒店回暖。收入端向利润端传导，2022年线下服务板块受损仍较严重，仅免税、餐饮、OTA板块保持正向盈利；23Q1伴随各板块营收恢复+降本增效，除免税外的板块毛利率同比均有提升，期间费用率下行，净利率同比改善，其中餐饮、景区业绩恢复表现相对优异。 五一数据跟踪：旅游人数与旅游收入超疫前 经文旅部数据中心测算，2023年五一期间，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。五一假期出行数据创新高，国内旅游人次和旅游收入按可比口径均超疫情前，符合疫后恢复性出行的预期；客流恢复好于收入恢复，人均消费恢复至19年同期89.5%，消费力较疫前仍有减弱。 投资建议 五一假期出行数据创新高，符合疫后恢复性出行的预期，从大盘以及免税等细分行业看，客流恢复好于收入恢复，消费力较疫前减弱。在五一旺季带动下，Q2环比Q1进一步修复确定性强，当前位置，综合估值性价比、公司alpha能力推荐锦江酒店、广州酒家。展望2023全年，持续看好围绕线下消费复苏的投资机会，推荐两条主线：1）出行链消费复苏，且后续各项促消费政策有望加快复苏进程，建议关注九毛九、同庆楼、广州酒家、锦江酒店、华住集团、首旅酒店、天目湖；2）中长期看好免税运营商持续享受内需发展及消费回流机遇，建议关注中国中免、王府井。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。 1年报&季报总览：消费需求释放，可选复苏向好 1.1消费环境：消费信心反弹，可选复苏向好 居民收入增长边际向好，收入差距有所收敛。疫情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在8%。2020年疫情后，消费行业受到巨大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，2022年增速延续下滑趋势，全年城镇居民人均可支配收入增速为3.9%，23Q1略上升至4.0%，边际微向好。从收入内部结构看，20Q1开始，城镇居民人均可支配收入的分布结构明显右偏，高收入人群的收入恢复明显快于低收入人群，收入差距拉大，但从2022年和23Q1数据看该趋势有所收敛。 图表1：城镇居民可支配收入边际好转 图表2：城镇居民人均可支配收入差距有所收敛 消费者信心触底反弹，边际消费倾向渐回升。22年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好上行，消费者信心指数和消费者预期指数触底反弹，但目前仍处历史低位。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏，储蓄率下行，23Q1边际消费倾向环比略回暖。 图表3：中国消费者信心触底反弹 图表4：边际消费倾向略上升 可选消费行业复苏向好。23Q1全国社零总额为3.79万亿元，同比增速5.8%，其中3月社零相比19年同期复合增速为4.5%。分不同细分行业来看，必选类的食品、饮料、烟酒，可选类的化妆品、金银珠宝类疫情后恢复较好，3月零售额相比于19年同期的复合增速在7%以上，但饮料同比数据下滑，餐饮保持良好复苏势头。细分行业出现结构性差异在于各行业不同的性质，需求催化下，预计可选程度较高的耐用品以及服务消费恢复持续向好。 图表5：2019-2023Q1社零数据统计 1.2股价复盘：23年来社服收跌，相对收益明显落后 2022年社服板块小幅下行，但相对收益明显，申万一级行业中表现居前。2022年，社会服务板块绝对收益为-2.2%，相对沪深300收益领先19.4pct，在申万一级行业中排第3位。 图表6：2022年社服板块小幅下行，但相对收益明显 23年初至今，社服下挫明显，跑输沪深300。年初至今，社服板块涨跌幅为-5.1%，申万一级行业中社服排第25位，相对沪深300收益落后8.8pct。年初至今，细分行业（中信）均跑输沪深300，就相对收益而言：景区＞酒店＞旅游服务＞餐饮＞免税。 图表7：2021年来，细分行业相对沪深300股价涨跌幅 1.3业绩复盘：社服复苏进行时，23Q1成功扭亏 社服复苏进行时。服务消费作为受疫情影响最为剧烈的行业，2022年复苏节奏多次受疫情影响打乱。从全年受冲击程度看：长距离旅游景区>周边游景区>免税>酒店>餐饮。23Q1伴随外在环境企稳，需求由近及远开启复苏，从营收较疫前修复度看，餐饮＞自然景区＞免税＞酒店＞人工景区＞旅游服务。其中餐饮受益于本地消费，率先复苏且先行超越疫前水平，景区在恢复性出游催化下需求集中释放，免税受益于客流恢复营收同比增23.8%，价格提升支撑酒店回暖。分量价看，疫后酒店受益于格局改善+结构升级+经营策略转变，提价效应明显。 社服子板块扭亏。收入端向利润端传导，2022年线下服务板块受损仍较严重，仅免税、餐饮、OTA板块保持正向盈利；23Q1伴随各板块营收恢复+降本增效，除免税外的板块毛利率同比均有提升，期间费用率下行，净利率同比改善，其中餐饮、自然景区业绩恢复表现相对优异。 格局优化，效率提升。根据美团和饭店协会数据，餐饮、酒店等行业龙头在疫情后持续抢占市场份额，2022年餐饮/酒店连锁化率分别同比提升1.0/3.7pct。龙头的alpha来自逆势扩张以及更强的品牌、产品实力，但从22年来看，受经营者心态偏谨慎影响，酒店、餐饮等细分龙头更加注重精益发展，扩张节奏放缓。此外，疫情期间，酒店、餐饮龙头积极降本增效，如2022年底，锦江员工总数较18年下降26.5%，人员优化有望推动管理费用率降低，助力疫后业绩快速释放。 图表8：细分行业营收相对19年恢复度 图表9：细分行业归母净利润相较19年恢复度 2子板块： 2.1免税：销售回暖，盈利能力承压 23Q1离岛免税销售回暖，口岸免税逐渐恢复营业。2022年，疫情压制客流，海南省接待游客总人数为6004万人次，同比下降25.9%；海南离岛免税店总销售额487.1亿元，比上年同期下降19%；其中，按照海口海关数据显示，免税销售额349亿元，比上年同期下滑29.5%，免税购物实际人次422.4万，比上年同期下降37.1%； 中国中免营收为544.3亿元，同比降19.6%。2023年来，客流恢复带动免税销售向好，23Q1海口海关共监管离岛免税购物金额169亿元，同比增14.6%，中免营收同比增23.8%，王府井免税实现营收0.5亿元。此外，伴随出入境政策放开，口岸免税店恢复营业。 图表10：23年来离岛免税销售额回暖 图表11：离岛免税人均消费额略下行 盈利能力持续承压。2022年，中免有税收入占比提升叠加有税渠道折扣力度更大，导致22年公司综合毛利率同比下降5.06pcts至28.02%，归母净利率同比下降5.02pcts至9.2%。23Q1虽然销售向好，但受毛利率和销售费用拖累，公司业绩低于预期 。 具体看 ，中免毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为29%/9.9%/2.1%/11.9%，相比去年同期分别-5.0pct/+1.2pct/-0.4pct/-5.5pct。一季度毛利率/净利率下滑幅度超预期，预计主要与折扣同比仍相对宽松、美元升值导致存货成本上升以及利润率较低的口岸店收入占比同比提升等因素有关。 图表12：中免单季度营收表现 图表13：中免毛利率与净利率表现 “即购即提”运行平稳，期待市内政策进一步推进。2023年4月1日起，“担保即提”、“即购即提”提货政策正式批准实施。据海口海关统计，政策落地首月，海口海关共监管“即购即提”免税购物金额3.48亿元，购物人数16.36万人次；75名旅客采用“担保即提”方式购买免税品75件，免税购物金额599万元，整体运行平稳。伴随出入境政策放开，出入境客流持续恢复，据国家移民管理局数据，23年“五一”假期全国边检机关共查验出入境人员626.5万人次，日均125.3万人次，较去年“五一”同期增长约2.2倍，是2019年“五一”同期的59.2%。叠加考虑中免、王府井对于市内店相关表述的积极变化（中免口径由“推进选址”变为“推进运营”，王府井年报中提出“积极推进口岸、市内免税店建设的布局”），期待政策实现新突破。 储备项目充足，龙头持续夯实竞争优势。3月14日，中免公告以非公开协议方式出资人民币12.28亿元收购中出服49%的股权，抢占市内免税市场，补足市内店布局不足，完善全渠道竞争优势。展望后市，中免新海港项目持续爬坡，三亚海棠湾一期二号地开业、法式花园开业、重奢引入等均有望持续夯实公司市场份额，中长期看好中国中免发展潜力。王府井23Q1实现免税收入5599万元，毛利率14.7%，开局平稳，看好免税业务从0到1带来的增量空间。 2.2酒店：复苏态势有望延续 22年需求承压，23年迎开门红。2022年，疫情反复贯穿全年影响出行需求，酒店市场景气及经营表现跟随疫情态势及防控政策波动。22Q4疫情散发冲击客流，商旅需求显著承压。2023年开年来，随着外在经济企稳回升，商务出行及休闲旅游需求迅速释放，行业强势回暖。浩华报告显示，23Q1酒店市场综合景气指数达到24，自2019年以来市场综合景气指数首次回正，行业复苏，加盟商信心逐渐回暖。 图表14：酒店业景气度回正 图表15：23年3月RevPAR恢复至疫情前同期95% 营收环比修复，单季度实现盈利。受22年四季度疫情散发拖累，当季及当年酒店营收仍表现不佳，净利润更为承压。但随着年末新冠肺炎疫情防控措施进一步优化落实，2023年开年来，商旅和休闲出行需求明显释放，23Q1酒店集团营收环比回暖，同比实现增长，总营收约恢复至2019年同期85%+水平，净利润端实现正盈利。 图表16：23Q1酒店营收恢复向好 图表17：23Q1酒店归母净利润成功扭亏 ADR推动RevPAR强势复苏，中低端恢复更优。从2022年的酒店市场走势看，受大中型城市封控影响，市场需求于3-5月探底，但后续迎来V型反弹，Q4疫情散发再度扰动OCC下滑明显，但期间ADR保持强势。23年来，商旅+休闲市场需求快速释放带动OCC回暖，ADR继续强势助力RevPAR复苏，其中23Q1华住境内、锦江境内、首旅酒店RevPAR分别恢复至疫前同期的118%、103%和92%；且伴随休闲需求持续释放，后续展望乐观，锦江预计23Q2境内、境外整体平均RevPAR均为2019年同期的110%-115%，华住预计23年RevPAR恢复至19年同期的110-115%。分价格带看，中端酒店恢复度略高。 图表18：三大酒店RevPAR较疫前同期复苏演进 图表19：ADR表现更为强势 图表20：三大酒店入住率表现情况 图表21：中端酒店RevPAR恢复更好 高质量拓店延续，中高端占比提升。受外在环境影响，此前加盟商投资情绪偏谨慎影响