23年圆满收官，普五批价有望向好

买入（维持） 股价（2024年05月10日）154.43元 23年圆满收官，普五批价有望向好 公司研究|年报点评五粮液000858.SZ 目标价格183.75元 52周最高价/最低价188.57/122.56元 总股本/流通A股（万股）388,161/388,153 A股市值（百万元）599,437 公司近期发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入832.7亿元，同比+12.6%；实现归母净利润302.1亿元，同比+13.2%。24Q1实现营业收入 348.3亿元，同比+11.9%；实现归母净利润140.5亿元，同比+12.0%。公司向全体股东每10股派发现金红利46.7元（含税），现金分红比率达60%。 1618、低度贡献量增，红包返利导致吨价略降。分产品，23年五粮液实现收入 628.0亿元（yoy+13.5%），其中销量、吨价分别同比+18.0%、-3.8%，预计普五实现双位数销量增长，1618、低度贡献部分销量增量，同时因加大促销、红包力度导致吨价同比下滑。23年系列酒实现收入136.4亿元（yoy+11.6%）。23H2，五粮液实现收入276.3亿元（yoy+18.2%），系列酒实现收入69.3亿元（yoy+21.8%）。分地区，23年东部/南部/西部/北部/中部收入分别同比+17.9%/-9.0%/+21.7%/-4.0%/+16.3%，大基数地区增速更快，弱势地区增长放缓。23年末，东部/南部/西部/北部/中部经销商数量分别较23H1末+54/+17/+29/+15/+23家，继续加大招商力度。24Q1末，公司合同负债为50.5亿元，同比下滑8.8%，环比下滑26.5%。 毛利率、费用率维稳，盈利水平稳定。23年，公司毛利率为75.8% （yoy+0.4pct），销售费用率为9.4%（yoy+0.1pct），管理费用率为4.0%（yoy-0.2pct），销售净利率为37.9%（yoy+0.0pct）。24Q1，公司毛利率为78.4% （yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+0.8pct/-0.5pct，销售净利率为42.0% （yoy-0.1pct）。 普五控量挺价，1618加速成长。24年，公司延续双位数收入增长目标，预计主要通过1618、39度、45度、68度等产品贡献量增；其中1618等产品政策投入较 大，预计1618加速增长。公司对普五经销商减掉20%配额，同时配合涨价政策，有利于普五控量挺价，维护市场秩序，利好长远发展。 盈利预测与投资建议 根据23年年报，对24-25年略上调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为8.75、9.88、11.07元（原预测24-25年为8.54、9.78元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为 183.75元，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年05月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.66 7.9 15.6 -8.83 相对表现% 0.94 3.29 6.64 -0.56 沪深300% 1.72 4.61 8.96 -8.27 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 核心大单品提价落地，出厂价迈入千元时代：——五粮液提价点评 2024-02-02 普五双节动销向好，Q3业绩增速环比提升 2023-10-30 五粮液增速暂时承压，浓香酒表现亮眼 2023-08-26 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,969 83,272 92,720 103,736 114,819 同比增长(%) 11.7% 12.6% 11.3% 11.9% 10.7% 营业利润(百万元) 37,174 42,004 46,903 52,984 59,319 同比增长(%) 14.2% 13.0% 11.7% 13.0% 12.0% 归属母公司净利润(百万元) 26,690 30,211 33,956 38,362 42,952 同比增长(%) 14.2% 13.2% 12.4% 13.0% 12.0% 每股收益（元） 6.88 7.78 8.75 9.88 11.07 毛利率(%) 75.4% 75.8% 75.4% 75.7% 76.0% 净利率(%) 36.1% 36.3% 36.6% 37.0% 37.4% 净资产收益率(%) 25.0% 24.8% 23.2% 21.0% 19.2% 市盈率 22.5 19.9 17.7 15.7 14.0 市净率 5.3 4.6 3.7 3.0 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年年报，对24-25年略上调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为8.75、9.88、11.07元（原预测24-25年为8.54、9.78元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为183.75元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/5/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1738.98 59.49 69.88 81.12 93.25 29.23 24.89 21.44 18.65 泸州老窖 000568 186.94 9.00 10.97 13.20 15.67 20.77 17.05 14.16 11.93 山西汾酒 600809 270.32 8.56 10.78 13.21 15.92 31.59 25.07 20.46 16.98 古井贡酒 000596 275.32 8.68 11.12 13.87 16.97 31.71 24.76 19.85 16.22 水井坊 600779 46.41 2.60 2.95 3.36 3.77 17.86 15.75 13.79 12.31 洋河股份 002304 96.56 6.65 7.16 7.87 8.68 14.52 13.50 12.26 11.13 调整后平均 21 17 14 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 经济复苏不及预期风险。若经济复苏不及预期，可能导致商务宴席场景复苏较慢，进而影响普五动销，可能对公司营收、估值造成不利影响。 渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、 终端商销售意愿产生负面影响。 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 92,358 115,456 147,513 182,230 219,788 营业收入 73,969 83,272 92,720 103,736 114,819 应收票据、账款及款项融资 29,060 14,129 13,955 16,029 20,467 营业成本 18,178 20,157 22,827 25,190 27,563 预付账款 136 169 189 211 234 营业税金及附加 10,749 12,532 13,537 15,145 16,764 存货 15,981 17,388 19,691 21,729 23,776 营业费用 6,844 7,796 8,681 9,712 10,750 其他 31 40 44 49 55 管理费用及研发费用 3,304 3,641 4,054 4,536 5,021 流动资产合计 137,566 147,182 181,392 220,249 264,320 财务费用 (2,026) (2,473) (2,892) (3,627) (4,422) 长期股权投资 1,986 2,020 2,020 2,020 2,020 资产、信用减值损失 28 5 14 16 11 固定资产 5,311 5,188 9,417 12,857 15,779 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3,771 5,621 4,744 4,306 4,086 投资净收益 93 58 50 67 58 无形资产 519 2,057 1,936 1,815 1,694 其他 190 332 354 154 129 其他 3,659 3,364 3,360 3,682 3,891 营业利润 37,174 42,004 46,903 52,984 59,319 非流动资产合计 15,246 18,251 21,477 24,681 27,471 营业外收入 39 45 50 50 50 资产总计 152,812 165,433 202,869 244,929 291,791 营业外支出 110 136 90 90 90 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 37,104 41,913 46,863 52,944 59,279 应付票据及应付账款 8,135 9,597 10,868 11,993 13,123 所得税 9,134 10,392 11,435 12,918 14,464 其他 27,624 23,087 23,853 24,763 25,679 净利润 27,970 31,521 35,428 40,026 44,815 流动负债合计 35,759 32,683 34,720 36,756 38,802 少数股东损益 1,280 1,310 1,473 1,664 1,863 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 26,690 30,211 33,956 38,362 42,952 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.88 7.78 8.75 9.88 11.07 其他 366 400 371 370 370 非流动负债合计 366 400 371 370 370 主要财务比率 负债合计 36,125 33,084 35,091 37,126 39,172 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2,659 2,791 4,264 5,927 7,790 成长能力 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业收入 11.7% 12.6% 11.3% 11.9% 10.7% 资本公积 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 营业利润 14.2% 13.0% 11.7% 13.0% 12.0% 留存收益 107,464 122